# Ethena x Pendle アービトラージチェーンの運営メカニズムとリスク管理Ethenaの人気が高まるにつれて、複雑なアービトラージチェーンが急速に動いています: (e/s) USDeを担保にして、貸出プラットフォームでステーブルコインを借り出し、あるDEXのYT/PTを購入して利益を得て、一部のポジションを再度PTを貸出プラットフォームに供給してレバレッジをかけ、このようにしてEthenaポイントなどの外部インセンティブを得ています。これにより、貸出プラットフォーム上のPTの担保エクスポージャーが急激に上昇し、主流のステーブルコインの利用率が80%以上の高水準に押し上げられ、システム全体がより脆弱になっています。この記事では、この資金チェーンの運用、退出メカニズム、および関連プラットフォームのリスク管理設計について詳しく分析します。メカニズムを理解することに加えて、分析フレームワークをアップグレードすることがより重要です。私たちはよくデータ分析ツールを使用して"過去"を振り返りますが、"未来"のさまざまな可能性を予測する方法を見落とすことが多く、リスクの境界を先に定義し、その後に収益について議論することが重要です。## アービトラージチェーンの運転:利益からシステムへの影響このアービトラージ経路は、貸出プラットフォームにeUSDeまたはsUSDeを預けて、ステーブルコインを借り、その後、あるDEXでYT/PTを購入することです。YTは将来の収益に対応し、PTは収益を剥離することによって割引価格で購入でき、満期まで保有して1:1で換金することで差額を得ることができます。さらに重要なのは、Ethenaポイントなどの外部インセンティブを取得することです。獲得したPTは、貸出プラットフォームで担保として使用でき、循環を形成します："PTを担保に→安定コインを借りる→PT/YTを購入→再度担保にする"。このようにして、比較的確実な利益を得るために、レバレッジを利用して高い弾力的リターンを狙います。この資金チェーンは貸出市場に大きな影響を与えました:- USDe がサポートする資産は貸出プラットフォームの主流担保物となり、そのシェアは一時約 43.5% に達し、主流のステーブルコインの利用率を押し上げました。- USDeの借入規模は約3.7億ドルで、その約60%がPT戦略のレバレッジに使用され、利用率は約50%から約80%に急増しました。- USDeの供給は高度に集中しており、上位2つの主体の合計は61％を超えています。集中度に加え、循環レバレッジが収益を拡大させると同時に、システムの脆弱性を増大させています。規律は非常に簡単です: 利益が魅力的であればあるほど、循環は混雑し、システムは敏感になります。微小な変動はレバレッジチェーンによって増幅されます。## 退出メカニズムのジレンマ: DEXの構造的制約レバレッジを下げるか、ポジションを解消する方法は主に二つあります:- 市場化退出:期限前にPT/YTを売却し、ステーブルコインで返済してアンロックする。- 満期まで保持: PT を満期まで保持し、1:1 で基盤資産を返還して再返済します。速度は遅いですが、より安全です。退出の困難さは主にDEXの二つの構造的制約に起因しています:- 固定期限:PT 到期前不能直接赎回,只能在二级市場で売却する必要があります。レバレッジを迅速に低下させる場合、深度と価格変動の二重の試練を受ける必要があります。- AMMの「インプライドリターン範囲」: AMMは設定された範囲内で最も効率的です。もし市場価格が範囲を超えると、AMMは「非アクティブ」になる可能性があり、取引はより薄いオーダーブックに移行し、スリッページと清算リスクが増加します。リスクの外部への波及を防ぐために、貸出プラットフォームはPTリスクオラクルを展開しました: PT価格が一定の底値に下がると、市場を直接凍結します。したがって、安定しているときの退出は比較的容易ですが、市場が再評価され、流動性が逼迫しているときには、退出が主な摩擦点となり、事前に準備計画を立てる必要があります。