Déconstruction du modèle économique des réserves de Cryptoactifs des sociétés cotées en bourse

À la mi-2025, de plus en plus d'entreprises cotées en bourse commencent à intégrer les cryptoactifs dans leur allocation d'actifs, en particulier le Bitcoin. Selon les données, en juin 2025, 26 nouvelles entreprises ont intégré le Bitcoin dans leur bilan, portant le nombre total d'entreprises détenant des BTC dans le monde à environ 250.

Ces entreprises couvrent plusieurs secteurs et régions. De nombreuses entreprises considèrent l'offre limitée de 21 millions de bitcoins comme un outil de couverture contre l'inflation et soulignent ses caractéristiques de faible corrélation avec les actifs financiers traditionnels. Cette stratégie devient lentement courante : d'ici mai 2025, 64 entreprises enregistrées auprès de la SEC détiennent environ 688 000 BTC, soit environ 3 à 4 % de l'offre totale de bitcoins. Les analystes estiment qu'il y a déjà plus de 100 à 200 entreprises dans le monde qui intègrent des cryptoactifs dans leurs états financiers.

Modèle de réserve d'actifs cryptographiques

Lorsqu'une entreprise cotée en bourse alloue une partie de ses actifs aux cryptoactifs, une question centrale se pose : comment financent-ils l'achat de ces actifs ? Contrairement aux institutions financières traditionnelles, la plupart des entreprises qui adoptent une stratégie de coffre-fort en chiffrement ne dépendent pas d'une activité principale générant des flux de trésorerie abondants pour se soutenir.

flux de trésorerie des activités principales

Bien que théoriquement, la manière la plus "saine" et la moins dilutive soit d'acheter des cryptoactifs grâce aux flux de trésorerie libres générés par les activités principales de l'entreprise, dans la réalité, cette méthode est presque impossible. La plupart des entreprises manquent de flux de trésorerie suffisamment stables et massifs pour accumuler une grande quantité de réserves de BTC, ETH ou SOL sans recourir à un financement externe.

Prenons l'exemple typique d'une entreprise de logiciels : cette société a été fondée en 1989 et était à l'origine une entreprise de logiciels spécialisée dans l'intelligence commerciale, dont les principales activités incluent HyperIntelligence, des tableaux de bord d'analyse AI, etc. Cependant, ces produits n'ont jusqu'à présent généré qu'un revenu limité. En fait, le flux de trésorerie opérationnel annuel de l'entreprise est négatif, très éloigné de l'échelle de ses investissements dans le Bitcoin de plusieurs milliards de dollars. Il en ressort que la stratégie de trésorerie en cryptoactifs de l'entreprise n'était pas dès le départ fondée sur la rentabilité interne, mais plutôt sur l'exploitation de capitaux externes.

Des situations similaires se produisent également dans d'autres entreprises. Par exemple, une société de jeux s'est transformée en un véhicule de coffre-fort Ethereum en 2025, achetant plus de 280 706 jetons ETH( d'une valeur d'environ 8,4 milliards de dollars). Il est évident qu'elle ne peut pas compter sur les revenus de son activité de jeux B2B pour réaliser cette opération. La stratégie de formation de capital de l'entreprise repose principalement sur le financement PIPE et l'émission d'actions directes, plutôt que sur les revenus d'exploitation.

financement sur les marchés de capitaux

Parmi les entreprises cotées qui adoptent la stratégie de coffre-fort de chiffrement, la méthode la plus courante et évolutive est le financement sur le marché public, en levant des fonds par l'émission d'actions ou d'obligations, et en utilisant les recettes pour acheter des jetons comme le Bitcoin. Ce modèle permet aux entreprises de construire un coffre-fort de chiffrement à grande échelle sans utiliser de bénéfices non distribués, s'inspirant pleinement des méthodes d'ingénierie financière des marchés de capitaux traditionnels.

Émission d'actions : cas de financement traditionnel par dilution

Dans la plupart des cas, l'émission de nouvelles actions s'accompagne de coûts. Lorsque les entreprises émettent des actions pour se financer, deux choses se produisent généralement :

1. La propriété est diluée : la part des actionnaires existants dans la société diminue.
2. Bénéfice par action ( EPS ) en baisse : dans le cas où le bénéfice net reste inchangé, l'augmentation du capital total entraîne une diminution de l'EPS.

Ces effets entraînent généralement une baisse des prix des actions, pour deux raisons principales :

• Logique de valorisation : si le ratio C/B ( P/E ) reste inchangé, tandis que le BPA diminue, le prix de l'action va également baisser.

• Psychologie du marché : Les investisseurs interprètent souvent le financement comme un signe de manque de fonds ou de difficultés pour l'entreprise, surtout lorsque les fonds levés sont destinés à des plans de croissance non validés. De plus, la pression d'offre due à l'afflux massif de nouvelles actions sur le marché peut également faire baisser les prix.

