Деконструкція економічної моделі резервів криптоактивів публічних компаній

У 2025 році все більше публічних компаній почали включати криптоактиви у свою_asset allocation, зокрема монету Bitcoin. За даними, лише у червні 2025 року 26 нових компаній включили Bitcoin до свого балансу, що зробило загальну кількість компаній, які володіють BTC, приблизно 250.

Ці компанії охоплюють кілька галузей і регіонів. Багато компаній розглядають обмежене постачання біткоїнів у 21 мільйон як інструмент хеджування від інфляції та підкреслюють його низьку кореляцію з традиційними фінансовими активами. Ця стратегія тихо стає мейнстрімом: станом на травень 2025 року, 64 компанії, зареєстровані в SEC, вже володіють приблизно 688 000 BTC, що становить близько 3-4% від загального постачання біткоїнів. Аналітики оцінюють, що у світі вже є понад 100-200 компаній, які включили криптоактиви до своїх фінансових звітів.

Модель резервів криптоактивів

Коли публічна компанія виділяє частину активів на Криптоактиви, виникає ключове питання: як вони фінансують придбання цих активів? На відміну від традиційних фінансових установ, більшість компаній, які використовують стратегію криптосховища, не покладаються на прибутковий основний бізнес для підтримки.

Основний бізнес грошовий потік

Хоча теоретично най"здоровішим" і найменш розмиваючим способом є купівля Криптоактивів за допомогою вільного грошового потоку, що виникає від основного бізнесу компанії, на практиці цей спосіб майже неможливий. Більшість компаній самі по собі не мають достатньо стабільного та масштабного грошового потоку, щоб накопичити велику кількість резервів BTC, ETH або SOL без залучення зовнішнього фінансування.

В якості типового прикладу взято певну програмну компанію: ця компанія була заснована в 1989 році, спочатку вона була зосереджена на програмному забезпеченні для бізнес-аналітики, її основні продукти включають HyperIntelligence, AI аналітичні панелі тощо, але ці продукти досі можуть приносити лише обмежений дохід. Насправді, річний операційний грошовий потік компанії є від’ємним, що значно відрізняється від її інвестицій у биткоїн у розмірі сотень мільярдів доларів. Таким чином, стратегія криптосховища компанії з самого початку не базувалася на внутрішній прибутковості, а залежала від зовнішніх капіталовкладень.

Схожі ситуації також виникають в інших компаніях. Наприклад, одна ігрова компанія у 2025 році трансформувалася в носій Ethereum-скарбниці, придбавши понад 280,706 монет ETH( на суму приблизно 8,4 мільярда доларів). Очевидно, що вона не може покладатися на доходи від свого B2B ігрового бізнесу для реалізації цієї операції. Стратегія формування капіталу компанії в основному базується на PIPE-фінансуванні та прямому випуску акцій, а не на операційних доходах.

фінансування на ринку капіталу

Серед публічних компаній, які використовують стратегію криптогаманець, найпоширенішим і масштабованим способом є фінансування через відкритий ринок, шляхом випуску акцій або облігацій для залучення коштів, які використовуються для придбання біткоїнів та інших криптоактивів. Ця модель дозволяє компаніям створювати великомасштабний криптогаманець без використання нерозподіленого прибутку та повною мірою запозичує фінансові інженерні методи традиційних капітальних ринків.

Випуск акцій: традиційний випадок розмивання капіталу

У більшості випадків випуск нових акцій супроводжується витратами. Коли компанія залучає фінансування шляхом збільшення випуску акцій, зазвичай відбувається дві речі:

1. Власність розмивається: частка акціонерів у компанії зменшується.
2. Кожна монета доходу ( EPS ) знизилася: за незмінного чистого прибутку, збільшення загальної кількості акцій призводить до зниження EPS.

Ці ефекти зазвичай призводять до зниження цін на акції, головними причинами є дві:

• Логіка оцінки: якщо коефіцієнт ціни до прибутку (P/E) залишиться незмінним, а EPS знизиться, ціна акцій також впаде.

• Психологія ринку: інвестори часто тлумачать фінансування як нестачу коштів у компанії або її скрутне становище, особливо коли залучені кошти використовуються для ще не перевірених планів зростання, крім того, велика кількість нових акцій, що надходять на ринок, також може знизити ціни на ринку.

Один виняток: модель акціонерного капіталу з захистом від розмивання

Деяка компанія є типовим прикладом відхилення від традиційної наративу "розбавлення акцій = збитки акціонерів". З 2020 року компанія активно залучає фінансування через акції для покупки біткоїнів, її загальна кількість обігових акцій зросла з менше 100 мільйонів акцій до понад 224 мільйонів акцій до кінця 2024 року.

