Análise do IPO do Circle: Potencial de crescimento por trás de baixas margens de lucro
Na fase em que a indústria está a acelerar a reestruturação, a Circle escolheu listar-se, por trás disso esconde-se uma história que parece contraditória mas é cheia de imaginação - a margem líquida continua a cair, mas ainda contém um enorme potencial de crescimento. Por um lado, possui alta transparência, forte conformidade regulatória e receitas de reservas estáveis; por outro lado, a sua capacidade de lucro parece anormalmente "moderada" - a margem líquida de 2024 é de apenas 9,3%. Essa aparente "ineficiência" não resulta de um fracasso do modelo de negócios, mas revela uma lógica de crescimento mais profunda: em um contexto onde os benefícios das altas taxas de juros estão gradualmente desaparecendo e a estrutura de custos de distribuição é complexa, a Circle está a construir uma infraestrutura de stablecoin altamente escalável e com conformidade à frente, enquanto os seus lucros estão a ser "reinvestidos" estrategicamente no aumento da quota de mercado e na construção de chips regulatórios. Este artigo irá seguir o caminho de sete anos de listagem da Circle, analisando profundamente o seu potencial de crescimento e a lógica de capitalização por trás da "baixa margem líquida", desde a governança corporativa, estrutura de negócios até ao modelo de lucros.
1. Sete anos de caminhada até a listagem: uma história da evolução da regulamentação de criptomoedas
1.1 A migração de paradigma das três tentativas de capitalização (2018-2025)
O percurso de lançamento da Circle pode ser considerado um caso vivo da dinâmica entre empresas de criptomoedas e estruturas regulatórias. A primeira tentativa de IPO em 2018 coincidiu com um período de incerteza sobre a natureza das criptomoedas por parte da SEC dos EUA. Naquela época, a empresa formou um impulso duplo "pagamento + negociação" através da aquisição de uma bolsa e obteve um financiamento de 110 milhões de dólares de várias instituições conhecidas, mas as dúvidas dos órgãos reguladores sobre a conformidade da bolsa com as normas e o impacto do mercado em baixa levaram a uma queda de 75% na avaliação de 3 bilhões de dólares, para 750 milhões de dólares, expondo a fragilidade do modelo de negócios das primeiras empresas de criptomoedas.
As tentativas de SPAC em 2021 refletem as limitações do pensamento de arbitragem regulatória. Embora a fusão com uma empresa de aquisição de propósito específico possa evitar a rigorosa revisão do IPO tradicional, as perguntas dos reguladores sobre o tratamento contábil das stablecoins atingem o cerne da questão - exigindo que a Circle prove que o USDC não deve ser classificado como um título. Esse desafio levou ao fracasso da transação, mas impulsionou a empresa a concluir uma transformação crucial: desinvestir ativos não essenciais e estabelecer a estratégia central de "stablecoin como serviço". Desde então, a Circle se dedicou totalmente à construção da conformidade do USDC e ativamente solicitou licenças regulatórias em vários países ao redor do mundo.
A escolha de IPO para 2025 marca a maturidade do caminho de capitalização das empresas de criptomoedas. A listagem na NYSE não só requer o cumprimento de todos os requisitos de divulgação, mas também a aceitação de auditoria de controles internos. Vale a pena notar que os documentos relacionados revelaram pela primeira vez em detalhe o mecanismo de gestão de reservas: cerca de 32 bilhões de dólares em ativos, dos quais 85% estão alocados em acordos de recompra noturna através de um fundo de reservas da Circle, e 15% estão depositados em instituições financeiras sistemicamente importantes. Esta operação de transparência constrói essencialmente um quadro regulatório equivalente ao dos fundos de mercado monetário tradicionais.