Une exception : modèle de capitalisation anti-dilution

Une certaine entreprise constitue un exemple typique de contre-exemple à la narration traditionnelle "dilution des actions = préjudice pour les actionnaires". Depuis 2020, cette entreprise a activement financé par actions l'achat de Bitcoin, faisant passer son nombre total d'actions en circulation de moins de 100 millions à plus de 224 millions d'actions d'ici la fin 2024.

Bien que le capital soit dilué, les performances de l'entreprise sont souvent supérieures à celles du Bitcoin lui-même. Pourquoi ? Parce que l'entreprise est dans un état de "valeur marchande supérieure à la valeur nette de ses Bitcoin détenus" depuis longtemps, ce qu'on appelle mNAV > 1.

Comprendre la prime : qu'est-ce que le mNAV ?

mNAV = valeur de marché de l'entreprise / ( nombre de BTC détenu par l'entreprise * prix actuel du BTC)

• Lorsque mNAV > 1, le marché attribue à cette entreprise une valorisation supérieure à la juste valeur marchande des bitcoins qu'elle détient.

En d'autres termes, lorsque les investisseurs obtiennent une exposition au Bitcoin par l'intermédiaire de cette entreprise, le prix payé par unité est supérieur au coût d'achat direct de BTC. Cette prime reflète la confiance du marché dans la stratégie de capital de l'entreprise et pourrait également représenter la perception du marché selon laquelle l'entreprise offre une exposition au BTC à effet de levier et gérée activement.

Soutien à la logique financière traditionnelle

Bien que mNAV soit un indicateur de valorisation natif au chiffrement, le concept de "prix de transaction supérieur à la valeur des actifs sous-jacents" est déjà largement présent dans la finance traditionnelle.

Les raisons pour lesquelles l'entreprise est souvent échangée à un prix supérieur à sa valeur comptable ou à sa valeur nette sont principalement les suivantes :

#Flux de trésorerie actualisé(DCF)Méthode d'évaluation

Les investisseurs s'intéressent à la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs de l'entreprise (Valeur actuelle), et pas seulement à ses actifs actuellement détenus.

Cette méthode d'évaluation conduit souvent à des prix de transaction des entreprises bien supérieurs à leur valeur comptable, surtout dans les contextes suivants :

• Les prévisions de revenus et de marges bénéficiaires en hausse
• L'entreprise possède un pouvoir de fixation des prix ou une protection technique/commerciale.

#Méthode d'évaluation des multiples de bénéfices et de revenus(EBITDA)

Dans de nombreux secteurs à forte croissance, les entreprises utilisent souvent le ratio C/B( ou le multiple de revenus pour évaluer.

• Les entreprises de logiciels à forte croissance peuvent être échangées à des multiples de 20 à 30 fois l'EBITDA;
• Les entreprises en phase de démarrage peuvent être négociées à des multiples de 50 fois le chiffre d'affaires, voire plus, même sans bénéfices.

Une certaine entreprise possède des avantages que le bitcoin lui-même n'a pas : une structure d'entreprise pouvant accéder aux canaux de financement traditionnels. En tant qu'entreprise cotée en bourse aux États-Unis, elle peut émettre des actions, des obligations, voire des actions privilégiées pour lever des fonds, et elle l'a effectivement fait, avec des résultats impressionnants.

L'entreprise a habilement utilisé ce système : en émettant des obligations convertibles à taux zéro et en lançant récemment un produit innovant d'actions privilégiées, elle a levé des milliards de dollars et a investi tous ces fonds dans le Bitcoin.

Les investisseurs réalisent que l'entreprise est capable d'acheter massivement des bitcoins en utilisant "l'argent des autres", et cette opportunité ne peut pas être facilement reproduite par des investisseurs individuels. La prime de l'entreprise "n'est pas liée à l'arbitrage du NAV à court terme", mais provient de la grande confiance du marché dans sa capacité à acquérir et à allouer des capitaux.

![IOSG : Nouvelle tendance des entreprises cotées, déconstruction du modèle économique de réserve de cryptoactifs])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(

)# mNAV > 1 Comment réaliser une anti-dilution

Lorsque le prix de l'action de la société est supérieur à la valeur nette des actifs qu'elle détient en Bitcoin ###, c'est-à-dire mNAV > 1(, la société peut :

1. Émettre de nouvelles actions à un prix supérieur
2. Utiliser les fonds levés pour acheter plus de jetons Bitcoin )BTC(
3. Augmenter la position totale en BTC
4. Favoriser la montée synchronisée de la NAV et de la valeur d'entreprise ) Enterprise Value (

Même en cas d'augmentation du nombre d'actions en circulation, la quantité de BTC détenue par action )BTC/share( peut rester stable voire augmenter, rendant l'émission de nouvelles actions une opération anti-dilution.

)# Que se passe-t-il si mNAV < 1?

Lorsque mNAV < 1, cela signifie que la valeur marchande de chaque dollar de l'action de l'entreprise représente une valeur BTC supérieure à 1 dollar, au moins d'un point de vue comptable ###.

