Деконструкция экономической модели резервов шифрования криптоактивов публичной компании

К середине 2025 года все больше публичных компаний начинают включать Криптоактивы в свою инвестиционную стратегию, особенно биткойн. Согласно данным, только в июне 2025 года 26 новых компаний добавили биткойн в свои балансы, что увеличило общее количество компаний, владеющих BTC, до примерно 250.

Эти компании охватывают несколько отраслей и регионов. Многие компании рассматривают ограниченное количество биткойнов в 21 миллион как инструмент хеджирования от инфляции и подчеркивают его низкую корреляцию с традиционными финансовыми активами. Эта стратегия постепенно становится мейнстримом: по состоянию на май 2025 года 64 зарегистрированные в SEC компании в совокупности владеют около 688 000 BTC, что составляет примерно 3-4% от общего объема биткойнов. Аналитики оценивают, что в мире уже более 100-200 компаний включили криптоактивы в свои финансовые отчеты.

Модель резервов криптоактивов

Когда публичная компания распределяет часть активов в Криптоактивы, возникает ключевой вопрос: как они финансируют покупку этих активов? В отличие от традиционных финансовых институтов, большинство компаний, использующих стратегию криптохранилища, не полагаются на обильный денежный поток от основной деятельности.

Основной бизнес денежный поток

Хотя теоретически самый "здоровый" и наименее размывающий способ - это использование свободного денежного потока, генерируемого основной бизнес-деятельностью компании, для покупки криптоактивов, на практике этот способ почти неосуществим. Большинство компаний сами по себе не имеют достаточно стабильного и масштабного денежного потока, чтобы накапливать большое количество резервов BTC, ETH или SOL без привлечения внешнего финансирования.

В качестве типичного примера программной компании: эта компания была основана в 1989 году, изначально она была сосредоточена на программном обеспечении для бизнес-аналитики, её основные продукты включают HyperIntelligence, AI-аналитические панели и др., но эти продукты до сих пор могут приносить лишь ограниченный доход. На самом деле, годовой операционный денежный поток компании отрицательный, что далеко от её инвестиций в биткойн на сотни миллиардов долларов. Таким образом, видно, что стратегия криптотекущего хранилища компании с самого начала не основывалась на внутренней прибыльности, а зависела от внешних капитальных операций.

Аналогичная ситуация также наблюдается и в других компаниях. Например, одна игровая компания в 2025 году преобразовалась в хранилище для Ethereum, купив более 280,706 токенов ETH( на сумму около 8,4 миллиарда долларов). Очевидно, что она не может полагаться на доходы от своего B2B игрового бизнеса для реализации этой операции. Стратегия формирования капитала этой компании в основном опирается на финансирование PIPE и прямое размещение акций, а не на операционные доходы.

! IOSG: Новый бум для зарегистрированных на бирже компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

Финансирование на капитальном рынке

Среди上市公司, использующих стратегию шифрования хранилища, самым распространенным и масштабируемым способом является финансирование через открытый рынок, путем выпуска акций или облигаций для привлечения средств и использования полученных средств для покупки биткойнов и других криптоактивов. Эта модель позволяет компаниям создавать масштабное шифрование хранилища, не используя нераспределенную прибыль, и полностью заимствует методы финансового инжиниринга традиционных капиталовложений.

Выпуск акций: традиционный случай размывающего финансирования

В большинстве случаев выпуск новых акций связан с затратами. Когда компания привлекает финансирование путем дополнительного выпуска акций, обычно происходит две вещи:

1. Доля собственности размыта: доля акционеров в компании уменьшается.
2. Прибыль на акцию ( EPS ) снизилась: увеличение общего количества акций привело к снижению EPS при неизменной чистой прибыли.

Эти эффекты обычно приводят к падению цен на акции, и на это есть две основные причины:

• Логика оценки: если коэффициент P/E( остается неизменным, а EPS снижается, цена акций также будет падать.

• Рыночная психология: инвесторы часто воспринимают финансирование как признак нехватки средств у компании или ее затруднительного положения, особенно когда привлеченные средства используются для неподтвержденных планов роста. Кроме того, большое количество новых акций, поступающих на рынок, также создаст давление на предложение, что может снизить рыночные цены.