## 借貸プラットフォームの"ブレーキとバッファ":秩序あるデレバレッジこのような構造的摩擦に直面して、貸出プラットフォームは「ブレーキとバッファ」のメカニズムを採用しました:- フリーズと底値メカニズム:PT 価格がオラクルの底値に達し維持されると、関連市場は期限までフリーズできる; 期限後、PTは基礎資産に自然に分解され、安全に清算/解除される。- 内部化清算:極端な場合、清算報酬は0に設定され、バッファーが形成され、担保は段階的に処分されます:USDeは流動性が回復した後に二次売却され、PTは満期まで保持されます。- ホワイトリストによる償還: 借貸プラットフォームがEthenaのホワイトリストを取得した場合、USDeを使用して基盤となるステーブルコインを直接償還でき、インパクトを軽減し、回収を向上させます。- ツールの境界:USDe の流動性が緊張している時、Debt Swap は USDe の債務を USDT/USDC に交換できる; しかし E-mode の設定に制約され、移行にはハードルがあります。## Ethenaの"アダプティブベース":構造とホスティングの分離をサポートEthenaは衝撃を吸収するために「オートマチックトランスミッション」を設計しました:- 構造と資金レートのサポート: 資金レートが低下または負になるときは、ヘッジポジションを減らし、ステーブルコインのサポートを強化する。2024年5月中旬にはステーブルコインの割合が約76.3%に達したが、その後約50%に減少し、依然として前年より高い。- バッファ能力: 極端な LST 罰没シナリオにおいて、USDe 全体支援の純影響の推定は約 0.304%; 6000 万ドルの準備金がこのような衝撃を吸収するのに十分です。- 資産管理と隔離: Ethena は第三者管理を通じて場外決済と資産隔離を行います。取引所に問題が発生しても、担保は所有権において独立して保護されています。この構造は効率的な緊急プロセスをサポートします: 取引所が中断した場合、管理者は一定の決済を逃した後に未決済ポジションを無効にし、担保を解放して、Ethena が迅速にヘッジポジションを移行できるようにします。「インプライド利回りの再評価」からのミスマッチが主な原因であり、USDeの支援が損なわれていない場合、オラクルの凍結と層別処理の保護の下で、不良債権リスクはコントロール可能です。実際に重点的に防ぐべきは、サポート側が損なわれるテールイベントです。## 重要なリスクシグナル:6つの監視指標以下の6つの信号は関連プラットフォームと高度に連動しており、日常のモニタリングダッシュボードとして使用できます:1. USDe 借款と利用率: 総借入額、レバレッジ PT 戦略の割合と利用率の推移を追跡します。利用率が長期にわたり約 80% を超えると、システムの感度が著しく上昇します。2. 借貸プラットフォームのエクスポージャーとステーブルコインの二次効果: USDe のサポート資産が総担保に占める割合と、コアステーブルコインの利用率への伝導効果に注目する。3. 集中度と再担保:トップアドレスの預金比率を監視する; トップアドレスの集中度が50-60%を超えた場合、同方向の操作による流動性ショックに警戒する。4. インプライドリターン率の範囲の近接度: 対象の PT/YT プールのインプライドリターン率が AMM の設定された範囲の境界に近づいているかを確認します。5. PT リスクオラクルの状態:PT 市場価格と貸出プラットフォームのリスクオラクルの最低価格閾値の距離に注意してください。6. Ethenaのサポート状況: 定期的にEthenaが発表する準備構成を確認し、ステーブルコインの割合の変化に注目してください。各信号にトリガー閾値を設定し、事前に対応アクションを計画できます。## リスク管理の境界と流動性管理信号を4つの明確な"境界"に固定し、"リスク限度 → 発動閾値 → 処理行動"のクローズドループ操作を行います:###境界 1: ループ倍数ループレバレッジは収益を向上させると同時に感度を拡大します; 倍率が高いほど、退出の余地が小さくなります。- 限度:最大ループ倍数と最小マージン冗長性を設定します。- トリガー: 利用率 ≥ 80% / ステーブルコイン借入利率の急上昇 / 範囲の近接度の上昇。