1.2 Colaboração com uma plataforma de negociação: da construção ecológica à relação delicada
Logo no início do lançamento do USDC, as duas partes colaboraram através de uma aliança. Quando a aliança foi formada em 2018, uma plataforma de negociação detinha 50% das ações, e rapidamente abriu mercado através do modelo de "troca de tecnologia por entrada de tráfego". De acordo com os documentos de IPO da Circle de 2023, esta adquiriu os restantes 50% das ações por 210 milhões de dólares, e o acordo de divisão relacionado ao USDC também foi reestabelecido.
O atual acordo de divisão é um termo de jogo dinâmico. De acordo com a divulgação, ambas as partes dividem a receita com base na reserva de USDC proporcionalmente, e a proporção de divisão está relacionada à quantidade de USDC fornecida por uma plataforma de negociação. A partir de dados públicos, sabe-se que em 2024 a plataforma detinha cerca de 20% do total de circulação de USDC. Uma plataforma de negociação, com uma quota de fornecimento de 20%, obteve cerca de 55% da receita de reserva, o que representa um risco para a Circle: quando o USDC se expande fora do ecossistema dessa plataforma, o custo marginal aumentará de forma não linear.
2. Gestão de reservas de USDC e estrutura de capital e ações
2.1 Gestão em camadas das reservas
A gestão de reservas do USDC apresenta características claras de "camadas de liquidez":
Dinheiro (15%): mantido em instituições financeiras de importância sistêmica, utilizado para enfrentar resgates inesperados
Fundo de Reserva (85%): alocado através de um fundo de reserva da Circle gerido por uma empresa de gestão de ativos
A partir de 2023, as reservas de USDC são limitadas ao saldo de caixa em contas bancárias e ao fundo de reservas da Circle, cuja carteira de ativos inclui principalmente títulos do Tesouro dos EUA com um prazo restante não superior a três meses e acordos de recompra do Tesouro dos EUA overnight. A data de vencimento média ponderada em dólares da carteira de ativos não excede 60 dias, e a duração média ponderada em dólares não supera 120 dias.
2.2 Classificação de ações e governança em camadas
De acordo com os documentos submetidos às autoridades reguladoras, a Circle adotará uma estrutura acionária de três camadas após a sua listagem:
Ações Classe A: Ações ordinárias emitidas durante o processo de IPO, cada uma com direito a um voto.
Ações da Classe B: Detidas pelos cofundadores, cada ação tem cinco votos, mas o limite total de votos é de 30%, garantindo que a equipe fundadora principal mantenha o controle de decisão após a listagem da empresa;
Ações da Classe C: sem direito a voto, podem ser convertidas sob certas condições, garantindo que a estrutura de governança da empresa esteja em conformidade com as regras da bolsa.
A estrutura acionária visa equilibrar o financiamento do mercado público com a estabilidade da estratégia de longo prazo da empresa, ao mesmo tempo que garante o controle da equipe de gestão sobre as decisões-chave.
2.3 Distribuição de ações detidas por executivos e instituições
Documentos relacionados revelam que a equipe de alta gestão possui uma grande quantidade de ações, enquanto várias conhecidas empresas de capital de risco e investidores institucionais detêm mais de 5% das ações, com essas instituições acumulando mais de 130 milhões de ações. Um IPO avaliado em 50 bilhões pode proporcionar retornos significativos para eles.
3. Modelo de lucro e desagregação de receitas
3.1 Modelo de rendimento e indicadores de operação
Fonte de rendimento: A receita de reservas é a principal fonte de receita da Circle, cada token USDC é suportado por um dólar equivalente, e os ativos de reserva investidos incluem principalmente títulos do governo dos EUA de curto prazo e acordos de recompra, obtendo uma receita de juros estável durante períodos de altas taxas de juros. A receita total em 2024 alcançou 1,68 mil milhões de dólares, dos quais 99% (aproximadamente 1,661 mil milhões de dólares) provêm da receita de reservas.
Participação com parceiros: O acordo com uma determinada plataforma de negociação estabelece que a plataforma recebe 50% da receita de reservas com base na quantidade de USDC detida, resultando em uma receita real mais baixa para a Circle, o que afeta negativamente o desempenho do lucro líquido. Embora essa proporção de participação prejudique os lucros, também é um custo necessário para a Circle na construção de um ecossistema com parceiros e na promoção da ampla aplicação do USDC.
