面向加密原生 vs. 面向加密關聯的構建之道

作者：Richard Chen 來源：Shower Thoughts 翻譯：善歐巴，金色財經

時間來到 2025 年，加密貨幣正走向主流。《GENIUS 法案》已經簽署成法，我們終於有了明確的穩定幣監管。傳統機構正在採用加密技術。加密贏了！

隨着加密跨越鴻溝，這對早期風險投資的意義是：我們開始看到的加密相關項目比加密原生項目更多。加密原生指的是由加密專家爲加密專家打造的項目；加密相關則是將加密技術應用於更大行業的項目。在我的職業生涯中，這是我第一次看到這樣的轉變，我想談談在構建加密原生項目與加密相關項目時，關注重點的關鍵差異。

構建加密原生項目

迄今爲止最成功的加密產品幾乎都是爲加密原生用戶打造的：Hyperliquid、Uniswap、Ethena、Aave 等。像任何邊緣文化運動一樣，加密一直是一種先鋒技術，圈外人“get 不到”它，也不可能成爲充滿熱情的日活躍用戶。只有加密圈的資深玩家願意承受風險、親身參與測試每一個新產品，並在黑客攻擊、跑路事件等中存活下來。

傳統硅谷風投過去拒絕投資加密原生項目，因爲他們認爲加密原生的潛在市場（TAM）太小。這沒錯，當時加密確實非常早期，鏈上幾乎沒有應用，甚至“DeFi”這個詞直到 2018 年 10 月在舊金山的一個羣聊裏才被創造出來。但你必須要有信念賭一把，希望宏觀順風最終會到來，大幅擴大加密原生的市場規模。果然，2020 年的 DeFi Summer 收益農耕熱潮，加上 2021 年的零利率（ZIRP）時期，讓加密原生市場迅速膨脹。突然之間，每一家硅谷風投都在 FOMO 入場，找我補課，想彌補他們過去四年錯過的內容。

快進到今天，加密原生的市場規模仍然遠小於非加密市場。我估計“加密推特”（crypto Twitter）的人數最多也就數萬級別。因此，如果要做到每年九位數的經常性收入（ARR），平均每用戶收入（ARPU）必須非常高。這引出了一個重要事實：

加密原生的核心，就是爲高級用戶構建產品。

每一個成功的加密原生產品在使用數據上都呈現極端的“冪律分布”。上個月，OpenSea 的前 737 名用戶（前 0.2%）貢獻了一半的交易量；Polymarket 的前 196 名用戶（前 0.06%）同樣貢獻了一半的交易量。

作爲一個加密原生項目的創始人，最該讓你夜不能寐的，不是怎麼獲取更多用戶，而是怎麼留住你的頂級超級用戶。這與硅谷的傳統智慧相反——後者更看重頂層的用戶增長指標，比如日活躍用戶數（DAU）。

歷史上，加密的用戶留存一直很難。超級用戶往往是“僱傭兵型”的，對激勵反應非常靈敏，這讓新競爭對手可以輕易通過挖走少數頂級用戶來搶走你的市場份額。看看 Blur 對 OpenSea、Axiom 對 Photon、LetsBonk 對 Pump.fun 的案例就知道了。

總的來說，加密的護城河遠比 Web2 少，而且一切都是開源、易被復刻的。加密原生項目來得快去得也快，很少能存活一個週期，甚至幾個月就消失。項目方在代幣生成事件之後一旦賺到錢，很容易就“躺平”退出，把精力轉去當天使投資人當退休工作。

留住超級用戶的唯一護城河，就是不斷進行產品創新，並始終領先競爭對手一步。Uniswap 能夠在七年後依然保持相關性，就是因爲不斷推出從 0 到 1 的新功能來取悅它的超級用戶：V3 集中流動性、UniswapX、Unichain、V4 hooks。要知道，這還是在 DEX 這種全市場中最擁擠、競爭最激烈的領域。

構建加密相關項目

過去曾有很多嘗試利用區塊鏈技術切入更大的現實世界市場，比如供應鏈管理或銀行間支付，但都失敗了，因爲時機太早。財富 500 強公司雖然在研發創新實驗室裏試驗過區塊鏈，但從未認真到在大規模生產環境中真正採用。還記得那些流行語嗎——“區塊鏈，不是比特幣”和“分布式帳本技術”？

如今，我們看到傳統巨頭對加密態度來了個 180° 大轉彎。大型銀行和企業紛紛發行自己的穩定幣。川普政府時期的監管明朗化，打開了主流採納加密技術的“奧弗頓之窗”。加密不再是金融的無法地帶。

