Desconstrução do modelo econômico de reserva de ativos de criptografia de empresas listadas

Em meados de 2025, cada vez mais empresas listadas começam a incluir ativos de criptografia na sua alocação de ativos, especialmente o Bitcoin. De acordo com os dados, apenas em junho de 2025, 26 novas empresas incluíram o Bitcoin no seu balanço patrimonial, aumentando o número total de empresas que detêm BTC em todo o mundo para cerca de 250.

Estas empresas abrangem vários setores e regiões. Muitas empresas veem a oferta limitada de 21 milhões de bitcoins como uma ferramenta de proteção contra a inflação e enfatizam suas características de baixa correlação com ativos financeiros tradicionais. Essa estratégia está silenciosamente se tornando mainstream: até maio de 2025, 64 empresas registradas na SEC já possuíam cerca de 688.000 BTC, representando cerca de 3-4% da oferta total de bitcoins. Analistas estimam que mais de 100-200 empresas em todo o mundo já incorporaram ativos de criptografia em seus relatórios financeiros.

Modelo de reserva de ativos de criptografia

Quando uma empresa listada aloca parte de seus ativos em Ativos de criptografia, surge uma questão central: como eles financiaram a compra desses ativos? Ao contrário das instituições financeiras tradicionais, a maioria das empresas que adotam a estratégia de tesouraria emcriptação não depende de um negócio principal com fluxo de caixa abundante para se sustentar.

fluxo de caixa das operações principais

Embora, em teoria, a forma mais "saudável" e menos dilutiva de adquirir ativos de criptografia seja através do fluxo de caixa livre gerado pelas operações principais da empresa, na prática, essa abordagem é quase inviável. A maioria das empresas carece de um fluxo de caixa suficientemente estável e em grande escala, sendo incapaz de acumular grandes reservas de BTC, ETH ou SOL sem recorrer ao financiamento externo.

Tomando uma empresa de software como exemplo típico: a empresa foi fundada em 1989, originalmente como uma empresa de software focada em inteligência comercial, com seus principais negócios incluindo produtos como HyperIntelligence e painéis de análise de IA, mas esses produtos ainda geram apenas uma receita limitada. Na verdade, o fluxo de caixa operacional anual da empresa é negativo, muito distante do seu investimento em Bitcoin de centenas de bilhões de dólares. Assim, fica claro que a estratégia de tesouraria de encriptação da empresa não se baseou na lucratividade interna desde o início, mas sim na operação de capital externo.

Situações semelhantes também ocorrem em outras empresas. Por exemplo, uma empresa de jogos transformou-se em um portador de tesouraria Ethereum em 2025, adquirindo mais de 280,706 moedas ETH(, equivalendo a aproximadamente 8,4 milhões de dólares). É evidente que não poderia contar com a receita de seu negócio de jogos B2B para realizar essa operação. A estratégia de formação de capital da empresa baseia-se principalmente em financiamento PIPE e emissão direta de ações, em vez de receita operacional.

financiamento do mercado de capitais

Entre as empresas cotadas que adotam a estratégia de cofre de encriptação, a forma mais comum e escalável é através do financiamento no mercado público, levantando fundos através da emissão de ações ou obrigações, e utilizando os recursos obtidos para comprar ativos de criptografia como o Bitcoin. Este modelo permite que as empresas construam grandes cofres de encriptação sem utilizar os lucros retidos, aproveitando plenamente os métodos de engenharia financeira dos mercados de capitais tradicionais.

Emissão de ações: caso tradicional de financiamento por diluição

Na maioria dos casos, a emissão de novas ações vem acompanhada de custos. Quando uma empresa financia através da emissão de ações, geralmente ocorrem duas coisas:

1. A propriedade é diluída: a proporção de participação dos acionistas existentes na empresa diminui.
2. Lucro por ação ( EPS ) em queda: o aumento do capital total leva à diminuição do EPS, enquanto o lucro líquido permanece inalterado.

Estes efeitos geralmente levam à queda dos preços das ações, principalmente por duas razões:

• Lógica de avaliação: se o P/E ( se mantiver inalterado e o EPS cair, o preço das ações também cairá.

• Psicologia do mercado: Os investidores costumam interpretar o financiamento como uma falta de capital ou uma situação difícil para a empresa, especialmente quando os fundos obtidos são destinados a planos de crescimento ainda não verificados. Além disso, a pressão de oferta com a entrada massiva de novas ações no mercado também pode reduzir os preços do mercado.

