加密原生合成美元穩定幣USDe的崛起與挑戰

在加密貨幣市場中，一種新型的穩定幣正在崛起。這種穩定幣介於中心化和去中心化之間，採用結構化被動收益產品的形式，在鏈上保管資產並通過Delta中性策略保持穩定性的同時賺取收益。

這種新型穩定幣的誕生背景是傳統中心化穩定幣如USDT和USDC主導市場，而去中心化穩定幣DAI的抵押品逐漸中心化，以及算法穩定幣LUNA和UST在快速增長後崩盤。新方案在DeFi和CeFi市場之間尋求平衡。

該方案採用鏈上托管資產的OES服務，將資金映射至交易所提供保證金。這保留了DeFi將鏈上資金與交易所隔離的特性，降低了資金挪用和資不抵債等風險。同時也保留了CeFi的充足流動性優勢。

底層收益來源包括以太坊流動性衍生品的質押收益，以及在交易所開立對沖頭寸獲取的資金費率收益。這被視爲一種結構化的全民資金費率套利產品。

該生態系統包含以下資產：

• USDe：穩定幣，通過存入stETH鑄造
• sUSDe：質押USDe後獲得的憑證代幣
• ENA：協議治理代幣，可通過積分兌換獲得

USDe的鑄造與贖回機制

用戶可以將stETH存入協議以1:1的比例鑄造USDe。存入的stETH交由第三方托管，並映射餘額至交易所。協議隨後在交易所開設ETH空頭永續合約，確保抵押品價值保持穩定。

普通用戶可在外部流動性池獲取USDe，而經過審核的機構可直接通過合約鑄造和贖回。資產始終保留在透明的鏈上托管地址，不依賴傳統銀行基礎設施，降低了資金風險。

OES - 資金托管新方式

OES（場外結算）是一種兼顧鏈上透明性和中心化交易所資金使用的托管方式。它利用MPC技術構建托管地址，在鏈上保存用戶資產以保持透明度，並由用戶和托管機構共同管理，降低了交易對手方風險。

OES提供方與交易所合作，使交易者能將資產餘額映射到交易所，完成相關交易和金融服務。這使得協議可以在交易所外托管資金，同時仍能在交易所中使用這些資金進行Delta對沖操作。

收益來源

該方案的收益主要來自兩個方面：

1. ETH流動性衍生品帶來的以太坊質押收益
2. 在交易所開立空頭頭寸獲取的資金費率和基差交易收益

資金費率是基於現貨價格與永續合約市場之間的差異，定期支付給持有多空頭寸的交易者。基差則是指現貨和期貨價格之間的偏差。協議通過制定不同策略進行套利，爲USDe持有者提供多元化收益。

收益率與持續性

近期協議年化收益最高達35%，分配到sUSDe的收益率高達62%。這種高收益部分歸因於未全部質押的USDe。然而，隨着市場降溫，交易所多頭資金減少，收益率也隨之下降。目前協議收益率降至2%，sUSDe收益率降至4%。

USDe的收益率很大程度上依賴中心化交易所的期貨合約市場情況，受制於期貨市場規模。當USDe發行量超過相應期貨市場容量時，將限制其進一步擴張。

擴展性分析

USDe的擴展性主要受ETH永續市場未平倉合約總量（Open Interest）限制。目前ETH Open Interest約爲120億美元，BTC約爲300億美元。USDe當前發行量約23億美元，排名穩定幣市值第5位。

USDe的擴展面臨一定挑戰。過度發行可能導致資金費率下降甚至轉負，影響協議收益。市場情緒也會影響USDe的理論容量，牛市有利於擴張，熊市則可能限制增長。

綜合來看，USDe可能發展成爲一種高收益、短期規模有限、長期跟隨市場行情的穩定幣。

風險因素

1. 資金費率風險：市場多頭不足或USDe過度發行可能導致負資金費率。

2. 托管風險：依賴OES和中心化機構，存在交易所破產或資金被盜的理論風險。

3. 流動性風險：大規模資金操作可能面臨流動性不足，特別是在市場緊張時期。

4. 資產錨定風險：stETH與ETH的錨定關係可能受到衝擊，影響整個系統穩定性。

爲應對這些風險，協議設立了保險基金，從每個週期的收入中提取一部分作爲儲備。