Ethena x Pendle Arbitragens da cadeia e Gestão de risco
Com o aumento da popularidade do Ethena, uma complexa cadeia de arbitragem está rapidamente em funcionamento: colateralizando (e/s) USDe em plataformas de empréstimo para emprestar stablecoins, comprando YT/PT em alguma DEX para obter retornos, parte da posição é então reinvestida em PT na plataforma de empréstimo para alavancagem, a fim de obter pontos Ethena e outros incentivos externos. Isso levou a um aumento acentuado na exposição colateral de PT nas plataformas de empréstimo, com a utilização de stablecoins principais sendo empurrada para mais de 80%, tornando todo o sistema mais frágil.
Este artigo irá analisar em profundidade o funcionamento desta cadeia de financiamento, os mecanismos de saída e o design de gestão de risco das plataformas relacionadas. Além de compreender os mecanismos, é ainda mais importante atualizar a estrutura de análise. Costumamos usar ferramentas de análise de dados para rever o "passado", mas muitas vezes negligenciamos como prever as várias possibilidades do "futuro", e garantir que primeiro definimos os limites de risco antes de discutir os ganhos.
Arbitragem da cadeia: do rendimento ao impacto no sistema
Este caminho de Arbitragem é: depositar eUSDe ou sUSDe na plataforma de empréstimos, emprestar stablecoins e depois comprar YT/PT em algum DEX. YT corresponde a rendimentos futuros, PT pode ser comprado a preço de desconto devido à desagregação dos rendimentos, mantendo até o vencimento para trocá-lo de volta a 1:1 e lucrar com a diferença. Mais importante ainda, é obter pontos Ethena e outros incentivos externos.
O PT obtido pode ser usado como colateral na plataforma de empréstimos, formando um ciclo: "Colateralizar PT → Empréstimo de stablecoin → Comprar PT/YT → Recolateralizar". Desta forma, é possível obter retornos elásticos elevados com alavancagem, com um rendimento relativamente seguro.
Esta cadeia de financiamento teve um impacto significativo no mercado de empréstimos:
Os ativos suportados pelo USDe tornaram-se a garantia principal nas plataformas de empréstimo, com uma participação que subiu para cerca de 43,5%, aumentando a utilização de stablecoins principais.
O montante de empréstimos em USDe é de aproximadamente 370 milhões de dólares, dos quais cerca de 60% são utilizados para estratégias de alavancagem PT, com a utilização a disparar de cerca de 50% para cerca de 80%.
A oferta de USDe é altamente concentrada, com os dois principais agentes a representar mais de 61%. A concentração, juntamente com a alavancagem cíclica, aumentou os rendimentos, mas também acentuou a vulnerabilidade do sistema.
A regra é simples: quanto mais atraente o retorno, mais congestionada a circulação, mais sensível o sistema. Qualquer pequena oscilação será amplificada pela cadeia de alavancagem.
O dilema dos mecanismos de saída: as restrições estruturais das DEX
A redução de alavancagem ou o fechamento de posições podem ser feitos de duas maneiras principais:
Saída de mercado: vender PT/YT antes do vencimento, trocar por stablecoins para reembolso e desbloqueio.
Manter até ao vencimento: manter PT até ao vencimento, reembolso 1:1 do ativo subjacente e devolução do empréstimo. Velocidade mais lenta, mas mais segura.
A dificuldade de saída é principalmente causada por duas restrições estruturais do DEX:
Prazo fixo: Não é possível resgatar diretamente antes do vencimento do PT, apenas pode ser vendido no mercado secundário. Ao reduzir rapidamente a alavancagem, é necessário suportar o teste duplo da profundidade e da volatilidade de preços.