Незважаючи на розведення капіталу, компанія часто демонструє кращі результати, ніж сам біткоїн. Чому? Тому що компанія протягом тривалого часу перебуває в стані "ринкова вартість перевищує чисту вартість її біткоїнів", так зване mNAV > 1.

Розуміння премії: що таке mNAV?

mNAV = ринкова капіталізація компанії / ( кількість BTC, що належить компанії * поточна ціна BTC )

• Коли mNAV > 1, ринок оцінює цю компанію вище за її справедливу ринкову вартість біткоїнів.

Іншими словами, коли інвестори отримують експозицію до біткойнів через цю компанію, ціна, яку вони сплачують за одиницю, є вищою, ніж вартість безпосередньої покупки BTC. Ця премія відображає довіру ринку до капітальної стратегії компанії та може також свідчити про те, що ринок вважає, що компанія пропонує важелеву, активну управлінську експозицію до BTC.

! IOSG: новий бум для лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Підтримка традиційної фінансової логіки

Хоча mNAV є показником оцінки, що походить з криптоактивів, концепція "торговельна ціна перевищує вартість базового активу" вже давно є поширеною в традиційних фінансах.

Компанія часто торгує за ціною, що перевищує балансову вартість або чисті активи, з кількох основних причин:

#Дисконтовані грошові потоки(DCF)метод оцінки

Інвестори звертають увагу на теперішню вартість майбутніх грошових потоків (, а не лише на активи, які вони мають на даний момент.

Цей метод оцінки часто призводить до того, що ціна акцій компанії набагато перевищує її балансову вартість, особливо в наступних ситуаціях:

• Очікується зростання доходів та прибутковості
• Компанія має право встановлювати ціни або технологічний/комерційний захист.

#Прибуток та оцінка множника доходу)EBITDA(

У багатьох галузях з високим зростанням компанії зазвичай використовують P/E) коефіцієнт ціни до прибутку( або множник доходу для оцінки:

• Компанії програмного забезпечення з високим зростанням можуть торгуватися за множником EBITDA 20-30 разів;
• Ранні компанії, навіть якщо не мають прибутку, можуть торгуватися за множником у 50 разів або більше від доходу.

Деяка компанія має переваги, яких немає у самого біткоїна: корпоративна оболонка, яка може підключатися до традиційних фінансових каналів. Як американська компанія, вона може випускати акції, облігації, навіть пріоритетні акції для збору коштів, і вона дійсно це зробила, і результати вражаючі.

Компанія майстерно використовує цю систему: шляхом випуску облігацій з нульовою процентною ставкою та нещодавно запущених інноваційних продуктів привілейованих акцій, вона залучила десятки мільярдів доларів, і всі ці кошти були інвестовані в біткойн.

Інвестори усвідомлюють, що компанія здатна використовувати "гроші інших" для масового придбання біткоїнів, і така можливість не є легкою для індивідуальних інвесторів. Премія компанії "не пов'язана з короткостроковим арбітражем NAV", а походить від високої довіри ринку до її здатності отримувати та розподіляти капітал.

! [IOSG: Новий бум лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів])https://img-cdn.gateio.im/social/moments-dd3c8f8c6677109dfb906a45605b5c(

)# mNAV > 1 як реалізувати антирозмивання

Коли торгова ціна компанії перевищує її чисту вартість активів, що містять біткоїн ###, тобто mNAV > 1(, компанія може:

1. Випуск нових акцій за ціною, що перевищує номінал
2. Використати зібрані кошти для покупки більше біткоїнів )BTC(
3. Збільшити загальні BTC-активи
4. Сприяння одночасному зростанню NAV та підприємницької вартості )Enterprise Value(

Навіть за умови збільшення обсягу обігових акцій, кількість BTC на акцію )BTC/share( може залишатися стабільною або навіть зростати, що робить випуск нових акцій операцією з протидії розведенню.

)# Що станеться, якщо mNAV < 1?

Коли mNAV < 1, це означає, що кожен долар акцій компанії представляє собою BTC з ринковою вартістю понад 1 долар ###, принаймні з бухгалтерської точки зору (.

