暗号化ネイティブ合成米ドルステーブルコインの新たな試み

暗号化通貨市場の発展に伴い、新たなタイプのステーブルコインが台頭しています。これは中央集権型と非中央集権型の間に位置し、構造化されたパッシブ収益商品を通じてオンチェーンで資産を管理し、デルタニュートラル戦略を利用して安定性を保ちながら収益を得ます。

この新しいステーブルコインが生まれる背景は、中央集権型ステーブルコインであるUSDTやUSDCが長期にわたり市場を支配していること、分散型ステーブルコインDAIの担保が徐々に中央集権化していること、そしてアルゴリズム型ステーブルコインであるLUNAやUSTが急成長の後に最終的に崩壊したことです。新型ステーブルコインの誕生は、DeFiとCeFi市場の間でバランスを求める試みです。

それはオンチェーンで資産を保管する方法を採用しており、金額を取引所が提供するマージンにマッピングします。これにより、DeFiがオンチェーン資金と取引所を隔離する特性を保持し、資金の流用などのリスクを低減しながら、CeFiの十分な流動性を得ることができます。

このステーブルコインの基盤となる収益は、イーサリアムのステーキング収益と取引所のヘッジポジションからの資金コスト収益に由来し、構造化された資金コストアービトラージ製品と見なすことができます。現在、ポイントシステムを通じて流動性を促進しています。

そのエコシステムには次が含まれます:

• ステーブルコイン: stETHを預けて発行する
• ステーブルコインを質押した後に得られる通貨:
• ガバナンストークン: 現在ポイントを通じて流通と交換され、ロックすることでより多くのポイントを獲得し、加速させることができます。

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ステーブルコインの鋳造と償還

ユーザーがstETHをプロトコルに預け入れると、1:1の比率でステーブルコインを発行できます。預け入れたstETHは第三者の保管者に送信され、店頭決済方式で取引所に残高をマッピングし、その後プロトコルは取引所でETHのショート永続契約ポジションを開設し、担保の価値がドル中立であることを保証します。

通常のユーザーは外部流動性プールでステーブルコインを取得できます。KYC/KYBによって選別されたホワイトリストの機関は、契約を通じて直接ステーブルコインを発行および償還できます。

資産は常に透明なチェーン上のホスティングアドレスに保管され、従来の銀行インフラに依存せず、取引所の破産などの影響を受けません。

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資金のエスクロー

場外決済(OES)は、オンチェーンの透明性と追跡可能性、そして中央集権型取引所の資金利用を兼ね備えた保管方式です。これは、マルチパーティ計算(MPC)技術を利用して保管アドレスを構築し、オンチェーンでユーザー資産を保存して透明性を保持し、ユーザーと保管機関が共同でアドレスを管理することにより、取引所のカウンターパーティリスクを低減します。

OES提供者は通常、取引所と提携し、トレーダーが共同管理ウォレット内の資産残高を取引所にマッピングし、関連する取引や金融サービスを完了できるようにします。これにより、プロトコルは取引所外で資金を保管しながら、取引所内でこれらの資金をヘッジポジションの担保として利用することができます。

MPCウォレットは、単一の暗号資産プールを共同管理する理想的な選択肢と見なされており、単一のキーを分散形式で各ウォレットユーザーに配布し、管理アドレスの共同管理を実現します。

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お金を稼ぐ方法

このステーブルコインプロトコルは主に二つの方法で利益を上げます：

1. ETH流動性デリバティブがもたらすイーサリアムステーキング収益

2. 取引所でのショートポジションから得られる資金調達率収益とベース取引収益

資金レートは、現物価格と永久契約市場との間の差異に基づいており、定期的にロングとショートの間で支払われる金額です。レートが正のとき、ロングはショートに支払い、負のときはその逆です。この仕組みは、2つの市場の価格が長期間にわたって偏らないことを保証します。