A "intervalo de rendimento implícito" do AMM: O AMM é mais eficiente dentro de um intervalo pré-definido. Se o preço de mercado ultrapassar esse intervalo, o AMM pode "desativar-se", e as negociações migram para um livro de ordens mais fino, aumentando o deslizamento e o risco de liquidação. Para evitar a propagação de riscos, as plataformas de empréstimo implementaram oráculos de risco PT: quando o preço do PT cair abaixo de um preço mínimo, o mercado é diretamente congelado.
Portanto, sair durante períodos de estabilidade é mais fácil, mas quando o mercado é reprecificado e a liquidez está congestionada, a saída torna-se o principal ponto de atrito, sendo necessário preparar um plano com antecedência.
A "frenagem e amortecimento" da plataforma de empréstimos: desleveraging ordenado
Perante esta fricção estrutural, a plataforma de empréstimos adotou um mecanismo de "travão e amortecimento":
Mecanismo de congelamento e preço de base: Quando o preço do PT atinge o preço de base do oráculo e se mantém, o mercado relevante pode congelar até a data de vencimento; após a data de vencimento, o PT se decompõe naturalmente em ativos subjacentes, e é então liquidado/descongelado de forma segura.
Liquidação internalizada: em casos extremos, a recompensa de liquidação é definida como 0, formando um buffer para a disposição segmentada dos ativos colateralizados: USDe será vendido em um segundo mercado após a recuperação da liquidez, enquanto PT será mantido até o vencimento.
Resgate na lista branca: se a plataforma de empréstimos obtiver a lista branca Ethena, poderá resgatar diretamente a stablecoin subjacente com USDe, reduzindo o impacto e aumentando a recuperação.
Limite de ferramentas de apoio: Quando a liquidez do USDe estiver apertada, o Debt Swap pode trocar a dívida USDe por USDT/USDC; mas está sujeito a restrições da configuração E-mode, a migração tem um limiar.
A "Base Adaptativa" da Ethena: suporte à estrutura e isolamento de custódia
Ethena desenhou uma "transmissão automática" para absorver impactos:
Suporte à estrutura e taxa de financiamento: quando a taxa de financiamento diminui ou se torna negativa, reduzir a exposição de hedge e aumentar o suporte a stablecoins. Em meados de maio de 2024, a proporção de stablecoins chegou a cerca de 76,3%, depois caiu para cerca de 50%, ainda acima dos anos anteriores.
Capacidade de amortecimento: Em cenários extremos de penalização LST, a estimativa do impacto líquido no suporte total ao USDe é de cerca de 0,304%; 60 milhões de dólares em reservas são suficientes para absorver esse tipo de choque.
Custódia e Isolamento de Ativos: A Ethena realiza liquidações off-chain e isolamento de ativos através de custódia de terceiros. Mesmo que haja problemas na exchange, os colaterais permanecem protegidos de forma independente em termos de propriedade. Essa arquitetura suporta processos de emergência eficientes: caso ocorra uma interrupção na exchange, o custodiante pode anular posições em aberto após um certo tempo de liquidação perdido, liberando colaterais e ajudando a Ethena a migrar rapidamente posições de hedge.
Quando a deslocalização vem principalmente da "reavaliação da taxa de retorno implícita" e não da deterioração do suporte do USDe, sob a proteção do congelamento do oráculo e da disposição em camadas, o risco de dívidas incobráveis é controlável; o que realmente precisa ser prevenido são os eventos extremos resultantes da deterioração do suporte.
Sinais de risco chave: 6 indicadores de monitorização
Os 6 sinais a seguir estão altamente relacionados com as plataformas relevantes e podem ser usados como um painel de monitoramento diário:
Empréstimos e taxa de utilização do USDe: acompanhar o volume total de empréstimos, a proporção da estratégia de arbitragem em PT e a curva de taxa de utilização. Quando a taxa de utilização está consistentemente acima de cerca de 80%, a sensibilidade do sistema aumenta significativamente.
Abertura da plataforma de empréstimos e o efeito de segunda ordem das stablecoins: preste atenção à proporção de ativos que suportam USDe no colateral total e ao efeito de transmissão sobre a utilização das stablecoins principais.
