穩定幣超級週期或將開啓，美元鑄幣稅時代終結

非美元化、部分準備金和計息穩定幣(YBS)或將成爲未來穩定幣發展的主要方向。雖然非足額準備金穩定幣仍處於理論階段,但在資本效率的推動下,部分準備金穩定幣很可能成爲市場主流。非美元穩定幣目前仍在試驗階段,美元的全球貨幣地位仍被廣泛認可。人民幣出於維持工業產能和就業的考慮,短期內不會大規模國際化,對美元的替代將是一個漫長的過程。

本文主要分析當前YBS的整體情況,即基於美元、足額儲備的鏈上穩定幣系統。這個系統中蘊含了後美元時代、非足額儲備穩定幣的基本形態。

美元的發行實質上是联准会和財政部的對敲操作,通過商業銀行的信貸關係放大貨幣乘數,形成不同層次的貨幣流通量。在這種模式下,美債成爲全球金融定價基礎,美元成爲世界貨幣,代價是美國的對外逆差以及各國對美元的依賴。

川普政府的關稅政策正在破壞這一循環,各國開始逃離美債市場,美元和美債正在變成一種風險資產。美元對全球收取的鑄幣稅可能面臨類似LUNA-UST的死亡螺旋,只是時間跨度會更長。

加密貨幣市值是"假"的,穩定幣發行量是"真"的。27000億美元的加密貨幣市值只是對市場"容量"的一種感覺,而2300億美元的穩定幣至少有真實的儲備金支持。隨着部分穩定幣向USDC看齊,基於鏈上資產的足額或超額穩定幣實際上已經消亡。真實儲備的另一面是資本效率或貨幣乘數的大幅降低。

在這種架構下,YBS才有實際意義,因爲可以將加密貨幣的波動性鑄造爲穩定幣。但這只是理論,現實中從未成真,2300億的穩定幣要爲27000億的市場提供流動性和進出通道。

USDe的對沖模式實際上非常簡單,授權發行人存入生息資產,Ethena在中心化永續合約交易所對等開空。在歷史數據上,多頭通常爲空頭提供資金,資金費率套利成爲Ethena的原生協議收益。

Ethena還在嘗試進一步模仿真實的美元體系。USDe的核心場景是在"質押、理財"之外的交易、支付等領域的採用率。ENA和中心化交易所的利益同盟至關重要,參考Circle爲Coinbase和幣安持有USDC就要分潤,ENA本質上也要承擔"維系"授權發行人的重任。

YBS的收益實際上是協議的負債,本質是獲客成本。需要更多用戶認可其作爲美元等價物,自行持有而非投入質押體系,才能維持下去。目前以太坊的YBS收益主要來自Ethena和Pendle,與過去動輒千倍的回報率形成鮮明對比。

低息理財時代來臨,但這並不安全。鏈上收益需要強大的二級流動性支持,沒有足夠多的用戶參與,收益保障就可能成爲壓垮YBS項目的最後一根稻草。

只有絕大多數人將YBS作爲穩定幣使用,而非追求收益,YBS才能在維持較高收益率的同時擠佔USDT的使用空間。否則,如果所有用戶都追求收益,收益來源就會消失,無論是費率套利還是美債上鏈,都需要存在損失收益或本金的對手方。