! [IOSG: Новый бум для зарегистрированных компаний, великая деконструкция экономической модели криптовалютных резервов])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp(

)# Исключение: модель долевого участия с защитой от размывания

Одна компания является типичным контрпримером отхода от традиционного нарратива о том, что «размывание капитала = ущерб акционерам». С 2020 года компания активно покупает биткоин через акционерное финансирование, а общее количество ее акций в обращении выросло с менее чем 100 миллионов акций до более чем 224 миллионов к концу 2024 года.

Несмотря на то, что капитализация размыта, показатели компании часто превосходят сам биткойн. Почему? Потому что компания долгое время находилась в состоянии "рыночная капитализация превышает чистую стоимость ее биткойнов", так называемое mNAV > 1.

Понимание премии: что такое mNAV?

mNAV = Рыночная капитализация компании / ### количество BTC, удерживаемое компанией * текущая цена BTC (

• Когда mNAV > 1, рынок оценивает компанию выше ее справедливой рыночной стоимости биткойнов, которыми она владеет.

Иными словами, когда инвесторы получают экспозицию к биткойнам через эту компанию, цена, которую они платят за единицу, выше, чем стоимость прямой покупки BTC. Этот премиум отражает доверие рынка к капиталистической стратегии компании и также может означать, что рынок считает, что компания предоставляет кредитное плечо и активно управляемую экспозицию к BTC.

! [IOSG: Новый бум для листинговых компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# Поддержка традиционной финансовой логики

Несмотря на то, что mNAV является криптоактивным показателем стоимости, концепция "торговая цена выше стоимости основного актива" уже давно широко распространена в традиционных финансах.

Компания часто торгуется по цене выше балансовой стоимости или чистых активов по нескольким основным причинам:

#Дисконтированные денежные потоки###DCF(Метод оценки

Инвесторы обращают внимание на приведенную стоимость будущих денежных потоков ), а не только на активы, которыми они располагают в данный момент.

Этот метод оценки часто приводит к тому, что цена акций компании значительно превышает ее балансовую стоимость, особенно в следующих ситуациях:

• Ожидаемый рост доходов и маржи прибыли
• Компания обладает правом на ценообразование или технологическим/коммерческим барьером

#Оценка прибыли и дохода по мультипликатору ( EBITDA )

В многих высокоразвивающихся отраслях компании обычно используют P/E( коэффициент цены к прибыли) или мультипликатор выручки для оценки:

• Компании программного обеспечения с высоким ростом могут торговаться по мультипликатору EBITDA 20-30 раз;
• Ранние компании могут торговаться по коэффициенту 50 к выручке или даже выше, даже если у них нет прибыли.

Некоторая компания обладает преимуществами, которые не имеет сам биткойн: оболочка компании, которая может подключаться к традиционным каналам финансирования. Будучи публичной компанией в США, она может выпускать акции, облигации и даже привилегированные акции для привлечения наличных, и действительно делает это с потрясающим эффектом.

Компания мастерски использует эту систему: выпуская облигации с нулевым процентом, а также недавно представленные инновационные привилегированные акции, она привлекла миллиарды долларов и инвестировала все эти средства в биткойн.

Инвесторы осознали, что компания может использовать «деньги других людей» для массовой покупки биткойнов, и такая возможность не так легко воспроизводима индивидуальными инвесторами. Премия компании «не связана с краткосрочным арбитражем NAV», а возникает из высокого доверия рынка к ее способности привлекать и распределять капитал.

! IOSG: Новый бум листинговых компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

(# mNAV > 1Как реализовать антиразбавление

Когда цена акций компании превышает чистую стоимость активов, содержащих биткойны ), то есть mNAV > 1###, компания может:

1. Выпуск новых акций по цене выше номинала
2. Направить средства на покупку большего количества биткойнов (BTC)
3. Увеличение общего объема держания BTC
4. Стимулирование роста NAV и корпоративной стоимости ( Enterprise Value )

Даже при увеличении числа находящихся в обращении акций, количество BTC на акцию (BTC/share) может оставаться стабильным или даже увеличиваться, что делает выпуск новых акций операцией по предотвращению разводнения.

(# Что произойдет, если mNAV < 1?

Когда mNAV < 1, это означает, что каждая доллара акций компании представляет собой BTC с рыночной стоимостью более 1 доллара ), по крайней мере, с бухгалтерской точки зрения ###.