- アクション: 倍率を下げる、マージンを追加する、新しいサイクルを一時停止する; 必要に応じて「満期まで保持」に切り替える。###境界 2: 用語制約 (PT)PTの満期前に償還することはできません。「満期まで保持する」は通常のパスと見なされます。- 限度: "期限前に売却"に依存するポジションに規模の上限を設定します。- トリガー: インプライドリターンが範囲を超えた / 市場の深さが急落した / オラクルの底値が近づいている。- アクション:現金とマージンの比率を引き上げ、退出の優先順位を調整;必要に応じて"減少のみ"の凍結期間を設定します。### 境界 3:オラクルの状態価格が最低価格の閾値に近づくか、凍結が発生すると、秩序だった減速のレバレッジ削減段階に入ることを意味します。- 限度:オラクルの底値との最小価格差(バッファ)と最短観測ウィンドウ。- トリガー: 価格差 ≤ 設定閾値 / フリーズ信号トリガー。- アクション: セグメント化したポジションの減少、清算アラートの強化、デットスワップの実行 / レバレッジの引き下げSOP、データポーリングの頻度を高める。###境界4:工具の摩擦デットスワップ、eMode移行などのツールは緊張期に効果的ですが、ハードル、待機、追加保証金、スリッページなどの摩擦があります。- 限度額:ツールの利用可能額/時間ウィンドウと最大許容スリッページおよびコスト。- トリガー: 借入金利または待機時間が閾値を超えた / 取引の深さが下限を下回った。- アクション:資金の余剰を確保し、代替チャネルに切り替え、戦略の拡張を一時停止する。## まとめEthena x Pendle アービトラージは、関連プラットフォームを"収益磁力"から"システム弾性"への伝導チェーンとして連結します。資金側の循環が敏感度を押し上げ、市場側の構造的制約が退出ハードルを引き上げ、各プロトコルはリスク管理設計を通じてバッファを提供します。DeFiの分析能力の進化は、データの見方と使い方に表れています。私たちはデータ分析ツールを使って"過去"を振り返ることに慣れていますが、これはシステムの脆弱性を特定するのには役立ちますが、リスクがどのようにシステム崩壊に進化するかを予測することはできません。潜在的なテールリスクを把握し、その伝播経路を推演するには、先見的な「ストレステスト」を導入する必要があります。シミュレーションモデルを通じて、すべてのリスク信号をパラメータ化し、デジタルサンドボックスに投入してさまざまなシナリオを繰り返し推演し、信頼性のある実行マニュアルを作成することができます。興味のある読者は、PythonベースのcadCADフレームワークや次世代プラットフォームHoloBitを試してみることをお勧めします。
Ethena x Pendleアービトラージチェーン運用メカニズムとリスク管理分析
Ethena x Pendle アービトラージチェーンの運営メカニズムとリスク管理
Ethenaの人気が高まるにつれて、複雑なアービトラージチェーンが急速に動いています: (e/s) USDeを担保にして、貸出プラットフォームでステーブルコインを借り出し、あるDEXのYT/PTを購入して利益を得て、一部のポジションを再度PTを貸出プラットフォームに供給してレバレッジをかけ、このようにしてEthenaポイントなどの外部インセンティブを得ています。これにより、貸出プラットフォーム上のPTの担保エクスポージャーが急激に上昇し、主流のステーブルコインの利用率が80%以上の高水準に押し上げられ、システム全体がより脆弱になっています。
この記事では、この資金チェーンの運用、退出メカニズム、および関連プラットフォームのリスク管理設計について詳しく分析します。メカニズムを理解することに加えて、分析フレームワークをアップグレードすることがより重要です。私たちはよくデータ分析ツールを使用して"過去"を振り返りますが、"未来"のさまざまな可能性を予測する方法を見落とすことが多く、リスクの境界を先に定義し、その後に収益について議論することが重要です。
アービトラージチェーンの運転:利益からシステムへの影響