Concentração e rehipoteca: monitorar a proporção de depósitos dos principais endereços; quando a concentração dos principais endereços ultrapassar 50-60%, esteja atento aos choques de liquidez causados por operações em mesma direção.
Proximidade do intervalo de taxa de retorno implícita: verifique se a taxa de retorno implícita do pool PT/YT alvo está próxima dos limites do intervalo pré-definido pelo AMM.
Estado do oráculo de risco PT: Preste atenção à distância entre o preço de mercado do PT e o limiar de preço mínimo do oráculo de risco da plataforma de empréstimos.
Estado de suporte da Ethena: verifique regularmente a composição das reservas anunciadas pela Ethena e acompanhe as mudanças na proporção de stablecoins.
Pode definir um limiar de ativação para cada sinal e planear antecipadamente as ações de resposta.
Gestão de risco e gestão de liquidez
Consolidar o sinal em 4 "limites" claros, em torno da operação de ciclo fechado "limite de risco → limiar de ativação → ação de disposição:"
limite 1: múltiplo de ciclo
A alavancagem em ciclo aumenta os rendimentos enquanto amplifica a sensibilidade; quanto maior o múltiplo, menor a margem de saída.
Limite: definir o número máximo de ciclos e a mínima margem de garantia.
Trigger: Utilização ≥ 80% / Taxa de juros dos empréstimos em stablecoins a subir rapidamente / Aumento da proximidade da faixa.
Ação: reduzir múltiplos, adicionar margem, pausar novas circulações; mudar para "manter até ao vencimento" se necessário.
limite 2: restrição de prazo (PT)
PT não pode ser resgatado antes do vencimento, "manter até o vencimento" deve ser considerado como um caminho normal.
Limite: estabelecer um limite de escala para posições que dependem da "venda antes do vencimento".
Trigger: rendimento implícito ultrapassa a faixa / queda acentuada na profundidade do mercado / preço mínimo do oráculo se aproxima.
Ação: aumentar a proporção de caixa e margem, ajustar a prioridade de saída; estabelecer um período de congelamento "só redução" quando necessário.
Limite 3: Estado do oráculo
O preço está próximo do limite mínimo ou desencadeia a congelamento, o que significa que entra na fase de desleveraging ordenado.
Limite: a menor diferença de preço em relação ao preço mínimo do oráculo (buffer) e a janela de observação mais curta.
Disparar: diferença de preço ≤ limite pré-definido / Sinal de congelamento disparado.
Ação: redução de posição em segmentos, aumento do alerta de liquidação, execução do Debt Swap / SOP de redução de alavancagem, aumento da frequência de sondagem de dados.
limite 4: atrito de ferramentas
A troca de dívida, a migração eMode e outras ferramentas são eficazes em períodos de tensão, mas apresentam fricções como limites, esperas, margem adicional e slippage.
Limite: montante disponível para a ferramenta/janela de tempo e o máximo deslizamento e custo aceitáveis.
Acionamento: taxa de juros de empréstimo ou tempo de espera acima do limite / profundidade de negociação abaixo do limite.
Ação: reservar redundância de fundos, alternar para canais alternativos, pausar a expansão da estratégia.
Conclusão
Ethena x Pendle Arbitragem vai conectar as plataformas relacionadas em uma cadeia de transmissão que vai de "magnetismo de rendimento" a "elasticidade do sistema". O ciclo do lado financeiro eleva a sensibilidade, enquanto a estrutura do lado do mercado aumenta a barreira de saída, e cada protocolo oferece um amortecedor através do design de Gestão de risco.
A evolução da capacidade de análise DeFi se reflete na forma como olhamos e utilizamos os dados. Estamos acostumados a usar ferramentas de análise de dados para revisar o "passado", o que ajuda a identificar vulnerabilidades do sistema, mas não consegue prever como os riscos podem evoluir para um colapso do sistema.