З точки зору традиційних фінансів, компанія торгується з дисконтом, тобто нижче своєї чистої вартості активів )NAV(. Це створює виклики в капіталовкладеннях. Якщо компанія в цій ситуації фінансує себе акціями, щоб купити BTC, з точки зору акціонерів, вона насправді купує BTC за високою ціною, що призводить до:

• Розмивання BTC/монета) кожна монета BTC має(
• і зменшити вартість існуючих акціонерів

Коли компанія стикається з ситуацією mNAV < 1, вона не зможе продовжувати підтримувати такий "випуск нових акцій → купівля BTC → підвищення BTC/монета" ефект маховика.

Тож які ще варіанти залишаються?

)# Викуп акцій, а не продовження купівлі BTC

Коли mNAV < 1, викуп акцій компанії є дією, що збільшує вартість ###value-accretive (, причини включають:

• Ви викуповуєте акції за ціною, нижчою за їхню внутрішню вартість BTC
• Зі зменшенням кількості обігових акцій, BTC/акція буде зростати

Якщо mNAV нижчий за 1, найкращою стратегією є викуп акцій, а не продовження купівлі BTC.

! [IOSG: новий бум для лістингових компаній, велика деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-8a10b19ebf5eadb9fc0f9acc8d19569b.webp(

)# Спосіб 1: Випуск пріоритетних акцій###Preferred Stock(

Привілейовані акції – це змішаний цінний папір, який займає проміжне місце між боргом та звичайними акціями в капітальній структурі компанії. Вони зазвичай забезпечують фіксовані дивіденди, не мають права голосу і мають пріоритет у розподілі прибутків та ліквідації перед звичайними акціями. На відміну від боргу, привілейовані акції не потребують повернення основної суми; на відміну від звичайних акцій, вони можуть забезпечити більш передбачуваний дохід.

Одна компанія випустила три види привілейованих акцій. Один з них є найпрямішим інструментом: це неконвертовані вічні привілейовані акції, які виплачують фіксований грошовий дивіденд у розмірі 10% річних на номінал $100. У них немає опції конвертації в акції, і вони не беруть участі в зростанні акцій компанії, лише забезпечують прибуток.

Ціна на ці акції буде коливатися навколо наступної логіки:

• Якщо компанії потрібно фінансування, вона випустить додаткові привілейовані акції, що збільшить пропозицію та призведе до зниження ціни;
• Якщо попит на доходи на ринку різко зросте ), як у період низьких відсоткових ставок (, ціна на переважні акції зросте, що призведе до зниження ефективної дохідності;
• Це сформувало механізм саморегулювання цін, ціновий діапазон зазвичай є вузьким ), наприклад $80-$100 (, що визначається попитом на прибутковість та попитом і пропозицією.

Оскільки ці акції є неконвертованими та в основному не підлягають викупу ), якщо не виникають умови для оподаткування або капіталу (, їхня поведінка схожа на довічні облігації, компанія може неодноразово використовувати їх для "закупівлі на дні" BTC без необхідності повторного фінансування.

Інший тип привілейованих акцій подібний, річні дивіденди складають 8%, але має одну ключову особливість: коли ціна акцій компанії перевищує $1,000, їх можна конвертувати в звичайні акції за співвідношенням 10:1, що еквівалентно вбудованому глибоко безцінному колл-опціону )call option(, надаючи власникам можливість довгострокового зростання.

Цей тип привілейованих акцій має дуже сильну привабливість як для компанії, так і для інвесторів, причини включають:

#Несиметричні можливості зростання для акціонерів компанії:

• Ціна за акцію такого типу привілейованих акцій становить приблизно $85, 10 акцій можуть залучити $850;
• Якщо в майбутньому буде конвертовано в 1 акцію звичайних акцій компанії, це буде дорівнювати тому, що компанія купує BTC за $850, але лише якщо ціна акцій компанії перевищить $1,000, тоді відбудеться розмивання;
• Тому протягом періоду, коли акції компанії<$1,000, це не є розмивом, навіть після конвертації, це відображає зростання вартості, яке принесло раніше накопичене BTC.

#Доходи від стабільної структури:

• Цей клас привілейованих акцій виплачує дивіденди щокварталу $2, річний $8;
• Якщо ціна впаде до $50, дохідність зросте до 16%, що привабить покупців для підтримки ціни;
• Ця структура змушує ці акції працювати як "облігація з опціоном": захист у разі падіння, участь у рості.

#Мотивація інвесторів та стимули для переходу:

• Коли ціна акцій компанії перевищує $1,000, у власників з'являється мотивація конвертувати в прості акції;
• З підвищенням ціни акцій компанії ) до $5,000 або $10,000 (, дивіденди за цими привілейованими акціями стають незначними ) доходами.