このアービトラージ経路は、貸出プラットフォームにeUSDeまたはsUSDeを預けて、ステーブルコインを借り、その後、あるDEXでYT/PTを購入することです。YTは将来の収益に対応し、PTは収益を剥離することによって割引価格で購入でき、満期まで保有して1:1で換金することで差額を得ることができます。さらに重要なのは、Ethenaポイントなどの外部インセンティブを取得することです。
獲得したPTは、貸出プラットフォームで担保として使用でき、循環を形成します："PTを担保に→安定コインを借りる→PT/YTを購入→再度担保にする"。このようにして、比較的確実な利益を得るために、レバレッジを利用して高い弾力的リターンを狙います。
この資金チェーンは貸出市場に大きな影響を与えました:
USDe がサポートする資産は貸出プラットフォームの主流担保物となり、そのシェアは一時約 43.5% に達し、主流のステーブルコインの利用率を押し上げました。
USDeの借入規模は約3.7億ドルで、その約60%がPT戦略のレバレッジに使用され、利用率は約50%から約80%に急増しました。
USDeの供給は高度に集中しており、上位2つの主体の合計は61％を超えています。集中度に加え、循環レバレッジが収益を拡大させると同時に、システムの脆弱性を増大させています。
規律は非常に簡単です: 利益が魅力的であればあるほど、循環は混雑し、システムは敏感になります。微小な変動はレバレッジチェーンによって増幅されます。
退出メカニズムのジレンマ: DEXの構造的制約
レバレッジを下げるか、ポジションを解消する方法は主に二つあります:
市場化退出:期限前にPT/YTを売却し、ステーブルコインで返済してアンロックする。
満期まで保持: PT を満期まで保持し、1:1 で基盤資産を返還して再返済します。速度は遅いですが、より安全です。
退出の困難さは主にDEXの二つの構造的制約に起因しています:
固定期限:PT 到期前不能直接赎回,只能在二级市場で売却する必要があります。レバレッジを迅速に低下させる場合、深度と価格変動の二重の試練を受ける必要があります。
AMMの「インプライドリターン範囲」: AMMは設定された範囲内で最も効率的です。もし市場価格が範囲を超えると、AMMは「非アクティブ」になる可能性があり、取引はより薄いオーダーブックに移行し、スリッページと清算リスクが増加します。リスクの外部への波及を防ぐために、貸出プラットフォームはPTリスクオラクルを展開しました: PT価格が一定の底値に下がると、市場を直接凍結します。
したがって、安定しているときの退出は比較的容易ですが、市場が再評価され、流動性が逼迫しているときには、退出が主な摩擦点となり、事前に準備計画を立てる必要があります。
借貸プラットフォームの"ブレーキとバッファ":秩序あるデレバレッジ
このような構造的摩擦に直面して、貸出プラットフォームは「ブレーキとバッファ」のメカニズムを採用しました:
フリーズと底値メカニズム:PT 価格がオラクルの底値に達し維持されると、関連市場は期限までフリーズできる; 期限後、PTは基礎資産に自然に分解され、安全に清算/解除される。
内部化清算:極端な場合、清算報酬は0に設定され、バッファーが形成され、担保は段階的に処分されます:USDeは流動性が回復した後に二次売却され、PTは満期まで保持されます。
ホワイトリストによる償還: 借貸プラットフォームがEthenaのホワイトリストを取得した場合、USDeを使用して基盤となるステーブルコインを直接償還でき、インパクトを軽減し、回収を向上させます。
ツールの境界:USDe の流動性が緊張している時、Debt Swap は USDe の債務を USDT/USDC に交換できる; しかし E-mode の設定に制約され、移行にはハードルがあります。
Ethenaの"アダプティブベース":構造とホスティングの分離をサポート
Ethenaは衝撃を吸収するために「オートマチックトランスミッション」を設計しました:
構造と資金レートのサポート: 資金レートが低下または負になるときは、ヘッジポジションを減らし、ステーブルコインのサポートを強化する。2024年5月中旬にはステーブルコインの割合が約76.3%に達したが、その後約50%に減少し、依然として前年より高い。
