Объяснение IPO Circle: потенциал роста за низкой чистой маржей

1. Семилетний путь上市: История эволюции регулирования криптовалюты

1.1 Модель изменения трехкратной капитализации(2018-2025)

История上市 Circle отражает динамическую борьбу между крипто-компаниями и регуляторными рамками. В 2018 году, когда была предпринята первая попытка IPO, SEC неясно определила свойства криптовалют. Компания создала модель двойного двигателя через приобретение бирж, получив финансирование в размере 110 миллионов долларов, но регуляторные сомнения и удар медвежьего рынка привели к резкому падению оценки, что выявило уязвимость моделей ранних крипто-компаний.

Попытка SPAC в 2021 году отразить ограничения мышления о регуляторном арбитраже. Запросы SEC по учету стабильных монет привели к срыву сделок, но способствовали завершению ключевых трансформаций компаний: продаже некоренных активов и установлению стратегии "стабильные монеты как услуга". Впоследствии Circle полностью сосредоточилась на построении соответствия USDC и активно подавала заявки на получение глобальных лицензий.

Выбор IPO на Нью-Йоркской фондовой бирже в 2025 году знаменует собой зрелость пути капитализации крипто-компаний. Документ S-1 впервые подробно раскрывает механизм управления резервами: 85% размещено в соглашениях о репо на ночь, 15% хранится в системно значимых финансовых учреждениях. Эта прозрачная операция создает эквивалентную регуляторную структуру, сопоставимую с традиционными денежными рыночными фондами.

1.2 Сотрудничество с Coinbase: от совместного строительства экосистемы до тонких отношений

На раннем этапе через сотрудничество с альянсом Centre Coinbase владел 50% акций. В 2023 году Circle приобрел оставшуюся долю акций за 210 миллионов долларов и переопределил соглашение о распределении доходов.

Текущий соглашение о распределении является динамическим игровым условием. Coinbase делится примерно 50% дохода от резервов на основе объема поставляемого USDC. В 2024 году Coinbase будет владеть примерно 20% от общего объема USDC, но получит 55% дохода от резервов, что создает риски для Circle: когда USDC будет расширяться за пределами экосистемы Coinbase, предельные затраты будут нелинейно расти.

2. Управление резервами USDC и структура акционерного капитала

2.1 Управление резервами по уровням

Резерв USDC демонстрирует характеристики "слоистой ликвидности":

• Наличные(15%): размещенные в системно значимом банке, для реагирования на неожиданные выкупы
• Резервный фонд(85%): управление резервным фондом Circle через управляющую компанию

С 2023 года резервы USDC ограничиваются банковскими наличными и резервными фондами, в основном инвестируются в краткосрочные государственные облигации и репо-контракты. Средневзвешенный срок до погашения портфеля активов не превышает 60 дней, средневзвешенный срок обращения не превышает 120 дней.

2.2 Классификация акций и многоуровневое управление

После上市 Circle будет использовать трехуровневую структуру акционерного капитала:

• Акции класса A: Обыкновенные акции, выпущенные в ходе IPO, одна акция - один голос
• Акции класса B: основатели владеют, по пять голосов на акцию, общий лимит голосов 30%
• Акции класса C: без права голоса, могут быть конвертированы при определенных условиях

Эта структура балансирует финансирование и стратегическую стабильность, обеспечивая контроль исполнительной команды над ключевыми решениями.

2.3 Распределение акций среди руководства и учреждений

Команда руководителей владеет большим количеством акций, несколько известных институциональных инвесторов в сумме владеют более 130 миллионов акций. IPO с оценкой в 5 миллиардов долларов принесет им значительную прибыль.

3. Модель прибыли и разбивка доходов

3.1 Модель доходности и операционные показатели

• Резервные доходы являются основным источником дохода, в 2024 году общий доход составит 1,68 миллиарда долларов США, из которых 99% поступает от резервных доходов.
• Делить около 50% дохода от резервов с партнерами в зависимости от количества удерживаемых USDC
• Другие доходы включают корпоративные услуги, выпуск монет и т. д., с небольшим вкладом.

3.2 Парадокс роста дохода и сокращения прибыли(2022-2024)

• Однообразие структуры доходов: доля резервного дохода увеличилась с 95,3% до 99,1%
• Расходы на дистрибуцию стремительно возросли: за три года с 287 миллионов долларов до 1,01 миллиарда долларов, рост 253%
• Процентная ставка毛利率下滑: с 62.8% до 39.7%
• Получение прибыли из убытков, но с замедлением роста: чистая прибыль в 2024 году составит 155 миллионов долларов, рентабельность составит 9,28%
• Жесткость затрат: Расходы на соблюдение норм растут в течение трех лет

3.3 низкая процентная ставка за ростом потенциала

• Объем обращения продолжает расти: рыночная капитализация USDC, по прогнозам, к концу года достигнет 90 миллиардов долларов, CAGR превысит 160%.
• Оптимизация структуры затрат на распределение: значительно снижены затраты на привлечение новых партнеров.
• Консервативная оценка не учитывает дефицит: P/E 20-25x, не отражает премию за уникальный чистый стабильный токен.
• Рыночная капитализация стабильных монет обладает антикризисными свойствами: может стать "убежищем" во время медвежьего рынка

! Объяснение IPO Circle: потенциал роста за низкой рентабельностью чистой прибыли

4. Риски — резкие изменения на рынке стейблкоинов

4.1 Сетевые отношения организаций больше не являются надежной защитой.

• Ассиметричная схема разделения приводит к высоким затратам на дистрибуцию
• Зависимость от каналов может привести к "спирали роста затрат на распределение"

4.2 Двустороннее воздействие на прогресс законопроекта о стабильных монетах

• Давление на локализацию резервных активов: может вызвать разовые затраты на миграцию в размере нескольких сотен миллионов долларов.

5. Итоговые размышления — стратегическое окно разрушителей

5.1 Основные преимущества: рыночные позиции в эпоху соблюдения норм

• Создание регулирующей матрицы, охватывающей США, Европу и Японию
• Волна альтернативных трансакций в международных платежах
• Углубление финансовой инфраструктуры B2B

5.2 рост маховика: Процентная ставка циклы и игра масштаба

• Замена валют на развивающихся рынках
• Канал обратного потока оффшорных долларов
• Токенизация активов RWA
• Захватить институциональных клиентов в период регуляторного окна
• Углубление комплекта услуг для бизнеса

Под низкой процентной ставкой Circle скрывается стратегия "обмена прибыли на масштабы" в период стратегической экспансии. Когда объем обращения USDC, масштаб управления RWA и уровень проникновения трансграничных платежей преодолеют определенные рубежи, его оценочная логика эволюционирует от "эмитента стабильной монеты" к "оператору цифровой долларовой инфраструктуры". Необходимо переоценить монопольную премию, исходя из сетевого эффекта, в перспективе 3-5 лет. IPO Circle является не только вехой для самой компании, но и лакмусовой бумажкой для переоценки стоимости всей отрасли.