Ethena x Pendle 套利鏈的運行機制與風險管理

隨着 Ethena 熱度上升，一條復雜的套利鏈正在快速運轉:抵押 (e/s) USDe 在借貸平台借出穩定幣,買入某DEX的 YT/PT 獲取收益,部分倉位再將 PT 供回借貸平台循環加槓杆,以此獲取 Ethena 積分等外部激勵。這導致借貸平台上 PT 的抵押敞口急劇上升,主流穩定幣利用率被推至 80%以上的高位,整個系統變得更加脆弱。

本文將深入分析這條資金鏈的運轉、退出機制,以及相關平台的風控設計。除了理解機制,更重要的是升級分析框架。我們常用數據分析工具回顧"過去",但往往忽視了如何預見"未來"的各種可能,並做到先界定風險邊界,再討論收益。

套利鏈條的運轉:從收益到系統影響

這條套利路徑是:在借貸平台存入 eUSDe 或 sUSDe,借出穩定幣,然後在某DEX買入 YT/PT。YT 對應未來收益,PT 因剝離收益可以折價買入,持有至到期按 1:1 兌回賺取差價。更重要的是獲取 Ethena 積分等外部激勵。

獲得的 PT 可在借貸平台作爲抵押物,形成循環:"抵押 PT → 借穩定幣 → 買 PT/YT → 再抵押"。這樣在相對確定收益上,用槓杆博取高彈性回報。

這條資金鏈對借貸市場產生了顯著影響:

• USDe 支持的資產成爲借貸平台主流抵押物,份額一度升至約 43.5%,推高了主流穩定幣利用率。

• USDe 借款規模約 3.7 億美元,其中約 60%用於槓杆化 PT 策略,利用率從約 50%飆升至約 80%。

• USDe 供應高度集中,前兩大主體合計超 61%。集中度加上循環槓杆,放大了收益也加劇了系統脆弱性。

規律很簡單:收益越誘人,循環越擁擠,系統越敏感。任何微小波動都會被槓杆鏈條放大。

退出機制的困境:DEX的結構性約束

降槓杆或平倉主要有兩種方式:

• 市場化退出:到期前賣出 PT/YT,換回穩定幣還款解押。

• 持至到期:持有 PT 至到期,1:1 兌回底層資產再還款。速度較慢但更穩妥。

退出困難主要源於DEX的兩個結構性約束:

• 固定期限:PT 到期前不能直接贖回,只能在二級市場賣出。快速減槓杆時需承受深度和價格波動的雙重考驗。

• AMM 的"隱含收益率區間":AMM 在預設區間內效率最高。若市場定價超出區間,AMM 可能"失活",交易轉向更薄的訂單簿,增加滑點和清算風險。爲防風險外溢,借貸平台部署了 PT 風險預言機:當 PT 價格跌至某底價時,直接凍結市場。

所以平穩時退出較易,但市場重新定價、流動性擁擠時,退出成爲主要摩擦點,需提前準備預案。

借貸平台的"剎車與緩衝":有序去槓杆

面對這種結構性摩擦,借貸平台採取了一套"剎車與緩衝"機制:

• 凍結與底價機制:PT 價格觸及預言機底價並維持時,相關市場可凍結至到期;到期後 PT 自然分解爲基礎資產,再安全清算/解除。

• 內部化清算:極端情況下,清算獎勵設爲 0,形成緩衝再分段處置抵押品:USDe 待流動性恢復後再二級賣出,PT 則持有至到期。

• 白名單贖回:若借貸平台獲得 Ethena 白名單,可直接用 USDe 贖回底層穩定幣,降低衝擊並提升回收。

• 配套工具邊界:USDe 流動性緊張時,Debt Swap 可將 USDe 債務換成 USDT/USDC;但受 E-mode 配置約束,遷移有門檻。

Ethena 的"自適應底座":支持結構與托管隔離

Ethena 設計了"自動變速箱"來吸收衝擊:

• 支持結構與資金費率:資金費率走低或轉負時,降低對沖敞口、提高穩定幣支持。2024 年 5 月中旬穩定幣佔比曾高達約 76.3%,後回落至約 50%,仍高於往年。