バッファ能力: 極端な LST 罰没シナリオにおいて、USDe 全体支援の純影響の推定は約 0.304%; 6000 万ドルの準備金がこのような衝撃を吸収するのに十分です。
資産管理と隔離: Ethena は第三者管理を通じて場外決済と資産隔離を行います。取引所に問題が発生しても、担保は所有権において独立して保護されています。この構造は効率的な緊急プロセスをサポートします: 取引所が中断した場合、管理者は一定の決済を逃した後に未決済ポジションを無効にし、担保を解放して、Ethena が迅速にヘッジポジションを移行できるようにします。
「インプライド利回りの再評価」からのミスマッチが主な原因であり、USDeの支援が損なわれていない場合、オラクルの凍結と層別処理の保護の下で、不良債権リスクはコントロール可能です。実際に重点的に防ぐべきは、サポート側が損なわれるテールイベントです。
重要なリスクシグナル:6つの監視指標
以下の6つの信号は関連プラットフォームと高度に連動しており、日常のモニタリングダッシュボードとして使用できます:
USDe 借款と利用率: 総借入額、レバレッジ PT 戦略の割合と利用率の推移を追跡します。利用率が長期にわたり約 80% を超えると、システムの感度が著しく上昇します。
借貸プラットフォームのエクスポージャーとステーブルコインの二次効果: USDe のサポート資産が総担保に占める割合と、コアステーブルコインの利用率への伝導効果に注目する。
集中度と再担保:トップアドレスの預金比率を監視する; トップアドレスの集中度が50-60%を超えた場合、同方向の操作による流動性ショックに警戒する。
インプライドリターン率の範囲の近接度: 対象の PT/YT プールのインプライドリターン率が AMM の設定された範囲の境界に近づいているかを確認します。
PT リスクオラクルの状態:PT 市場価格と貸出プラットフォームのリスクオラクルの最低価格閾値の距離に注意してください。
Ethenaのサポート状況: 定期的にEthenaが発表する準備構成を確認し、ステーブルコインの割合の変化に注目してください。
各信号にトリガー閾値を設定し、事前に対応アクションを計画できます。
リスク管理の境界と流動性管理
信号を4つの明確な"境界"に固定し、"リスク限度 → 発動閾値 → 処理行動"のクローズドループ操作を行います:
###境界 1: ループ倍数
ループレバレッジは収益を向上させると同時に感度を拡大します; 倍率が高いほど、退出の余地が小さくなります。
###境界 2: 用語制約 (PT)
PTの満期前に償還することはできません。「満期まで保持する」は通常のパスと見なされます。
境界 3:オラクルの状態
価格が最低価格の閾値に近づくか、凍結が発生すると、秩序だった減速のレバレッジ削減段階に入ることを意味します。
###境界4:工具の摩擦
デットスワップ、eMode移行などのツールは緊張期に効果的ですが、ハードル、待機、追加保証金、スリッページなどの摩擦があります。
まとめ
Ethena x Pendle アービトラージは、関連プラットフォームを"収益磁力"から"システム弾性"への伝導チェーンとして連結します。資金側の循環が敏感度を押し上げ、市場側の構造的制約が退出ハードルを引き上げ、各プロトコルはリスク管理設計を通じてバッファを提供します。
DeFiの分析能力の進化は、データの見方と使い方に表れています。私たちはデータ分析ツールを使って"過去"を振り返ることに慣れていますが、これはシステムの脆弱性を特定するのには役立ちますが、リスクがどのようにシステム崩壊に進化するかを予測することはできません。
潜在的なテールリスクを把握し、その伝播経路を推演するには、先見的な「ストレステスト」を導入する必要があります。シミュレーションモデルを通じて、すべてのリスク信号をパラメータ化し、デジタルサンドボックスに投入してさまざまなシナリオを繰り返し推演し、信頼性のある実行マニュアルを作成することができます。興味のある読者は、PythonベースのcadCADフレームワークや次世代プラットフォームHoloBitを試してみることをお勧めします。