Outras receitas: além dos juros de reservas, a Circle também aumenta a receita através de serviços empresariais, negócios de mintagem de USDC, taxas de transação entre cadeias, entre outros, mas a contribuição é pequena, totalizando apenas 15,16 milhões de dólares.
3.2 Paradoxo do aumento de receita e da contração do lucro (2022-2024)
Por trás da contradição superficial existem causas estruturais:
De múltiplos a um núcleo: de 2022 a 2024, a receita total da Circle aumentará de 772 milhões de dólares para 1.676 milhões de dólares, com uma taxa de crescimento composta anual de 47,5%. A receita de reservas tornou-se a principal fonte de receita, com a sua proporção a aumentar de 95,3% em 2022 para 99,1% em 2024. Este aumento de concentração reflete o sucesso da implementação da estratégia "stablecoin como serviço", mas também significa uma dependência significativamente aumentada das mudanças nas taxas de juros macroeconômicas.
O aumento das despesas de distribuição comprime o espaço para a margem bruta: os custos de distribuição e transação aumentaram significativamente ao longo de três anos, passando de 287 milhões de dólares em 2022 para 1,01 bilhões de dólares em 2024, um aumento de 253%. Esses custos são principalmente utilizados para a emissão, resgate e despesas com sistemas de liquidação e pagamento do USDC, crescendo de forma rígida à medida que o volume de circulação do USDC se expande.
Devido à dificuldade em comprimir significativamente esses custos, a margem bruta caiu rapidamente de 62,8% em 2022 para 39,7% em 2024. Isso reflete que, embora o modelo de stablecoin ToB tenha vantagens de escala, enfrentará riscos sistêmicos de compressão de lucros durante ciclos de queda das taxas de juros.
Lucros realizados reverteram prejuízos, mas a margem desacelerou: A Circle reverteu oficialmente os prejuízos em 2023, com um lucro líquido de 268 milhões de dólares e uma margem líquida de 18,45%. Em 2024, a tendência de lucro continua, mas o rendimento disponível, após deduzir os custos operacionais e impostos, é de apenas 101.251.000 dólares. Após adicionar 54.416.000 de receitas não operacionais, o lucro líquido é de 155 milhões de dólares, mas a margem líquida caiu para 9,28%, uma queda de cerca de metade em relação ao ano anterior.
Rigidez de custos: As despesas administrativas gerais em 2024 atingiram 137 milhões de dólares, um aumento de 37,1% em relação ao ano anterior, marcando três anos consecutivos de crescimento. Essas despesas são principalmente destinadas à solicitação de licenças em todo o mundo, auditorias, expansão da equipe de conformidade legal, entre outras, confirmando a rigidez de custos trazida pela estratégia "conformidade em primeiro lugar".
No geral, a Circle se livrou completamente da "narrativa de exchanges" em 2022, alcançou um ponto de viragem na lucratividade em 2023, manteve o lucro com sucesso em 2024, mas com um crescimento mais lento, e a estrutura financeira aproximou-se gradualmente das instituições financeiras tradicionais.
No entanto, a estrutura de receita altamente dependente do diferencial de juros dos títulos do Tesouro dos EUA e do volume de negociação significa que enfrentar um ciclo de queda nas taxas de juros ou uma desaceleração no crescimento do USDC impactará diretamente o desempenho dos lucros. Para manter a lucratividade sustentável no futuro, é necessário buscar um equilíbrio mais robusto entre "redução de custos" e "expansão de volume".
A contradição profunda reside na falha do modelo de negócio: quando o USDC tem suas propriedades de "ativo cross-chain" fortalecidas (volume de transações em 2024 de 20 trilhões de dólares), o seu efeito multiplicador monetário, por sua vez, enfraquece a rentabilidade do emissor. Isso é semelhante ao dilema que enfrenta o setor bancário tradicional.