• 緩衝能力:極端 LST 罰沒場景下,對 USDe 整體支持的淨影響估算約 0.304%;6000 萬美元儲備金足以吸收此類衝擊。

• 資產托管與隔離:Ethena 通過第三方托管進行場外結算與資產隔離。即使交易所出問題,抵押品在所有權上仍獨立受保護。這種架構支持高效應急流程:如交易所中斷,托管方可在錯過一定結算後作廢未平倉頭寸,釋放抵押品,幫助 Ethena 快速遷移對沖頭寸。

當錯位主要來自"隱含收益率重定價"而非 USDe 支持受損時,在預言機凍結與分層處置保護下,壞帳風險可控;真正需重點防範的是支持端受損的尾部事件。

關鍵風險信號:6 個監測指標

以下 6 個信號與相關平台聯動高度相關,可作爲日常監測儀表盤:

1. USDe 借款與利用率:跟蹤總借款量、槓杆化 PT 策略佔比與利用率曲線。利用率長期高於約 80%時,系統敏感度顯著上升。

2. 借貸平台敞口與穩定幣二階效應:關注 USDe 支持資產在總抵押品中佔比,及對核心穩定幣利用率的傳導效應。

3. 集中度與再抵押:監控頭部地址存款佔比;當頭部地址集中度超過 50-60%時,警惕同向操作引發的流動性衝擊。

4. 隱含收益率區間貼近度:查看目標 PT/YT 池隱含收益率是否逼近 AMM 預設區間邊界。

5. PT 風險預言機狀態:留意 PT 市價與借貸平台風險預言機最低價閾值的距離。

6. Ethena 支持狀態:定期查看 Ethena 公布的儲備構成,關注穩定幣佔比變化。

可爲每個信號設置觸發閾值,並提前規劃應對動作。

風險邊界與流動性管理

將信號固化爲 4 條明確"邊界",圍繞"風險限額 → 觸發閾值 → 處置動作"閉環操作:

邊界 1:循環倍數

循環槓杆提升收益同時放大敏感度;倍數越高,退出餘地越小。

• 限額:設定最大循環倍數與最小保證金冗餘。
• 觸發:利用率 ≥ 80% / 穩定幣借款利率快速上行 / 區間貼近度升高。
• 動作:降倍數、補保證金、暫停新增循環;必要時切換爲"持至到期"。

邊界 2:期限約束(PT)

PT 到期前不可贖回,"持至到期"應視爲常規路徑。

• 限額:對依賴"到期前賣出"的倉位設規模上限。
• 觸發:隱含收益率超出區間 / 市場深度驟降 / 預言機底價臨近。
• 動作:上調現金與保證金佔比、調整退出優先級;必要時設"只減不加"凍結期。

邊界 3:預言機狀態

價格貼近最低價閾值或觸發凍結,意味着進入有序減速去槓杆階段。

• 限額:與預言機底價的最小價差(buffer)與最短觀察窗口。
• 觸發:價差 ≤ 預設閾值 / 凍結信號觸發。
• 動作:分段減倉、提高清算預警、執行 Debt Swap / 降槓杆 SOP,提升數據輪詢頻率。

邊界 4:工具摩擦

Debt Swap、eMode 遷移等工具在緊張期有效,但存在門檻、等待、額外保證金與滑點等摩擦。

• 限額:工具可用額度/時間窗與最大可承受滑點和成本。
• 觸發:借款利率或等待時間超閾 / 交易深度跌破下限。
• 動作:預留資金冗餘,切換替代通道,暫停策略擴倉。

結語

Ethena x Pendle 套利將相關平台串成從"收益磁力"到"系統彈性"的傳導鏈。資金端循環推高敏感度,市場端結構約束抬高退出門檻,各協議通過風控設計提供緩衝。

DeFi 分析能力的進階體現在對數據的看待和使用上。我們習慣用數據分析工具復盤"過去",這有助識別系統脆弱性,但無法預測風險如何演變成系統崩潰。

要看清潛藏的尾部風險並推演傳導路徑,需引入前瞻性的"壓力測試"。通過仿真模型,我們可以把所有風險信號參數化,放入數字沙盤中反復推演各種情景,形成可靠的執行手冊。有興趣的讀者可以嘗試基於 Python 的 cadCAD 框架,或新一代平台 HoloBit。