Ethena: la mejor opción para proporcionar dólares sintéticos en la cadena pública de encriptación

Con el ritmo acelerado de la llegada de la primavera tras el invierno, quiero recordar un artículo publicado hace un año titulado "El polvo en la corteza terrestre". En este artículo, propuse cómo crear una moneda estable legal respaldada por humanos que no dependa del sistema bancario tradicional. Mi idea es combinar las posiciones de contratos de futuros perpetuos en largas y cortas de criptomonedas para crear una unidad de moneda legal sintética. La llamé "Nakadollar", porque imagino usar contratos de futuros cortos "perpetuos" de Bitcoin y XBTUSD como una forma de crear un dólar sintético. Al final del artículo, me comprometí a hacer todo lo posible para apoyar a un equipo confiable en llevar esta idea a la práctica.

El cambio en un año ha sido realmente grande. Guy es el fundador de Ethena. Antes de crear Ethena, Guy trabajó en un fondo de cobertura con un valor de mercado de 60 mil millones de dólares, invirtiendo en áreas especiales como crédito, capital privado y bienes raíces. Durante el DeFi Summer que comenzó en 2020, Guy descubrió el problema de Shitcoin y desde entonces no ha podido detenerse. Después de leer el libro "Dust on Crust", tuvo la idea de lanzar su propio dólar sintético. Pero, como todos los grandes emprendedores, quería mejorar mi idea inicial. Quería crear una moneda estable sintética en dólares que utilizara ETH en lugar de BTC. Al menos, así fue al principio.

La razón por la que Guy elige ETH es porque la red de Ethereum ofrece rendimientos nativos. Para proporcionar seguridad y procesar transacciones, los validadores de la red de Ethereum pagan directamente una pequeña cantidad de ETH por cada bloque a través del protocolo. Esto es lo que llamo la tasa de rendimiento por la participación de ETH. Además, dado que ETH es ahora una moneda deflacionaria, hay una razón fundamental por la cual los futuros, forwards y swaps perpetuos de ETH/USD mantienen una prima continua en comparación con el spot. Los tenedores de swaps perpetuos cortos pueden capturar esta prima. Al combinar la participación física de ETH con una posición corta en swaps perpetuos de ETH/USD, se puede crear un dólar sintético de alto rendimiento. Hasta esta semana, la tasa de rendimiento anual del ETH spot en dólares (sUSDe) es de aproximadamente >50%.

Si no hay un equipo ejecutable, incluso la mejor idea es solo una charla vacía. Guy nombró su dólar sintético "Ethena" y ha formado un equipo estelar para lanzar el protocolo de manera rápida y segura. En mayo de 2023, Maelstrom se convirtió en asesor fundador y, a cambio, obtuvimos tokens de gobernanza. En el pasado, he trabajado con muchos equipos de alta calidad, y el personal de Ethena no toma atajos y completa las tareas de manera excepcional. Avanzando 12 meses, la stablecoin de Ethena, USDe, se lanzó oficialmente, y solo 3 semanas después de su lanzamiento en la mainnet, la emisión se acerca a mil millones de unidades (TVL es de 1,000 millones de dólares; 1 USDe = 1 dólar).

Déjame dejar de lado las rodilleras y discutir abiertamente el futuro de Ethena y las monedas estables. Creo que Ethena superará a Tether para convertirse en la mayor moneda estable. Esta profecía llevará muchos años en cumplirse. Sin embargo, quiero explicar por qué Tether es el mejor y el peor negocio en criptomonedas. Es el mejor porque puede ser la institución financiera que más ganancias obtiene para cada empleado en TradFi y criptomonedas. Se dice que es el peor porque la existencia de Tether es para complacer a sus socios bancarios tradicionales más pobres. Los celos de los bancos y los problemas que Tether trae a los guardianes del sistema financiero pacífico de Estados Unidos podrían llevar a Tether a una catástrofe inminente.

Para todos esos FUDsters de Tether que han sido engañados, quiero dejarlo claro. Tether no es un fraude financiero, ni ha mentido sobre sus reservas. Además, tengo un gran respeto por las personas que fundaron y operan Tether. Sin embargo, a mi modo de ver, Ethena va a revolucionar Tether.

Este artículo se dividirá en dos partes. Primero, explicaré por qué la Reserva Federal de EE. UU. (la Fed), el Departamento del Tesoro de EE. UU. y los grandes bancos estadounidenses con vínculos políticos desean destruir Tether. En segundo lugar, profundizaré en Ethena. Presentaré brevemente cómo se construye Ethena, cómo mantiene su vinculación con el dólar y cuáles son sus factores de riesgo. Por último, proporcionaré un modelo de valoración para el token de gobernanza de Ethena.