3.3 baixo potencial de crescimento por trás da baixa margem líquida
Apesar de a margem líquida da Circle estar sob pressão contínua devido aos altos custos de distribuição e despesas de conformidade (a margem líquida em 2024 é de apenas 9,3%, uma queda de 42% em relação ao ano anterior), o seu modelo de negócios e os dados financeiros ainda escondem múltiplos motores de crescimento.
O aumento contínuo da circulação impulsiona a receita de reservas estável subir:
Até o início de abril de 2025, o valor de mercado do USDC ultrapassou 60 mil milhões de dólares, ficando atrás apenas de um determinado stablecoin com 144,4 mil milhões de dólares; até o final de 2024, a quota de mercado do USDC já aumentou para 26%. O valor de mercado do USDC em 2025 continua a manter um forte impulso de crescimento, já aumentando 16 mil milhões de dólares. Considerando que em 2020 o valor de mercado era inferior a 1 mil milhões de dólares, a taxa de crescimento anual composta de 2020 até abril de 2025 é de 89,7%. Mesmo que a taxa de crescimento diminua nos próximos 8 meses, espera-se que o valor de mercado atinja 90 mil milhões de dólares até o final do ano, com a CAGR a subir para 160,5%. Embora a receita de reservas seja altamente sensível às taxas de juros, taxas baixas podem estimular a demanda por USDC, e a forte expansão de escala pode parcialmente compensar o risco de queda das taxas de juros.
Otimização estrutural dos custos de distribuição: apesar de pagar uma elevada comissão a uma determinada plataforma de negociação em 2024, este custo tem uma relação não linear com o crescimento do volume. Por exemplo, a colaboração com uma plataforma, pagando apenas 6,025 milhões de dólares em custos únicos, fez com que a oferta de USDC na plataforma aumentasse de 1 mil milhões para 4 mil milhões de dólares, reduzindo significativamente o custo por aquisição de clientes. Combinando os planos de colaboração com a plataforma mencionada nos documentos públicos, é de esperar que a Circle consiga um crescimento de valor de mercado a um custo mais baixo.
A escassez de mercado não precificada na avaliação conservadora: a avaliação do IPO da Circle está entre 4 a 5 bilhões de dólares, baseada em um lucro líquido ajustado de 200 milhões de dólares, com um P/E entre 20 a 25x. Isso é semelhante às empresas de pagamento tradicionais, parecendo refletir a percepção de mercado sobre sua "baixa taxa de crescimento e lucros estáveis", mas esse sistema de avaliação ainda não precificou adequadamente o valor de escassez de ser o único ativo de moeda estável puro no mercado de ações dos EUA. Ativos únicos em nichos normalmente desfrutam de um prêmio de avaliação, e a Circle não incluiu isso em seus cálculos. Ao mesmo tempo, se a legislação relacionada a moedas estáveis for bem-sucedida, os emissores offshore precisarão ajustar significativamente sua estrutura de reservas, enquanto a estrutura de conformidade existente pode ser transferida diretamente, resultando em um "bônus de fim da arbitragem regulatória". Mudanças políticas correspondentes podem trazer um aumento significativo na participação de mercado da USDC.
A trajetória do valor de mercado das stablecoins mostra resiliência em comparação com o Bitcoin: o valor de mercado das stablecoins consegue se manter relativamente estável durante grandes quedas no preço do Bitcoin, demonstrando sua vantagem única na volatilidade do mercado de criptomoedas. Quando o mercado entra em um período de baixa, os investidores tendem a buscar ativos de proteção, e a estabilidade no crescimento do valor de mercado das stablecoins pode fazer da Circle um "porto seguro" para os fundos. Em comparação com empresas que dependem fortemente das condições de mercado, a Circle, como o principal emissor de USDC, tem um modelo de lucro que depende mais do volume de transações de stablecoins e da receita de juros dos ativos de reserva, em vez de ser diretamente afetada pela volatilidade dos preços dos ativos de criptomoedas. Portanto, a Circle tem uma maior capacidade de resistir a riscos durante um mercado em baixa e uma maior estabilidade nos lucros. Isso pode permitir que a Circle desempenhe um papel de hedge em um portfólio de investimentos, oferecendo uma certa proteção aos investidores, especialmente em momentos de fortes oscilações de mercado.
