PT槓杆收益策略的機制與風險分析

近期，DeFi領域出現了一個引人注目的策略，利用Ethena的sUSDe質押收益憑證在Pendle中的PT-sUSDe固定收益憑證作爲收益來源，並通過AAVE借貸協議獲取資金，進行利率套利以獲取槓杆收益。雖然一些DeFi意見領袖對此策略持樂觀態度，但市場似乎忽視了其中的潛在風險。本文將分享對這一策略的一些見解。

總的來說，AAVE+Pendle+Ethena的PT槓杆挖礦策略並非無風險套利，PT資產的貼現率風險仍然存在。參與者需要客觀評估風險，合理控制槓杆率，以避免爆倉。

PT槓杆收益的機制解析

該策略整合了三個DeFi協議：Ethena、Pendle和AAVE。

Ethena是一個收益型穩定幣協議，通過Delta Neutral對沖策略，低風險地捕獲中心化交易所永續合約市場的空頭費率。sUSDe是其收益憑證。

Pendle是一個固定利率協議，將浮動收益率的token分解爲Principal Token（PT）和收益憑證（YT）。

AAVE是一個去中心化借貸協議，允許用戶抵押加密貨幣並借出其他加密貨幣。

策略流程如下：

1. 在Ethena獲取sUSDe
2. 通過Pendle將sUSDe兌換爲PT-sUSDe鎖定利率
3. 將PT-sUSDe存入AAVE作爲抵押品
4. 借出USDe或其他穩定幣
5. 重復上述步驟，增加資金槓杆

收益主要由三個因素決定：PT-sUSDe的基礎收益率、槓杆倍數和AAVE中的利差。

策略的市場現狀與用戶參與情況

AAVE對PT資產作爲抵押品的支持，極大地推動了該策略的發展。目前AAVE支持兩種PT資產：PTsUSDe July和PTeUSDe May，總供應量已達約10億美元。

以PT sUSDe July爲例，在E-Mode模式下的最大LTV爲88.9%，理論上可通過循環貸將槓杆率提高到約9倍。不考慮其他成本，策略的最大理論收益率可達60.79%。

實際參與者分布顯示，大戶佔比較高且槓杆率不低。以AAVE上的PT-sUSDe資金池爲例，450M的供應量由78個投資者提供。排名前四的帳戶槓杆率分別爲9倍、6.6倍、6.5倍和8.35倍，本金在300萬到1000萬美元之間。

貼現率風險不可忽視

雖然許多分析認爲該策略風險較低，甚至稱之爲無風險套利，但實際上仍存在風險，主要包括：

1. 兌換率風險：抵押品與借款標的兌換率下降可能導致清算。
2. 利率風險：借款利率上升可能導致策略整體收益爲負。

PT資產的特殊性在於存在存續期，提前贖回需通過Pendle的AMM二級市場進行貼現交易，這會影響PT資產價格。

AAVE針對PT資產採用了鏈下定價方案，使預言機價格能夠跟隨PT利率結構性變化，同時規避短期市場操縱風險。這意味着PT資產利率出現結構性調整或市場對利率變化有一致預期時，AAVE Oracle將跟隨變化，從而引入貼現率風險。

值得注意的是：

1. 隨着到期日臨近，市場交易對價格的影響會減小，AAVE Oracle設置了heartbeat機制，更新頻率會降低，貼現率風險也隨之降低。

2. AAVE Oracle以1%的利率變化作爲價格更新的調整因子。當市場利率與Oracle利率偏差超過1%且持續時間超過heartbeat時，會觸發價格更新。

因此，策略使用者應密切監控利率變化，及時調整槓杆率以避免清算風險。