鏈上協議六支柱，HyperEVM 正面對決以太坊

撰文：佐爺

以太坊攜 DeFi 再次回歸，Aave/Pendle/Ethena 讓循環貸成爲槓杆放大器，相比於 DeFi Summer 以 ETH 爲基準的鏈上堆棧，USDe 等穩定幣支撐的槓杆上升曲線更爲平緩。

我們可能進入一個溫暖的長週期，對鏈上協議的考察將分爲兩部分，其一是涉及更多的資產類型，外部資金流動性在联准会降息預期下將更爲充沛；其二是考察槓杆倍數的極限取值，對應安全去槓杆的過程，即個人如何安全退出，牛市會如何結束。

加密六協議：生態和代幣的互動

鏈上協議和資產不勝枚舉，但在二八法則下，我們只需要關注 TVL/ 交易量 / 代幣價格這些參數即可，更聚焦一點，關注對鏈上生態不可或缺的最少數個體，進而考察其在生態網路中的關係，以兼顧個體重要性、生態連結度和增長潛力最高的新協議。

圖片說明：DeFi TVL Overview，圖片來源：@zuoyeweb3

在 DeFi TVL 構成上，以太坊在 7 月份 DeFi TVL 佔比超過 60%，而 Aave 佔以太坊生態 TVL 也在 60% 以上，這就是二八法則中的 20%，剩下的協議必須和二者存在強聯繫，才能被納入主被動受益者的行列。

隨着循環貸三劍客的飛輪啓動，Ethereum、Aave、Pendle 和 Ethena 的關聯程度自不必說，繼續把 Bitcoin 加上，WBTC、ETH 和 USDT/USDC 是事實上的 DeFi 基礎資產，但是 USDT/USDC 和 Lido 類似，他們只具備資產屬性，基本不具備生態價值，Plasma、Stablechain 等剛開始競爭。

稍作區分，一種協議可以具備多重價值，比如 Bitcoin 基本只具備資產價值，即大家都需要 BTC，但是沒人知道怎麼利用 Bitcoin 生態，沒有說 BTCFi 是騙局的意思哈（狗頭保命）。

而 ETH/Ethereum 則具備雙重價值，大家既需要 ETH，也需要以太坊網路，包括 EVM 和其上廣泛的 DeFi 堆棧以及開發設施。

根據資產、生態價值進一步劃分，考察各頭部協議的「被需要」程度，被需要資產屬性得一分，被需要生態價值得一分，可以歸納出下表：

Pendle/Aave/Ethena/Ethereum/HyperEVM/Bitcoin 是連結最強的六個協議，任意兩者之間的關係都可以相互耦合，最多需要額外一個協議或資產連結。

我們來稍作解釋：

Ethena <> HyperEVM：USDe 已經部署至 HyperEVM 生態

Pendle <> HyperEVM：$kHYPE 和 $hbHYPE 分列趨勢榜第一和第三

Aave <> HyperEVM ： Hyperlend TVL 佔 HyperEVM 25% ($500M vs. $2B)，其是 Aave 的友好分叉，承諾 10% 利潤分給 Aave

BTC/ETH 是 Hyperliquid 交易量最大的兩個幣種，並可通過 Unit Protocol 充值和提取

Pendle、Aave、Ethena 已經成爲一體，不過 USDe 的資產屬性被承認，$ENA 生態價值略遜一籌

Pendle 新產品 Boros 以資金費率爲交易基本，首選便是 BTC 和 ETH 合約

Aave 需要 WBTC 和各類 ETH，如質押 ETH，尤其是以太坊作爲基礎設施的生態價值被 Aave/Pendle/Ethena 需要，是 ETH 價格的鏈上支撐

這裏面最特殊的是以太坊生態單向需要 BTC，Bitcoin 生態不需要任何外部資產

Ethena 和 Bitcoin/BTC 暫無關係

HyperEVM/Hyperliquid 是「最主動」的外部生態，大有「我是來加入這個家」的即視感

經過統計，這是連結最緊密的六種資產，任何其他生態和代幣的引入，都需要更多的假設步驟，比如 TVL 第二的 Lido，和 Hyperliquid 和 Bitcoin 關係就很弱，以及 Pendle 在「拋棄」 LST 資產轉投 YBS 後，Lido 的以太坊內生態聯動屬性就會走弱。

我們以 BTC 最高的 7 爲基礎，根據對其他協議的影響力，劃分 6 種資產爲三種節點，請注意，這不是對其資產價值的描繪，而是在生態內重要性的排名：

BTC/ETH 是最強的基礎設施，BTC 勝在價值屬性，ETH 生態地位無可撼動，大家可以把 Solana 加進來計算連結程度，就會發現不如 Hyperliquid/HyperEVM 對以太坊的連結，核心原因是 Hyperliquid 本身的交易屬性，結合 HyperEVM 更貼合 EVM 生態。