Análise do IPO da Circle: potencial de crescimento das moedas estáveis sob baixa margem de lucro
Análise do IPO do Circle: Potencial de crescimento por trás de baixas margens de lucro
Na fase em que a indústria está a acelerar a reestruturação, a Circle escolheu listar-se, por trás disso esconde-se uma história que parece contraditória mas é cheia de imaginação - a margem líquida continua a cair, mas ainda contém um enorme potencial de crescimento. Por um lado, possui alta transparência, forte conformidade regulatória e receitas de reservas estáveis; por outro lado, a sua capacidade de lucro parece anormalmente "moderada" - a margem líquida de 2024 é de apenas 9,3%. Essa aparente "ineficiência" não resulta de um fracasso do modelo de negócios, mas revela uma lógica de crescimento mais profunda: em um contexto onde os benefícios das altas taxas de juros estão gradualmente desaparecendo e a estrutura de custos de distribuição é complexa, a Circle está a construir uma infraestrutura de stablecoin altamente escalável e com conformidade à frente, enquanto os seus lucros estão a ser "reinvestidos" estrategicamente no aumento da quota de mercado e na construção de chips regulatórios. Este artigo irá seguir o caminho de sete anos de listagem da Circle, analisando profundamente o seu potencial de crescimento e a lógica de capitalização por trás da "baixa margem líquida", desde a governança corporativa, estrutura de negócios até ao modelo de lucros.
1. Sete anos de caminhada até a listagem: uma história da evolução da regulamentação de criptomoedas
1.1 A migração de paradigma das três tentativas de capitalização (2018-2025)
O percurso de lançamento da Circle pode ser considerado um caso vivo da dinâmica entre empresas de criptomoedas e estruturas regulatórias. A primeira tentativa de IPO em 2018 coincidiu com um período de incerteza sobre a natureza das criptomoedas por parte da SEC dos EUA. Naquela época, a empresa formou um impulso duplo "pagamento + negociação" através da aquisição de uma bolsa e obteve um financiamento de 110 milhões de dólares de várias instituições conhecidas, mas as dúvidas dos órgãos reguladores sobre a conformidade da bolsa com as normas e o impacto do mercado em baixa levaram a uma queda de 75% na avaliação de 3 bilhões de dólares, para 750 milhões de dólares, expondo a fragilidade do modelo de negócios das primeiras empresas de criptomoedas.
As tentativas de SPAC em 2021 refletem as limitações do pensamento de arbitragem regulatória. Embora a fusão com uma empresa de aquisição de propósito específico possa evitar a rigorosa revisão do IPO tradicional, as perguntas dos reguladores sobre o tratamento contábil das stablecoins atingem o cerne da questão - exigindo que a Circle prove que o USDC não deve ser classificado como um título. Esse desafio levou ao fracasso da transação, mas impulsionou a empresa a concluir uma transformação crucial: desinvestir ativos não essenciais e estabelecer a estratégia central de "stablecoin como serviço". Desde então, a Circle se dedicou totalmente à construção da conformidade do USDC e ativamente solicitou licenças regulatórias em vários países ao redor do mundo.
A escolha de IPO para 2025 marca a maturidade do caminho de capitalização das empresas de criptomoedas. A listagem na NYSE não só requer o cumprimento de todos os requisitos de divulgação, mas também a aceitação de auditoria de controles internos. Vale a pena notar que os documentos relacionados revelaram pela primeira vez em detalhe o mecanismo de gestão de reservas: cerca de 32 bilhões de dólares em ativos, dos quais 85% estão alocados em acordos de recompra noturna através de um fundo de reservas da Circle, e 15% estão depositados em instituições financeiras sistemicamente importantes. Esta operação de transparência constrói essencialmente um quadro regulatório equivalente ao dos fundos de mercado monetário tradicionais.