Para entender os riscos ocultos de cauda e simular os caminhos de transmissão, é necessário introduzir testes de estresse proativos. Através de modelos de simulação, podemos parametrizar todos os sinais de risco, inseri-los em um ambiente digital e simular repetidamente vários cenários, formando um manual de execução confiável. Leitores interessados podem tentar usar a estrutura cadCAD baseada em Python ou a nova plataforma HoloBit.
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GateUser-c802f0e8
· 08-12 15:40
A vida está a ser tão intensa que, mais cedo ou mais tarde, vai acontecer algo grave.
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FloorSweeper
· 08-12 15:40
ngmi com este esquema ponzi família
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LightningPacketLoss
· 08-12 15:31
Aumentar a alavancagem demais é mesmo jogar com a vida?
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HackerWhoCares
· 08-12 15:29
Aproveitamento 80 eu fiquei com medo
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FomoAnxiety
· 08-12 15:16
Quanto tempo mais pode durar o limite de alavancagem por pessoa?
Análise do mecanismo de operação da cadeia Ethena x Pendle e da gestão de risco de arbitragem
Ethena x Pendle Arbitragens da cadeia e Gestão de risco
Com o aumento da popularidade do Ethena, uma complexa cadeia de arbitragem está rapidamente em funcionamento: colateralizando (e/s) USDe em plataformas de empréstimo para emprestar stablecoins, comprando YT/PT em alguma DEX para obter retornos, parte da posição é então reinvestida em PT na plataforma de empréstimo para alavancagem, a fim de obter pontos Ethena e outros incentivos externos. Isso levou a um aumento acentuado na exposição colateral de PT nas plataformas de empréstimo, com a utilização de stablecoins principais sendo empurrada para mais de 80%, tornando todo o sistema mais frágil.
Este artigo irá analisar em profundidade o funcionamento desta cadeia de financiamento, os mecanismos de saída e o design de gestão de risco das plataformas relacionadas. Além de compreender os mecanismos, é ainda mais importante atualizar a estrutura de análise. Costumamos usar ferramentas de análise de dados para rever o "passado", mas muitas vezes negligenciamos como prever as várias possibilidades do "futuro", e garantir que primeiro definimos os limites de risco antes de discutir os ganhos.
Arbitragem da cadeia: do rendimento ao impacto no sistema
Este caminho de Arbitragem é: depositar eUSDe ou sUSDe na plataforma de empréstimos, emprestar stablecoins e depois comprar YT/PT em algum DEX. YT corresponde a rendimentos futuros, PT pode ser comprado a preço de desconto devido à desagregação dos rendimentos, mantendo até o vencimento para trocá-lo de volta a 1:1 e lucrar com a diferença. Mais importante ainda, é obter pontos Ethena e outros incentivos externos.
O PT obtido pode ser usado como colateral na plataforma de empréstimos, formando um ciclo: "Colateralizar PT → Empréstimo de stablecoin → Comprar PT/YT → Recolateralizar". Desta forma, é possível obter retornos elásticos elevados com alavancagem, com um rendimento relativamente seguro.
Esta cadeia de financiamento teve um impacto significativo no mercado de empréstimos:
Os ativos suportados pelo USDe tornaram-se a garantia principal nas plataformas de empréstimo, com uma participação que subiu para cerca de 43,5%, aumentando a utilização de stablecoins principais.
O montante de empréstimos em USDe é de aproximadamente 370 milhões de dólares, dos quais cerca de 60% são utilizados para estratégias de alavancagem PT, com a utilização a disparar de cerca de 50% para cerca de 80%.
A oferta de USDe é altamente concentrada, com os dois principais agentes a representar mais de 61%. A concentração, juntamente com a alavancagem cíclica, aumentou os rendimentos, mas também acentuou a vulnerabilidade do sistema.
A regra é simples: quanto mais atraente o retorno, mais congestionada a circulação, mais sensível o sistema. Qualquer pequena oscilação será amplificada pela cadeia de alavancagem.