Después de leer este artículo, entenderás por qué creo que Ethena es la mejor opción para proporcionar dólares sintéticos en el ecosistema de criptomonedas en la cadena pública.

Nota: Las stablecoins fiat respaldadas físicamente se refieren a las monedas emitidas por entidades que mantienen moneda fiduciaria en cuentas bancarias, como Tether, Circle, First Digital, etc. Las stablecoins fiat respaldadas sintéticamente se refieren a las monedas en las que el emisor mantiene criptomonedas y las cubre con derivados a corto plazo, como Ethena.

Envidia, celos y odio

Tether (código: USDT) es la stablecoin más grande por volumen de circulación de tokens. 1 USDT = 1 dólar. USDT se envía entre billeteras en diversas cadenas públicas como Ethereum. Para mantener el anclaje, Tether mantiene 1 dólar en cuentas bancarias por cada unidad de USDT en circulación.

Si no hay una cuenta bancaria en dólares estadounidenses, Tether no podrá cumplir con su función de crear USDT, mantener los dólares que respaldan USDT y canjear USDT.

Crear: Sin una cuenta bancaria, no se puede crear USDT, porque los traders no tienen un lugar al que enviar sus dólares.

Custodia de dólares: si no tienes una cuenta bancaria, no hay lugar para guardar los dólares que respaldan el USDT.

Redención de USDT: Sin una cuenta bancaria, no se puede redimir USDT, porque no hay una cuenta bancaria que pueda enviar dólares al redentor.

Tener una cuenta bancaria no es suficiente para garantizar el éxito, ya que no todos los bancos son iguales. Hay miles de bancos en todo el mundo que pueden aceptar depósitos en dólares, pero solo ciertos bancos tienen cuentas principales en la Reserva Federal. Cualquier banco que desee liquidar dólares a través de la Reserva Federal para cumplir con las obligaciones de agente de dólares debe tener una cuenta principal. La Reserva Federal tiene la autoridad total para decidir qué bancos pueden obtener una cuenta principal.

Voy a explicar brevemente cómo funciona el negocio de la banca de corresponsales.

Hay tres bancos: el banco A y el banco B tienen su sede en dos jurisdicciones fuera de los Estados Unidos. El banco C es un banco estadounidense que tiene una cuenta principal. Los bancos A y B desean poder transferir dólares en el sistema financiero fiduciario. Solicitan utilizar el banco C como banco agente. El banco C evalúa la base de clientes de los dos bancos y los aprueba.

El banco A necesita transferir 1000 dólares al banco B. El flujo de fondos es de 1000 dólares desde la cuenta del banco A en el banco C hacia la cuenta del banco B en el banco C.

Hagamos algunos cambios en el ejemplo, agreguemos el banco D, que también es un banco estadounidense con una cuenta principal. El banco A designará al banco C como banco agente, mientras que el banco B designará al banco D como banco agente. Ahora, ¿qué sucederá si el banco A quiere transferir 1000 dólares al banco B? El flujo de fondos será que el banco C transfiere 1000 dólares de su cuenta en la Reserva Federal a la cuenta del banco D en la Reserva Federal. Finalmente, el banco D depositará 1000 dólares en la cuenta del banco B.

Normalmente, los bancos fuera de Estados Unidos utilizan bancos corresponsales para realizar transferencias en dólares a nivel mundial. Esto se debe a que, cuando los dólares fluyen entre diferentes jurisdicciones, deben liquidarse directamente a través de la Reserva Federal.

Comencé a involucrarme en la encriptación en 2013. Por lo general, los bancos que almacenan moneda fiduciaria para los intercambios de encriptación no están registrados en EE. UU., lo que significa que deben depender de un banco estadounidense que tenga una cuenta principal para manejar la entrada y salida de moneda fiduciaria. Estos bancos extranjeros más pequeños, que no son de EE. UU., están ansiosos por el negocio bancario de los depósitos y las empresas de encriptación, ya que pueden cobrar tarifas elevadas sin pagar intereses sobre los depósitos. A nivel mundial, los bancos suelen estar ansiosos por obtener fondos en dólares a bajo costo, ya que el dólar es la moneda de reserva global. Sin embargo, estos bancos extranjeros más pequeños deben interactuar con sus bancos corresponsales para manejar las operaciones de entrada y salida de dólares que están fuera de su ubicación. Aunque los bancos corresponsales toleran estos flujos de moneda fiduciaria relacionados con los negocios de encriptación, a veces, por alguna razón, ciertos clientes de encriptación son eliminados a petición de los bancos corresponsales. Si un banco pequeño no cumple con las regulaciones, perderá su relación con el banco corresponsal y su capacidad para transferir dólares internacionalmente. Un banco que pierde la capacidad de flujo de dólares es como un muerto viviente. Por lo tanto, si el banco corresponsal lo exige, el banco pequeño siempre abandonará a los clientes de encriptación.