以太坊內，Lido/Sky 和既有六種協議的互動不足

以太坊外，Solana/Aptos 和既有六種協議互動不足

但是 Solana 需要扶持自身 DEX 才能兼容更多外部資產，需要的假設步驟天然就會多一步，SVM 兼容 EVM 生態也會更困難，一句話，Solana 的一切都要獨立發展。

圖片說明：聯結主義，圖片來源：@zuoyeweb3

不過，在關係網中，以太坊生態的協同效應是最強的，1 美元的 Ethena 經由 ETH 對沖而來，隨後進入 Pendle 和 Aave 中進行價值流轉，而其上產生的 Gas Fee，便成爲 ETH 的價值支撐。

除了 Bitcoin 天然靠 BTC 完成價值自循環、自流轉外，ETH 最接近價值閉環，但這是積極主動作爲的結果，而 Hyperliquid/HyperEVM 的組合仍在路上，能否完成交易（Hyperliquid）+ 生態（HyperEVM）和 $HYPE 的聯動，尚需時日。

這是個假設逐步增多的熵增過程，BTC 只需要自身，ETH 需要生態和代幣，$HYPE 需要交易、代幣和生態。

DeFi 的擴張是否有盡頭？

前文提到，Hyperlend 需要給 Aave 分潤，Aave 的影響力並不局限於此，實際上，Aave 才是本次 Pendle、Ethena 發起的循環貸主角，承擔整個循環體系的槓杆作用。

Aave 是最接近成爲以太坊鏈上基礎設施的存在，這不是因爲其 TVL 最高，而是安全性和資金量的綜合考慮，任意的公鏈和生態，啓動借貸模式的最安全方式是合規分叉 Aave。

圖片說明：Aave 和 Hyperlend 分潤設置，圖片來源：@zuoyeweb3

在 Hyperlend 的分叉模板中，分潤 10% 是基礎，此外還有分配自身代幣 3.5% 給 Aave DAO 和 1% stAave 持有人，即 Aave 將自身作爲一種服務售賣給各個生態，這是其生態價值和代幣價值聯動之處。

但並非毫無競爭者，Maple 已經擴展至 HyperEVM，Fluid、Morpho 等新形態借貸協議也和 YBS 等新資產打得火熱，而 HyperEVM 作爲以太坊 EVM 生態體系最強競爭者，也未必會一直保持平和。

從主動性上而言，Bitcoin 和 HyperEVM 是絕對的兩個極端，HyperEVM 正在通過 HIP3 虹吸傳統交易類型至鏈上，通過 CoreWriter 打通 HyperCore 和 Hyperevm 二者流動性，通過 Builder Code 扶持自身的前端代理人。

此外，還利用 Unit Protocol 和 Phantom 打通 Solana 生態的資金，虹吸一切鏈上流動性，這也是一種基礎設施的擴展方式。

總結一下：

Pendle 盯上一切可被拆分的資產類型，從固定收益出發，擴展永續合約之外的衍生品市場，即廣泛意義上的利率互換市場

Ethena 借助 DeFi 循環貸模式和財庫策略，從 $ENA 和 $USDe、$USDtb 核心出發打造穩定幣第三極，USDT/USDC 的基本用途仍然是交易和支付，USDe 希望成爲 DeFi 領域的無風險資產

Aave 已經是事實上的借貸基礎設施，其地位和以太坊緊密綁定

Bitcoin、Ethereum 代表的是區塊鏈經濟系統的極限，其擴張程度是 DeFi 增長的基礎，即 BTC 規模能被遷移至 DeFi 多少，DeFi 還有多大的增長區間

Hyperliquid/HyperEVM 已經在生態上緊密綁定現有 DeFi 巨頭，雖然 TVL 遠遜於 Solana，但是增長前景更大，Solana 的故事在於要從公鏈角度擊敗 EVM 體系

結語

加密六協議，考察的是相互之間的連結程度，並不是說其他協議缺乏價值，而是高協作緊密度會讓資金自由度和利用度指數級提高，進而雨露均沾，一榮俱榮。

當然，一損也會俱損，這就需要考察 DeFi 換錨——從 ETH 切換到 YBS 的後續發展，ETH 作爲高價值資產，在槓杆率上更爲激進，YBS 如 USDe 天然較爲價格穩定（並非價值），以其爲基礎的 DeFi 樂高更爲穩固，除去極端脫錨情況，理論上可以讓加槓杆和去槓杆的曲線更爲溫和。

加密衆神殿席位有限，新天選者只能奮力前進，結交現有神祇，打造最強協議網，才能爲自己掙得容身之處。