O dilema dos mecanismos de saída: as restrições estruturais das DEX
A redução de alavancagem ou o fechamento de posições podem ser feitos de duas maneiras principais:
Saída de mercado: vender PT/YT antes do vencimento, trocar por stablecoins para reembolso e desbloqueio.
Manter até ao vencimento: manter PT até ao vencimento, reembolso 1:1 do ativo subjacente e devolução do empréstimo. Velocidade mais lenta, mas mais segura.
A dificuldade de saída é principalmente causada por duas restrições estruturais do DEX:
Prazo fixo: Não é possível resgatar diretamente antes do vencimento do PT, apenas pode ser vendido no mercado secundário. Ao reduzir rapidamente a alavancagem, é necessário suportar o teste duplo da profundidade e da volatilidade de preços.
A "intervalo de rendimento implícito" do AMM: O AMM é mais eficiente dentro de um intervalo pré-definido. Se o preço de mercado ultrapassar esse intervalo, o AMM pode "desativar-se", e as negociações migram para um livro de ordens mais fino, aumentando o deslizamento e o risco de liquidação. Para evitar a propagação de riscos, as plataformas de empréstimo implementaram oráculos de risco PT: quando o preço do PT cair abaixo de um preço mínimo, o mercado é diretamente congelado.
Portanto, sair durante períodos de estabilidade é mais fácil, mas quando o mercado é reprecificado e a liquidez está congestionada, a saída torna-se o principal ponto de atrito, sendo necessário preparar um plano com antecedência.
A "frenagem e amortecimento" da plataforma de empréstimos: desleveraging ordenado
Perante esta fricção estrutural, a plataforma de empréstimos adotou um mecanismo de "travão e amortecimento":
Mecanismo de congelamento e preço de base: Quando o preço do PT atinge o preço de base do oráculo e se mantém, o mercado relevante pode congelar até a data de vencimento; após a data de vencimento, o PT se decompõe naturalmente em ativos subjacentes, e é então liquidado/descongelado de forma segura.
Liquidação internalizada: em casos extremos, a recompensa de liquidação é definida como 0, formando um buffer para a disposição segmentada dos ativos colateralizados: USDe será vendido em um segundo mercado após a recuperação da liquidez, enquanto PT será mantido até o vencimento.
Resgate na lista branca: se a plataforma de empréstimos obtiver a lista branca Ethena, poderá resgatar diretamente a stablecoin subjacente com USDe, reduzindo o impacto e aumentando a recuperação.
Limite de ferramentas de apoio: Quando a liquidez do USDe estiver apertada, o Debt Swap pode trocar a dívida USDe por USDT/USDC; mas está sujeito a restrições da configuração E-mode, a migração tem um limiar.
A "Base Adaptativa" da Ethena: suporte à estrutura e isolamento de custódia
Ethena desenhou uma "transmissão automática" para absorver impactos:
Suporte à estrutura e taxa de financiamento: quando a taxa de financiamento diminui ou se torna negativa, reduzir a exposição de hedge e aumentar o suporte a stablecoins. Em meados de maio de 2024, a proporção de stablecoins chegou a cerca de 76,3%, depois caiu para cerca de 50%, ainda acima dos anos anteriores.
Capacidade de amortecimento: Em cenários extremos de penalização LST, a estimativa do impacto líquido no suporte total ao USDe é de cerca de 0,304%; 60 milhões de dólares em reservas são suficientes para absorver esse tipo de choque.
Custódia e Isolamento de Ativos: A Ethena realiza liquidações off-chain e isolamento de ativos através de custódia de terceiros. Mesmo que haja problemas na exchange, os colaterais permanecem protegidos de forma independente em termos de propriedade. Essa arquitetura suporta processos de emergência eficientes: caso ocorra uma interrupção na exchange, o custodiante pode anular posições em aberto após um certo tempo de liquidação perdido, liberando colaterais e ajudando a Ethena a migrar rapidamente posições de hedge.