1.2 Colaboração com uma plataforma de negociação: da construção ecológica à relação delicada
Logo no início do lançamento do USDC, as duas partes colaboraram através de uma aliança. Quando a aliança foi formada em 2018, uma plataforma de negociação detinha 50% das ações, e rapidamente abriu mercado através do modelo de "troca de tecnologia por entrada de tráfego". De acordo com os documentos de IPO da Circle de 2023, esta adquiriu os restantes 50% das ações por 210 milhões de dólares, e o acordo de divisão relacionado ao USDC também foi reestabelecido.
O atual acordo de divisão é um termo de jogo dinâmico. De acordo com a divulgação, ambas as partes dividem a receita com base na reserva de USDC proporcionalmente, e a proporção de divisão está relacionada à quantidade de USDC fornecida por uma plataforma de negociação. A partir de dados públicos, sabe-se que em 2024 a plataforma detinha cerca de 20% do total de circulação de USDC. Uma plataforma de negociação, com uma quota de fornecimento de 20%, obteve cerca de 55% da receita de reserva, o que representa um risco para a Circle: quando o USDC se expande fora do ecossistema dessa plataforma, o custo marginal aumentará de forma não linear.
2. Gestão de reservas de USDC e estrutura de capital e ações
2.1 Gestão em camadas das reservas
A gestão de reservas do USDC apresenta características claras de "camadas de liquidez":
A partir de 2023, as reservas de USDC são limitadas ao saldo de caixa em contas bancárias e ao fundo de reservas da Circle, cuja carteira de ativos inclui principalmente títulos do Tesouro dos EUA com um prazo restante não superior a três meses e acordos de recompra do Tesouro dos EUA overnight. A data de vencimento média ponderada em dólares da carteira de ativos não excede 60 dias, e a duração média ponderada em dólares não supera 120 dias.
2.2 Classificação de ações e governança em camadas
De acordo com os documentos submetidos às autoridades reguladoras, a Circle adotará uma estrutura acionária de três camadas após a sua listagem:
A estrutura acionária visa equilibrar o financiamento do mercado público com a estabilidade da estratégia de longo prazo da empresa, ao mesmo tempo que garante o controle da equipe de gestão sobre as decisões-chave.
2.3 Distribuição de ações detidas por executivos e instituições
Documentos relacionados revelam que a equipe de alta gestão possui uma grande quantidade de ações, enquanto várias conhecidas empresas de capital de risco e investidores institucionais detêm mais de 5% das ações, com essas instituições acumulando mais de 130 milhões de ações. Um IPO avaliado em 50 bilhões pode proporcionar retornos significativos para eles.
3. Modelo de lucro e desagregação de receitas
3.1 Modelo de rendimento e indicadores de operação
Fonte de rendimento: A receita de reservas é a principal fonte de receita da Circle, cada token USDC é suportado por um dólar equivalente, e os ativos de reserva investidos incluem principalmente títulos do governo dos EUA de curto prazo e acordos de recompra, obtendo uma receita de juros estável durante períodos de altas taxas de juros. A receita total em 2024 alcançou 1,68 mil milhões de dólares, dos quais 99% (aproximadamente 1,661 mil milhões de dólares) provêm da receita de reservas.
Participação com parceiros: O acordo com uma determinada plataforma de negociação estabelece que a plataforma recebe 50% da receita de reservas com base na quantidade de USDC detida, resultando em uma receita real mais baixa para a Circle, o que afeta negativamente o desempenho do lucro líquido. Embora essa proporção de participação prejudique os lucros, também é um custo necessário para a Circle na construção de um ecossistema com parceiros e na promoção da ampla aplicação do USDC.
Outras receitas: além dos juros de reservas, a Circle também aumenta a receita através de serviços empresariais, negócios de mintagem de USDC, taxas de transação entre cadeias, entre outros, mas a contribuição é pequena, totalizando apenas 15,16 milhões de dólares.