С точки зрения традиционных финансов, компания торгуется с дисконтом, то есть ниже своей чистой стоимости активов (NAV). Это создаёт проблемы с распределением капитала. Если компания в такой ситуации финансирует себя акциями и затем покупает BTC, с точки зрения акционеров, она фактически покупает BTC по высокой цене, тем самым:

• Разбавление BTC/токен( количество BTC на токен)
• и уменьшить стоимость существующих акционеров

Когда компания сталкивается с ситуацией mNAV < 1, она не сможет продолжать поддерживать эффект маховика "выпуск новых акций → покупка BTC → увеличение BTC/акция".

Так что же остается на данный момент?

(# Выкуп акций, а не продолжение покупки BTC

Когда mNAV < 1, выкуп акций компании является действием по увеличению стоимости )value-accretive###, причины включают:

• Вы выкупаете акции по цене ниже их внутренней стоимости BTC
• С уменьшением количества акций в обращении, BTC/акция будет расти

Если mNAV ниже 1, лучшая стратегия - выкуп акций, а не продолжать покупать BTC.

! IOSG: Новый бум для зарегистрированных на бирже компаний, великая деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

(# Способ 1: выпуск привилегированных акций)Preferred Stock###

Привилегированные акции — это гибридные ценные бумаги, которые находятся между долгом и обыкновенными акциями в капитальной структуре компании. Обычно они обеспечивают фиксированные дивиденды, не имеют права голоса и имеют приоритет над обыкновенными акциями в распределении прибыли и ликвидации. В отличие от долга, привилегированные акции не требуют погашения основного долга; в отличие от обыкновенных акций, они могут обеспечить более предсказуемый доход.

Некоторая компания выпустила три класса привилегированных акций. Один из них является самым прямым инструментом: это неконвертируемые бессрочные привилегированные акции, которые выплачивают фиксированный денежный дивиденд в размере 10% годовых от номинальной стоимости $100. У них нет опции конвертации в акции, и они не участвуют в росте акций компании, предоставляя только доход.

Рыночная цена этих привилегированных акций будет колебаться вокруг следующей логики:

• Если компании требуется финансирование, она выпустит дополнительные привилегированные акции, что увеличит предложение и снизит цену;
• Если спрос на доходность на рынке резко возрастет (, как в периоды низких ставок ), цена этих привилегированных акций вырастет, что приведет к снижению эффективной доходности;
• Это создает механизм саморегулирования цен, диапазон цен обычно узкий (, например, $80-$100 ), который определяется спросом и предложением доходности.

Поскольку этот привилегированный акционерный капитал является неконвертируемым и, по сути, невозвратным инструментом (, за исключением случаев, когда возникают налоговые или капитальные триггерные условия ), его поведение похоже на бессрочные облигации, и компания может многократно использовать его для "долгосрочной" покупки BTC, не прибегая к рефинансированию.

Другой класс привилегированных акций аналогичен, с годовой дивидендной ставкой 8%, но добавлена одна ключевая особенность: когда цена акций компании превышает 1 000 $, они могут быть конвертированы в обыкновенные акции в соотношении 10:1, что эквивалентно встроенному глубоко вне денег колл-опциону (call option), предоставляя держателям долгосрочную возможность роста.

Эти привилегированные акции обладают высокой привлекательностью как для компании, так и для инвесторов, причины включают:

#Неравные возможности для акционеров компании:

• Цена за акцию данного класса привилегированных акций составляет около $85, 10 акций могут привлечь $850;
• Если в будущем будет осуществлен переход к 1 акции обыкновенных акций компании, это будет равно тому, что компания купила BTC по цене $850, но только в случае, если цена акций компании превысит $1,000, что приведет к размыванию;
• Таким образом, в период, когда цена акций компании < $1,000, это неразбавлено, даже после конвертации это отражает увеличение стоимости, вызванное предыдущим накоплением BTC.

#Структура устойчивых доходов:

• Данные привилегированные акции выплачивают дивиденды $2 каждый квартал, годовая выплата $8;
• Если цена упадет до $50, доходность возрастет до 16%, что привлечет покупателей для поддержки цены;
• Эта структура заставляет привилегированные акции вести себя как "облигация с опционами": защитная в случае падения, участие в случае роста.

#Мотивация инвесторов и стимулы к конверсии:

• Когда цена акций компании превысит 1,000$, у держателей появится стимул дляConversion в обычные акции;
• С ростом цены акций компании ( до $5,000 или $10,000 ) дивиденды по этим привилегированным акциям становятся незначительными ( доход.