D'un point de vue financier traditionnel, l'entreprise se négocie à un prix inférieur, c'est-à-dire en dessous de sa valeur nette d'actif (NAV). Cela pose des défis en matière d'allocation de capital. Si l'entreprise finance par actions dans cette situation pour acheter des BTC, du point de vue des actionnaires, elle achète en réalité des BTC à un prix élevé, ce qui entraîne :

• Dilution BTC/jeton ( par jeton BTC détenu )
• et réduire la valeur des actionnaires existants

Lorsque l'entreprise est confrontée à une situation où mNAV < 1, elle ne pourra plus maintenir cet effet de roue de "nouvelles émissions d'actions → achat de BTC → augmentation de BTC/share".

Alors, quelles sont les options restantes?

(# Racheter des actions, plutôt que de continuer à acheter des BTC

Lorsque mNAV < 1, le rachat d'actions de la société est une action de création de valeur )value-accretive###, pour des raisons telles que :

• Vous rachetez des actions à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque en BTC.
• Avec la réduction du nombre d'actions en circulation, le BTC/jeton augmentera.

Si le mNAV est inférieur à 1, la meilleure stratégie est de racheter des actions plutôt que de continuer à acheter du BTC.

(# Méthode 1 : Émission d'actions privilégiées)Preferred Stock###

Les actions privilégiées sont un type de titre hybride, situé entre la dette et les actions ordinaires dans la structure du capital d'une entreprise. Elles offrent généralement un dividende fixe, n'ont pas de droit de vote et ont la priorité sur les actions ordinaires en ce qui concerne la distribution des bénéfices et la liquidation. Contrairement à la dette, les actions privilégiées ne nécessitent pas de remboursement du principal ; contrairement aux actions ordinaires, elles peuvent offrir un revenu plus prévisible.

Une entreprise a émis trois types d'actions privilégiées. L'une d'elles est l'outil le plus direct : il s'agit d'une action privilégiée permanente non convertible, qui verse un dividende en espèces fixe de 10 % par an sur une valeur nominale de 100 $. Elle n'a pas d'option de conversion en actions et ne participe pas à l'appréciation des actions de l'entreprise, offrant uniquement des rendements.

Le prix du marché de ces actions privilégiées fluctuera autour de la logique suivante :

• Si l'entreprise a besoin de financement, elle émettra des actions privilégiées de ce type, augmentant ainsi l'offre et faisant baisser les prix.
• Si la demande de rendement sur le marché augmente fortement ( comme pendant les périodes de faibles taux d'intérêt ), le prix des actions privilégiées augmentera, ce qui réduira le rendement effectif;
• Cela a formé un mécanisme d'auto-ajustement des prix, la plage de prix étant généralement étroite ( par exemple $80-$100 ), entraîné par la demande de rendement et l'offre et la demande.

Étant donné que cette action préférentielle est un instrument non convertible et fondamentalement non rachetable ( sauf en cas de conditions déclencheuses fiscales ou de capital ), son comportement est similaire à celui d'une obligation perpétuelle, l'entreprise peut l'utiliser à plusieurs reprises pour "acheter au fond" BTC, sans avoir besoin de refinancement.

Une autre catégorie d'actions privilégiées est similaire, avec un dividende annuel de 8 %, mais elle a ajouté une caractéristique clé : elle peut être convertie en actions ordinaires à un ratio de 10:1 lorsque le prix de l'action de la société dépasse 1 000 $, ce qui équivaut à l'inclusion d'une option d'achat profondément hors de la monnaie (call option), offrant aux détenteurs une opportunité de hausse à long terme.

Ces actions privilégiées ont une forte attractivité tant pour les entreprises que pour les investisseurs, pour des raisons telles que:

#Opportunités asymétriques de hausse pour les actionnaires de l'entreprise :

• Le prix de chaque action privilégiée de ce type est d'environ 85 $, 10 actions peuvent lever 850 $;
• Si à l'avenir on convertit en 1 action ordinaire de la société, cela équivaut à un achat de BTC par la société au prix de $850, mais seulement si le prix de l'action de la société dépasse $1,000, cela entraînera une dilution;
• Par conséquent, pendant la période où le prix de l'action de la société est <1 000 $, il est non dilutif, même après conversion, il reflète l'appréciation apportée par l'accumulation précédente de BTC.

#Structure de rendement stable:

• Cette catégorie d'actions privilégiées verse un dividende trimestriel de 2$, soit un revenu annuel de 8$;
• Si le prix tombe à 50$, le rendement atteindra 16%, attirant les acheteurs pour soutenir le prix;
• Cette structure fait en sorte que cette action privilégiée se comporte comme une "obligation avec option" : défensive à la baisse, participative à la hausse.

#Motivations des investisseurs et incitations à la conversion :

• Lorsque le prix de l'action de la société dépasse 1 000 $, les détenteurs ont l'incitation à convertir en actions ordinaires;
• Avec la hausse continue du prix des actions de l'entreprise (, atteignant $5,000 ou $10,000 ), le dividende de ces actions privilégiées devient négligeable ( rendement.