Al analizar la fortaleza de los socios bancarios de Tether, el desarrollo de este negocio bancario de agentes es crucial.

Socios bancarios de Tether:

• Britannia Bank & Trust
• Cantor Fitzgerald
• Capital Union
• Ansbacher
• Deltec Bank and Trust

De los cinco bancos enumerados, solo Cantor Fitzgerald está registrado como banco en Estados Unidos. Sin embargo, ninguno de estos cinco bancos tiene una cuenta principal en la Reserva Federal. Cantor Fitzgerald es un corredor de primer nivel que ayuda a la Reserva Federal a ejecutar operaciones de mercado abierto, como la compra y venta de bonos. La capacidad de Tether para transferir y mantener dólares está completamente sujeta a los bancos agentes volátiles. Dado el tamaño de la cartera de bonos del Tesoro de Tether, creo que su relación con Cantor es crucial para continuar accediendo a ese mercado.

Si los directores ejecutivos de estos bancos no han conseguido acciones de Tether a cambio de servicios bancarios a través de negociaciones, entonces son unos tontos. Cuando más tarde presente el indicador de ingresos por empleado de Tether, entenderás la razón.

Esto cubre por qué los socios bancarios de Tether han tenido un rendimiento deficiente. A continuación, quiero explicar por qué la Reserva Federal no aprecia el modelo de negocio de Tether, y por qué, fundamentalmente, esto no tiene que ver con la encriptación, sino con la forma en que funciona el mercado monetario en dólares.

Banca de reserva total

Desde la perspectiva de las finanzas tradicionales, Tether es un banco de reserva completa, también conocido como banco en sentido estricto. Un banco de reserva completa solo acepta depósitos y no otorga préstamos. El único servicio que ofrece es la remesa de dinero. Prácticamente no paga intereses sobre los depósitos, ya que los depositantes no enfrentan ningún riesgo. Si todos los depositantes piden retirar su dinero al mismo tiempo, el banco puede satisfacer sus demandas de inmediato. Por lo tanto, se le llama "reserva completa". En comparación, los bancos de reserva parcial tienen un monto de préstamos mayor que el de los depósitos. Si todos los depositantes piden a un banco de reserva parcial que devuelva los depósitos al mismo tiempo, el banco colapsará. Los bancos de reserva parcial pagan intereses para atraer depósitos, pero los depositantes enfrentan riesgos.

Tether es esencialmente un banco de dólares con reservas completas, que ofrece servicios de transacciones en dólares impulsados por una cadena pública. Eso es todo. Sin préstamos, sin cosas interesantes.

La Reserva Federal no gusta de los bancos de reserva fraccionaria, no por quiénes son sus clientes, sino por cómo estos bancos manejan sus depósitos. Para entender por qué la Reserva Federal odia el modelo de bancos de reserva fraccionaria, debo discutir el mecanismo de la flexibilización cuantitativa (QE) y sus efectos.

Los bancos colapsaron durante la crisis financiera de 2008 porque no tenían suficientes reservas para cubrir las pérdidas de los préstamos hipotecarios incobrables. Las reservas son los fondos que los bancos mantienen en la Reserva Federal. La Reserva Federal supervisa el tamaño de las reservas bancarias según el monto total de los préstamos impagados. Después de 2008, la Reserva Federal se aseguró de que los bancos nunca carecieran de reservas. La Reserva Federal logró esto implementando QE.

QE es el proceso mediante el cual la Reserva Federal compra bonos a los bancos y acredita las reservas que mantiene la Reserva Federal a los bancos. La Reserva Federal realiza compras de bonos QE por un valor de varios billones de dólares, lo que lleva a una expansión del saldo de reservas de los bancos. ¡Genial!

La flexibilización cuantitativa no ha causado una inflación desenfrenada de manera tan evidente como los cheques de estímulo de COVID, ya que las reservas bancarias permanecen en la Reserva Federal. Las medidas de estímulo de COVID se entregaron directamente al público para su uso a discreción. Si los bancos prestaran estas reservas, la tasa de inflación después de 2008 aumentaría de inmediato, ya que ese dinero estaría en manos de empresas e individuos.

La existencia de los bancos de reserva fraccionaria es para otorgar préstamos; si los bancos no otorgan préstamos, no ganan dinero. Por lo tanto, en condiciones similares, los bancos de reserva fraccionaria prefieren prestar reservas a clientes que pagan, en lugar de dejarlas en la Reserva Federal. La Reserva Federal enfrenta un problema. ¿Cómo pueden asegurarse de que el sistema bancario tenga reservas casi infinitas, sin causar inflación?