Quando a deslocalização vem principalmente da "reavaliação da taxa de retorno implícita" e não da deterioração do suporte do USDe, sob a proteção do congelamento do oráculo e da disposição em camadas, o risco de dívidas incobráveis é controlável; o que realmente precisa ser prevenido são os eventos extremos resultantes da deterioração do suporte.
Sinais de risco chave: 6 indicadores de monitorização
Os 6 sinais a seguir estão altamente relacionados com as plataformas relevantes e podem ser usados como um painel de monitoramento diário:
Empréstimos e taxa de utilização do USDe: acompanhar o volume total de empréstimos, a proporção da estratégia de arbitragem em PT e a curva de taxa de utilização. Quando a taxa de utilização está consistentemente acima de cerca de 80%, a sensibilidade do sistema aumenta significativamente.
Abertura da plataforma de empréstimos e o efeito de segunda ordem das stablecoins: preste atenção à proporção de ativos que suportam USDe no colateral total e ao efeito de transmissão sobre a utilização das stablecoins principais.
Concentração e rehipoteca: monitorar a proporção de depósitos dos principais endereços; quando a concentração dos principais endereços ultrapassar 50-60%, esteja atento aos choques de liquidez causados por operações em mesma direção.
Proximidade do intervalo de taxa de retorno implícita: verifique se a taxa de retorno implícita do pool PT/YT alvo está próxima dos limites do intervalo pré-definido pelo AMM.
Estado do oráculo de risco PT: Preste atenção à distância entre o preço de mercado do PT e o limiar de preço mínimo do oráculo de risco da plataforma de empréstimos.
Estado de suporte da Ethena: verifique regularmente a composição das reservas anunciadas pela Ethena e acompanhe as mudanças na proporção de stablecoins.
Pode definir um limiar de ativação para cada sinal e planear antecipadamente as ações de resposta.
Gestão de risco e gestão de liquidez
Consolidar o sinal em 4 "limites" claros, em torno da operação de ciclo fechado "limite de risco → limiar de ativação → ação de disposição:"
limite 1: múltiplo de ciclo
A alavancagem em ciclo aumenta os rendimentos enquanto amplifica a sensibilidade; quanto maior o múltiplo, menor a margem de saída.
limite 2: restrição de prazo (PT)
PT não pode ser resgatado antes do vencimento, "manter até o vencimento" deve ser considerado como um caminho normal.
Limite 3: Estado do oráculo
O preço está próximo do limite mínimo ou desencadeia a congelamento, o que significa que entra na fase de desleveraging ordenado.
limite 4: atrito de ferramentas
A troca de dívida, a migração eMode e outras ferramentas são eficazes em períodos de tensão, mas apresentam fricções como limites, esperas, margem adicional e slippage.
Conclusão
Ethena x Pendle Arbitragem vai conectar as plataformas relacionadas em uma cadeia de transmissão que vai de "magnetismo de rendimento" a "elasticidade do sistema". O ciclo do lado financeiro eleva a sensibilidade, enquanto a estrutura do lado do mercado aumenta a barreira de saída, e cada protocolo oferece um amortecedor através do design de Gestão de risco.
A evolução da capacidade de análise DeFi se reflete na forma como olhamos e utilizamos os dados. Estamos acostumados a usar ferramentas de análise de dados para revisar o "passado", o que ajuda a identificar vulnerabilidades do sistema, mas não consegue prever como os riscos podem evoluir para um colapso do sistema.
Para entender os riscos ocultos de cauda e simular os caminhos de transmissão, é necessário introduzir testes de estresse proativos. Através de modelos de simulação, podemos parametrizar todos os sinais de risco, inseri-los em um ambiente digital e simular repetidamente vários cenários, formando um manual de execução confiável. Leitores interessados podem tentar usar a estrutura cadCAD baseada em Python ou a nova plataforma HoloBit.