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)# Uma exceção: modelo de ações anti-diluição

Uma empresa é um exemplo típico que se desvia da narrativa tradicional "diluição de ações = prejuízo para os acionistas". Desde 2020, a empresa tem ativamente financiado através de ações para comprar Bitcoin, com seu número total de ações em circulação aumentando de menos de 100 milhões para mais de 224 milhões até o final de 2024.

Apesar da diluição do capital, o desempenho da empresa muitas vezes supera o próprio Bitcoin. Por quê? Porque a empresa tem estado em um estado de "valor de mercado superior ao seu valor líquido em Bitcoin", o chamado mNAV > 1.

Compreendendo o prêmio: o que é mNAV?

mNAV = valor de mercado da empresa / ### quantidade de BTC detida pela empresa * preço atual do BTC (

• Quando o mNAV > 1, o mercado atribui à empresa uma avaliação superior ao valor justo de mercado do Bitcoin que possui.

Em outras palavras, quando os investidores obtêm exposição ao Bitcoin através da empresa, o preço pago por unidade é superior ao custo de compra direta de BTC. Este prêmio reflete a confiança do mercado na estratégia de capital da empresa e pode também representar a percepção do mercado de que a empresa oferece exposição ao BTC com alavancagem e gestão ativa.

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)# Apoio à lógica financeira tradicional

Embora o mNAV seja um indicador de avaliação nativo de encriptação, o conceito de "preço de negociação superior ao valor do ativo subjacente" já é amplamente conhecido nas finanças tradicionais.

A razão pela qual a empresa frequentemente negocia a preços superiores ao valor contábil ou ao patrimônio líquido deve-se aos seguintes fatores:

#Fluxo de caixa descontado ### DCF ( método de avaliação

Os investidores estão mais preocupados com o valor presente do fluxo de caixa futuro da empresa )Valor Presente(, e não apenas com os ativos que atualmente possuem.

Este método de avaliação muitas vezes leva a preços de negociação das empresas muito superiores ao seu valor contábil, especialmente nas seguintes situações:

• Espera-se que a receita e a margem de lucro cresçam
• A empresa possui poder de precificação ou uma barreira técnica/comercial.

#Método de avaliação de múltiplos de lucro e receita)EBITDA(

Em muitos setores de alto crescimento, as empresas costumam usar o P/E) a razão preço/lucro( ou múltiplos de receita para avaliação:

• Empresas de software de alto crescimento podem ser negociadas a múltiplos de 20-30 vezes o EBITDA;
• Empresas em estágio inicial podem ser negociadas a múltiplos de 50 vezes a receita ou mais, mesmo sem lucro.

Uma empresa possui vantagens que o próprio Bitcoin não tem: uma estrutura empresarial que pode aceder a canais de financiamento tradicionais. Como uma empresa listada nos Estados Unidos, pode emitir ações, obrigações e até ações preferenciais para angariar capital, e de fato, fez isso, com resultados impressionantes.

A empresa habilidosamente aproveitou este sistema: através da emissão de obrigações convertíveis a zero por cento de juros, bem como do recente lançamento de um produto inovador de ações preferenciais, arrecadou bilhões de dólares e investiu todo esse capital em Bitcoin.

Os investidores reconhecem que a empresa consegue utilizar "o dinheiro dos outros" para adquirir Bitcoin em grande escala, e essa oportunidade não é facilmente replicável por investidores individuais. O prémio da empresa "não está relacionado com a arbitragem do NAV a curto prazo", mas sim com a elevada confiança do mercado na sua capacidade de aquisição e alocação de capital.

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)# mNAV > 1 como implementar a anti-diluição

Quando o preço de negociação da empresa for superior ao valor líquido dos ativos que possui em Bitcoin ###, ou seja, mNAV > 1(, a empresa pode:

1. Emitir novas ações a um preço com prémio
2. Utilizar os fundos angariados para comprar mais Ativos de criptografia )BTC(
3. Aumentar a posição total de BTC
4. Impulsionar o NAV e o valor da empresa )Enterprise Value( a subir em sincronia

Mesmo com o aumento das ações em circulação, a quantidade de BTC por ação )BTC/share( pode permanecer estável ou até aumentar, tornando a emissão de novas ações uma operação de anti-diluição.

)# O que acontece se mNAV < 1?

Quando mNAV < 1, isso significa que cada dólar de ações da empresa representa um valor de mercado de BTC superior a 1 dólar ###, pelo menos do ponto de vista contábil (.