3.2 Paradoxo do aumento de receita e da contração do lucro (2022-2024)
Por trás da contradição superficial existem causas estruturais:
De múltiplos a um núcleo: de 2022 a 2024, a receita total da Circle aumentará de 772 milhões de dólares para 1.676 milhões de dólares, com uma taxa de crescimento composta anual de 47,5%. A receita de reservas tornou-se a principal fonte de receita, com a sua proporção a aumentar de 95,3% em 2022 para 99,1% em 2024. Este aumento de concentração reflete o sucesso da implementação da estratégia "stablecoin como serviço", mas também significa uma dependência significativamente aumentada das mudanças nas taxas de juros macroeconômicas.
O aumento das despesas de distribuição comprime o espaço para a margem bruta: os custos de distribuição e transação aumentaram significativamente ao longo de três anos, passando de 287 milhões de dólares em 2022 para 1,01 bilhões de dólares em 2024, um aumento de 253%. Esses custos são principalmente utilizados para a emissão, resgate e despesas com sistemas de liquidação e pagamento do USDC, crescendo de forma rígida à medida que o volume de circulação do USDC se expande.
Devido à dificuldade em comprimir significativamente esses custos, a margem bruta caiu rapidamente de 62,8% em 2022 para 39,7% em 2024. Isso reflete que, embora o modelo de stablecoin ToB tenha vantagens de escala, enfrentará riscos sistêmicos de compressão de lucros durante ciclos de queda das taxas de juros.
Lucros realizados reverteram prejuízos, mas a margem desacelerou: A Circle reverteu oficialmente os prejuízos em 2023, com um lucro líquido de 268 milhões de dólares e uma margem líquida de 18,45%. Em 2024, a tendência de lucro continua, mas o rendimento disponível, após deduzir os custos operacionais e impostos, é de apenas 101.251.000 dólares. Após adicionar 54.416.000 de receitas não operacionais, o lucro líquido é de 155 milhões de dólares, mas a margem líquida caiu para 9,28%, uma queda de cerca de metade em relação ao ano anterior.
Rigidez de custos: As despesas administrativas gerais em 2024 atingiram 137 milhões de dólares, um aumento de 37,1% em relação ao ano anterior, marcando três anos consecutivos de crescimento. Essas despesas são principalmente destinadas à solicitação de licenças em todo o mundo, auditorias, expansão da equipe de conformidade legal, entre outras, confirmando a rigidez de custos trazida pela estratégia "conformidade em primeiro lugar".
No geral, a Circle se livrou completamente da "narrativa de exchanges" em 2022, alcançou um ponto de viragem na lucratividade em 2023, manteve o lucro com sucesso em 2024, mas com um crescimento mais lento, e a estrutura financeira aproximou-se gradualmente das instituições financeiras tradicionais.
No entanto, a estrutura de receita altamente dependente do diferencial de juros dos títulos do Tesouro dos EUA e do volume de negociação significa que enfrentar um ciclo de queda nas taxas de juros ou uma desaceleração no crescimento do USDC impactará diretamente o desempenho dos lucros. Para manter a lucratividade sustentável no futuro, é necessário buscar um equilíbrio mais robusto entre "redução de custos" e "expansão de volume".
A contradição profunda reside na falha do modelo de negócio: quando o USDC tem suas propriedades de "ativo cross-chain" fortalecidas (volume de transações em 2024 de 20 trilhões de dólares), o seu efeito multiplicador monetário, por sua vez, enfraquece a rentabilidade do emissor. Isso é semelhante ao dilema que enfrenta o setor bancário tradicional.
3.3 baixo potencial de crescimento por trás da baixa margem líquida
Apesar de a margem líquida da Circle estar sob pressão contínua devido aos altos custos de distribuição e despesas de conformidade (a margem líquida em 2024 é de apenas 9,3%, uma queda de 42% em relação ao ano anterior), o seu modelo de negócios e os dados financeiros ainda escondem múltiplos motores de crescimento.