基差とは、現物価格と先物価格の偏差を指します。先物契約の期限が近づくにつれて、先物価格は通常現物価格に近づき、基差は0に近づくべきです。

協定は取引所の資金残高にマッピングされた異なるアービトラージ戦略を使用して、オンチェーンのステーブルコイン保有者に多様な収益を提供します。

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収益性と持続可能性

最近、このプロトコルの年利が最高で35%に達し、ステーブルコインに分配された質押証明書の利回りは62%に達しました。ここに差があるのは、すべてのステーブルコインが質押証明書に変換されるわけではなく、実際には100%の質押率を達成するのは非常に難しいからです。もし50%のステーブルコインが質押されている場合、この部分の質押証明書は50%の質押量で100%の総利益を獲得していることになります。

ステーブルコインは異なるDeFiプロトコルに使用され、これにより多様なニーズを満たすだけでなく、質権証書の利回りを潜在的に向上させます。

しかし、市場の冷え込みに伴い、取引所のロングポジションの資金が減少し、資金コストの収入もそれに伴って減少しました。4月以来、総合収益は明らかに減少し、プロトコルの利回りは2%に、ステーキング証明書の利回りは4%に低下しました。

したがって、このステーブルコインの利回りは、中央集権型取引所の先物契約市場の状況に依存し、先物市場の規模にも制約されます。ステーブルコインの発行量が相応の先物市場の容量を超えると、さらなる拡張の条件を満たさなくなります。

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スケーラビリティ分析

ステーブルコインの拡張性は非常に重要であり、それはステーブルコインの供給を増加させる条件と可能性を決定します。

従来の超過担保が必要なステーブルコインとは異なり、このプロトコルのスケーラビリティは、ETHの永久契約の未決済合約総額(オープンインタレスト)に主に制約されています。現在、ETHの永久契約のオープンインタレストは約120億ドル、BTCは約300億ドルです。

このステーブルコインは2024年初頭にスタートし、発行量は約230億ドルに達しています。この成長は永続市場の規模に密接に関連しており、市場ユーザーの増加や暗号化通貨の価格上昇などの要因にも影響されています。

中央集権型取引所との提携は、より大きな流動性を得るためのものです。以前、同様のプロジェクトはオンチェーンの分散型取引所でヘッジ戦略を実行することを選びましたが、オンチェーンの流動性が限られているため、ステーブルコインの発行量が一定の規模に達すると、より多くのショートポジションを取る必要があり、最終的に資金コストがマイナスになり、追加コストが発生しました。また、使用されたオンチェーンのレバレッジプロトコルが攻撃されるなどの理由で失敗しました。

現在、このステーブルコインは時価総額で第5位にランクインしており、ほとんどの分散型ステーブルコインを超えていますが、DAIには30億ドルの差があります。しかし、ETHとBTCのオープンインタレストは歴史的な高ポイントに近づいているか、達していますので、さらに時価総額を拡大することは課題に直面するでしょう。過剰発行は資金調達コストを下げ、さらにはマイナスに転じる可能性があり、プロトコルの収益を減少させる恐れがあります。

これは典型的な市場の供給と需要のバランスの問題で、拡張と収益率の間のバランスを求める必要があります。ブルマーケットの感情の下では理論的な発行容量が増加し、ベアマーケットでは減少します。総合的に見ると、このステーブルコインは高収益で短期的な規模が限られ、長期的には市場の動向に従うステーブルコインの種類になる可能性があります。

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リスク分析

1. 資金費率リスク: 市場のロングポジションが不足しているか、発行が過剰な場合、負の収益に直面する可能性があります。歴史的データは、大部分の時間で正の費率を示しており、LSTを担保として使用することで追加の安全マージンを提供できますが、過去の類似の試みはすべて収益率の逆転により失敗しました。

2. 保管リスク:資金の保管はOESおよび中央集権機関に依存しています。取引所の破産は未決済の利益損失を引き起こす可能性があり、OES機関の破産は資金の取得遅延を引き起こす可能性があります。MPCなどの対策は講じられていますが、理論上の資金盗難リスクは依然として存在します。

3. 流動性リスク: 大額資金が市場の緊張時に流動性不足に直面する可能性があります。プロトコルは中央集権的取引所との提携を通じてこれを緩和しようとしていますが、これも中央集権リスクを引き起こします。

4. 資産アンカリングリスク:担保とETHのアンカリングが一時的にデカップリングする可能性があり、取引所の清算を引き起こす可能性があります。

これらのリスクに対処するために、プロトコルは保険基金を設立し、その資金は各サイクルの収益の一部の配分に由来します。

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