Do ponto de vista das finanças tradicionais, a empresa está a negociar com desconto, ou seja, abaixo do seu valor patrimonial líquido )NAV(. Isso traz desafios na alocação de capital. Se a empresa, nessa situação, financiar-se através de ações para comprar BTC, do ponto de vista dos acionistas, na verdade, está a comprar BTC a um preço elevado, resultando em:

• Diluição de BTC/moeda ) cada moeda BTC detida (
• e reduzir o valor dos acionistas existentes

Quando a empresa se depara com a situação de mNAV < 1, ela não conseguirá continuar a manter aquele efeito de "emissão de novas ações → compra de BTC → aumento de BTC/moeda".

Então, qual é a escolha neste momento?

)# Recompra de ações, em vez de continuar a comprar BTC

Quando mNAV < 1, a recompra de ações da empresa é um comportamento de ganho de valor ###value-accretive(, razões incluem:

• Você está recomprando ações a um preço inferior ao seu valor intrínseco em BTC
• À medida que o número de ações em circulação diminui, o BTC/ação aumentará.

Se o mNAV estiver abaixo de 1, a melhor estratégia é recomprar ações em vez de continuar a comprar BTC.

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)# Método 1: Emissão de ações preferenciais ###Preferred Stock (

As ações preferenciais são um tipo de título híbrido, situado entre a dívida e as ações ordinárias na estrutura de capital da empresa. Elas geralmente oferecem dividendos fixos, não têm direito a voto e têm prioridade sobre as ações ordinárias na distribuição de lucros e na liquidação. Ao contrário da dívida, as ações preferenciais não precisam de reembolso do capital; ao contrário das ações ordinárias, elas podem proporcionar uma receita mais previsível.

Uma empresa emitiu três tipos de ações preferenciais. Uma delas é a ferramenta mais direta: trata-se de uma ação preferencial perpétua não conversível, que paga um dividendo em dinheiro fixo de 10% ao ano sobre um valor nominal de $100. Não possui opção de conversão em ações e não participa da valorização das ações da empresa, oferecendo apenas rendimento.

O preço de mercado deste tipo de ações preferenciais irá oscilar em torno da seguinte lógica:

• Se a empresa precisar de financiamento, irá emitir mais ações preferenciais desse tipo, aumentando assim a oferta e fazendo com que o preço diminua;
• Se a demanda do mercado por rendimentos aumentar ), como em períodos de taxas de juros mais baixas (, o preço das ações preferenciais aumentará, reduzindo assim o rendimento efetivo;
• Isso forma um mecanismo de autoajuste de preços, o intervalo de preços geralmente é estreito ) por exemplo $80-$100 (, impulsionado pela demanda por rendimento e pela oferta e demanda.

Uma vez que esta ação preferencial é um instrumento não conversível e basicamente irredimível ), a menos que ocorra uma condição de gatilho fiscal ou de capital (, seu comportamento é semelhante ao de um título perpétuo, permitindo que a empresa o utilize repetidamente para "comprar na baixa" BTC, sem necessidade de refinanciamento.

Outro tipo de ações preferenciais é semelhante, com um dividendo anual de 8%, mas adiciona uma característica chave: quando o preço da ação da empresa ultrapassa $1,000, pode ser convertido em ações ordinárias na proporção de 10:1, o que equivale a embutir uma opção de compra )call option( fora do dinheiro, oferecendo ao detentor uma oportunidade de valorização a longo prazo.

Este tipo de ações preferenciais tem um forte apelo tanto para as empresas quanto para os investidores, e as razões incluem:

#Oportunidade assimétrica de alta para os acionistas da empresa:

• O preço de cada ação preferencial dessa classe é de cerca de $85, 10 ações podem arrecadar $850;
• Se no futuro for convertido em 1 ação ordinária da empresa, equivale a empresa comprar BTC a um custo de $850 atualmente, mas apenas se o preço da ação da empresa subir acima de $1.000 é que haverá diluição;
• Portanto, durante o período em que o preço das ações da empresa é inferior a $1,000, não é dilutivo, mesmo após a conversão, reflete a valorização trazida pela acumulação anterior de BTC.

#Estrutura de rendimento estável:

• Este tipo de ações preferenciais paga um dividendo de $2 por trimestre, totalizando $8 anualmente;
• Se o preço cair para $50, a taxa de retorno aumentará para 16%, atraindo a compra que sustentará o preço;
• Esta estrutura faz com que a ação preferencial se comporte como um "título com opção": defensiva em queda, participativa em alta.

#Motivos dos investidores e incentivos à conversão:

• Quando o preço das ações da empresa ultrapassar $1,000, os detentores têm o incentivo para converter em ações ordinárias;
• À medida que o preço das ações da empresa continua a subir ) até $5,000 ou $10,000 (, o dividendo das ações preferenciais torna-se insignificante ) rendimento