在我的職業生涯中，這是第一次看到加密相關項目數量超過加密原生項目。原因很簡單——未來幾年最大的成功案例，很可能會來自加密相關項目，而不是加密原生。IPO 的規模能達到數百億美元，而 TGE的規模通常只能到數億美元到十億美元級別。

一些加密相關項目的例子包括：

• 使用穩定幣進行跨境支付的金融科技公司
• 使用 DePIN 激勵機制收集數據的機器人公司
• 使用 zkTLS 認證私密數據的消費品公司

這些案例的共同點是：加密是一個功能，而不是整個產品。

超級用戶在加密相關領域依然重要，但重要性沒那麼極端。當加密只是一個功能時，項目的成功幾乎與加密本身無關，而更多取決於你是否是加密相關行業的深度專家，並且知道該行業真正重要的是什麼。以金融科技爲例：

金融科技的核心是以良好的單用戶經濟模型（CAC/LTV）獲取分發渠道。今天的新加密金融科技初創公司長期生活在恐懼之中——擔心一家分發能力更強的非加密金融科技公司會加一個“加密功能”就把它們幹掉，或者通過抬高獲客成本（CAC）讓它們失去競爭力。而且，與加密原生項目不同，這類公司不能通過發行一個因敘事而熱炒的代幣來獲得“救命資金”。

諷刺的是，加密支付長期以來都是一個“冷門”賽道——我甚至在 2023 年的 Permissionless 大會上公開這麼說過！但在 2023 年之前，正是啓動加密金融科技公司、搶先構建分發網路的最佳時機。在 Stripe 收購 Bridge 之後，我們現在看到許多加密原生創始人從 DeFi 轉向支付領域，但他們注定會被那些熟悉金融科技打法的前 Revolut 員工碾壓。

加密相關領域對加密風投意味着什麼？

關鍵是不要反向選擇那些被非加密專業風投集體放棄的創始人——否則加密風投就成了對加密下相關行業不夠了解的“接盤俠”。這種反向選擇很多時候來源於挑選那些從加密原生臨時轉向加密相關領域的創始人。令人不舒服的事實是，平均而言，加密行業往往吸引的是那些在 Web2 中沒做出來的創始人（盡管加密行業前 10% 的頂尖創始人完全是另一回事）。

歷史上，加密風投做“創始人套利”的一個好辦法，是尋找那些不在硅谷網路內的人才。他們可能沒有光鮮的履歷（例如斯坦福、Stripe），也不擅長向風投推銷，但卻深刻理解加密原生文化，並能打造一個熱情的線上社區。Hayden 從西門子機械工程崗位被裁後，爲了學習 Vyper 而做出了 Uniswap；Stani 在芬蘭還在完成法律學業時，就創立了 Aave（當時叫 ETHLend）。

成功的加密相關項目創始人畫像，將與加密原生項目截然不同。不是那種深諳加密原生發展之道、能圍繞自己和代幣網路打造個人崇拜的“金融牛仔”，而是更精致、商業導向的創始人——他們很可能來自加密相關行業本身，並且有獨特的市場進入策略來獲取分發。加密行業終於成熟了，而下一代成功的創始人也將隨之成熟。

1. 2018 年初的 Telegram ICO 是硅谷風投和加密原生風投思維差異的一個典型例子。Kleiner Perkins、Benchmark、紅杉、Lightspeed、Redpoint 等硅谷機構投資了，因爲他們認爲 Telegram 擁有足夠的用戶和分發能力，能成爲主導的應用平台；而幾乎所有的加密原生風投都選擇了放棄。
2. 我的逆向觀點是，加密行業並不缺消費類應用；問題在於，這類消費項目大多數都不適合做風險投資支持的生意，因爲它們的收入粘性不高。對於這種業務，創始人不應該去募 VC 資金，而是應該自力更生，找到盈利模式。然後不斷抓住當下的消費熱點，在潮流消退前的幾個月盡量“印鈔”。
3. Nubank 之所以有不公平的優勢，是因爲他們在“金融科技”這個詞被明確定義之前，就率先進入了這一賽道。而且他們面對的競爭對手是巴西的大型傳統銀行，而不是其他金融科技初創公司。巴西人對現有銀行的怨氣極大，所以當 Nubank 產品一上線，他們立刻轉投過去，這讓 Nubank 擁有了一個極其罕見的組合：接近零的獲客成本（CAC）和天然的產品市場契合（PMF）。
4. 如果你要爲新興市場打造一個穩定幣數字銀行，那你爲什麼還住在舊金山或紐約？你應該直接在這些國家與用戶面對面交流。這其實是篩選商業計劃書的一個 surprisingly 好用的第一道過濾器。