O aumento contínuo da circulação impulsiona a receita de reservas estável subir:
Até o início de abril de 2025, o valor de mercado do USDC ultrapassou 60 mil milhões de dólares, ficando atrás apenas de um determinado stablecoin com 144,4 mil milhões de dólares; até o final de 2024, a quota de mercado do USDC já aumentou para 26%. O valor de mercado do USDC em 2025 continua a manter um forte impulso de crescimento, já aumentando 16 mil milhões de dólares. Considerando que em 2020 o valor de mercado era inferior a 1 mil milhões de dólares, a taxa de crescimento anual composta de 2020 até abril de 2025 é de 89,7%. Mesmo que a taxa de crescimento diminua nos próximos 8 meses, espera-se que o valor de mercado atinja 90 mil milhões de dólares até o final do ano, com a CAGR a subir para 160,5%. Embora a receita de reservas seja altamente sensível às taxas de juros, taxas baixas podem estimular a demanda por USDC, e a forte expansão de escala pode parcialmente compensar o risco de queda das taxas de juros.
Otimização estrutural dos custos de distribuição: apesar de pagar uma elevada comissão a uma determinada plataforma de negociação em 2024, este custo tem uma relação não linear com o crescimento do volume. Por exemplo, a colaboração com uma plataforma, pagando apenas 6,025 milhões de dólares em custos únicos, fez com que a oferta de USDC na plataforma aumentasse de 1 mil milhões para 4 mil milhões de dólares, reduzindo significativamente o custo por aquisição de clientes. Combinando os planos de colaboração com a plataforma mencionada nos documentos públicos, é de esperar que a Circle consiga um crescimento de valor de mercado a um custo mais baixo.
A escassez de mercado não precificada na avaliação conservadora: a avaliação do IPO da Circle está entre 4 a 5 bilhões de dólares, baseada em um lucro líquido ajustado de 200 milhões de dólares, com um P/E entre 20 a 25x. Isso é semelhante às empresas de pagamento tradicionais, parecendo refletir a percepção de mercado sobre sua "baixa taxa de crescimento e lucros estáveis", mas esse sistema de avaliação ainda não precificou adequadamente o valor de escassez de ser o único ativo de moeda estável puro no mercado de ações dos EUA. Ativos únicos em nichos normalmente desfrutam de um prêmio de avaliação, e a Circle não incluiu isso em seus cálculos. Ao mesmo tempo, se a legislação relacionada a moedas estáveis for bem-sucedida, os emissores offshore precisarão ajustar significativamente sua estrutura de reservas, enquanto a estrutura de conformidade existente pode ser transferida diretamente, resultando em um "bônus de fim da arbitragem regulatória". Mudanças políticas correspondentes podem trazer um aumento significativo na participação de mercado da USDC.
A trajetória do valor de mercado das stablecoins mostra resiliência em comparação com o Bitcoin: o valor de mercado das stablecoins consegue se manter relativamente estável durante grandes quedas no preço do Bitcoin, demonstrando sua vantagem única na volatilidade do mercado de criptomoedas. Quando o mercado entra em um período de baixa, os investidores tendem a buscar ativos de proteção, e a estabilidade no crescimento do valor de mercado das stablecoins pode fazer da Circle um "porto seguro" para os fundos. Em comparação com empresas que dependem fortemente das condições de mercado, a Circle, como o principal emissor de USDC, tem um modelo de lucro que depende mais do volume de transações de stablecoins e da receita de juros dos ativos de reserva, em vez de ser diretamente afetada pela volatilidade dos preços dos ativos de criptomoedas. Portanto, a Circle tem uma maior capacidade de resistir a riscos durante um mercado em baixa e uma maior estabilidade nos lucros. Isso pode permitir que a Circle desempenhe um papel de hedge em um portfólio de investimentos, oferecendo uma certa proteção aos investidores, especialmente em momentos de fortes oscilações de mercado.
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