Підвищення процентної ставки Японським Центральним банком викликало рідкісне синхронне падіння долара, золота та Біткойна

Основні точки зору

• Після публікації макроекономічних даних за липень, долар, золото та Біткойн пережили рідкісне синхронне падіння, що різко контрастує з типовою протилежною тенденцією цих трьох активів.

• Це аномальне явище в основному викликане різким зростанням попиту на ліквідність через закриття позицій за японською єною, внаслідок чого були змушені закрити великі позиції в золоті та Біткойні для отримання ліквідності в доларах.

• Підвищення процентних ставок Японським центральним банком відображає його рішучість підтримувати курс єни. Хоча немає явного довгострокового причинно-наслідкового зв'язку з цінами на активи, це може мати глибокий вплив на макроекономіку Японії, особливо на відновлення зовнішньої торгівлі Японії та високотехнологічного виробництва.

Одне. Аналіз рідкісного явища одночасного падіння долара США, золота та Біткойна у липні

Історичні дані показують, що різке падіння золота і Біткойна, оцінених у доларах, є вкрай рідкісним. Як правило, ці два активи мають негативну кореляцію з індексом долара; коли долар зміцнюється, вони зазвичай демонструють слабкість. Крім того, як активи, що не є суверенною монетою, Біткойн і золото мають властивості захисту від інфляції та високу ліквідність, тому їх цінові тенденції часто мають позитивну кореляцію.

Проте, на початку серпня 2024 року виникло аномальне явище. Незважаючи на те, що важливі економічні показники, такі як дані про безробіття в США за липень та CPI за другий квартал, значно нижчі за очікування, ознаки уповільнення економіки або навіть рецесії стають все більш очевидними, зниження процентних ставок Федеральної резервної системи в вересні стало майже неминучим, індекс долара різко знизився, але ціни на золото та Біткойн не змогли зрости, як очікувалося, а навпаки, зазнали значного падіння.

Аналіз вважає, що це аномальне явище в основному викликане оголошенням японського Центрального банку про вихід з контролю кривої доходності (YCC) наприкінці липня та першим підвищенням процентної ставки. Це рішення призвело до зміни в арбітражних операціях з єною (carry trade). Протягом тривалого часу, внаслідок наднизької процентної ставки в Японії, велика кількість інвесторів позичала єну за низькою вартістю, обмінювала її на долари для інвестування в активи з високою доходністю, отримуючи вигоду від різниці в ставках між Японією та США, яка перевищувала 3% (недавно навіть досягала 5%).

Неочікуване рішення Японського Центрального банку про підвищення відсоткової ставки, разом із чіткими яструбиними висловлюваннями голови банку Уэти Хідео, призвело до синхронного зростання японських ринкових відсоткових ставок, обмінного курсу єни та прибутковості японських облігацій. Різко звузився спред між ставками Японії та США, арбітражні угоди втратили привабливість і навіть перетворилися на збитки. Щоб уникнути ліквідації, численні інвестори змушені були ліквідувати позиції в безпечних активах, таких як золото та Біткойн, щоб обміняти їх на долари для додаткових маржевих вимог. Цей процес призвів до величезного тиску на продаж Біткойна та золота, в результаті чого індекс долара, золото та Біткойн рідко впали одночасно.

Наразі довгострокова процентна різниця між США та Японією знизилася до 3% і нижче, курс долара до єни продовжує різко падати після підвищення процентної ставки Центральним банком Японії, що збільшує витрати та складність обміну єни в carry trade. Очікується, що ця тенденція повернення арбітражних угод може тривати приблизно 3-5 місяців.

Два, Аналіз історичних даних: Вплив реверсії арбітражної торгівлі на ціни активів

Оглядаючи історію, за винятком єни та японських облігацій, зворотний вплив арбітражних угод на довгострокові ціни інших активів не є значним, і немає чіткої закономірності або причинно-наслідкових зв'язків. Від часу розвалу японської бульбашкової економіки в 90-х роках, коли єна стала основною валютою для арбітражних угод, світові ринки пережили 5 раундів зворотного арбітражу:

1. 1998 рік, 2002 рік та 2007 рік: Японія та США знизили процентні ставки одночасно, але зниження ставок Центрального банку Японії було менш значним, ніж у Федеральній резервній системі, що призвело до звуження процентної різниці між Японією та США.
2. 2015 рік: ринок очікує, що Центральний банк припинить процес підвищення процентних ставок.
3. 2022 рік: Японський Центральний банк підвищив YCC та цільову прибутковість десяти річних державних облігацій.

У п'яти раундах арбітражних коливань реакція світових фондових ринків була неоднозначною. У 1998 та 2022 роках світові фондові ринки показали кращі результати, тоді як у трьох інших випадках результати були незадовільними, що ускладнює виведення надійних закономірностей.

Три. Потенційний глибокий вплив зворотних арбітражних угод на макроекономіку Японії

Між курсом єни та реверсуванням арбітражних операцій існує циклічно посилююча зв'язок. Підвищення процентних ставок Центрального банку призводить до звуження спреду, реверсування арбітражних операцій; реверсування арбітражних операцій, у свою чергу, спричиняє повернення капіталу та зміцнення єни; розширення прибутковості активів, номінованих у єнах, ще більше послаблює мотивацію для carry trade, формуючи посилюючий цикл.

З огляду на продовження падіння курсу єни цього року, Центральний банк Японії підвищив процентні ставки для підтримки стабільності купівельної спроможності національної валюти та чітко заявив про намір захистити курс єни. Проте, здається, що японські політики поки що не запропонували ефективних стратегій реагування на можливий негативний вплив зміцнення єни на японську економіку.

Тут потрібно обговорити загальний "парадокс": хоча частка зовнішньої торгівлі Японії у ВВП не є значною, чому постійно підкреслюється вплив обмінного курсу на зовнішню торгівлю Японії, і чому Японію вважають орієнтованою на експорт економікою?

Причина полягає в тому, що японський експорт складається переважно з промислових товарів, особливо в автомобільній галузі. Автомобільна промисловість має довгий виробничий ланцюг, що може створити велику кількість прямих робочих місць (наприклад, на заводах з виробництва комплектуючих) та робочих місць у супутніх сферах послуг. Продуктивність японської автомобільної промисловості значно перевищує продуктивність інших непроцесингових секторів, відповідно до ефекту Баласса-Самюельсона, високі зарплати в експортному секторі швидко передаються в непроцесингові сектори, сприяючи розвитку всієї японської економіки. Вплив цього ефекту значно перевищує просту роль, яку відображає частка зовнішньої торгівлі в ВВП. Крім того, частина виробництв великих автомобільних брендів Японії, таких як Тойота, Хонда тощо, які відкривають заводи за кордоном та продають продукцію на місцевому ринку, не враховується в ВВП, що призводить до заниження ролі експортної галузі у підтримці японської економіки.

Отже, на тлі постійно слабкого внутрішнього попиту в Японії, різке зростання курсу єни є суворим викликом для японської автомобільної промисловості, яка активно конкурує з китайськими автомобільними виробниками на світовому рівні, а також для японської напівпровідникової промисловості, яка намагається відновити свою колишню славу.

Протягом останніх 30 років японська економіка та політики важко протистояли дефляційним тискам. Навіть без впровадження будь-яких жорстких заходів, лише відносно повільнішими темпами пом'якшення порівняно з Федеральною резервною системою, це призводить до значного економічного спаду. Вперше за багато років Японський центральний банк проявив очевидну яструбину позицію, що, безумовно, наклало тінь на короткострокові перспективи японської економіки.