Le marché des stablecoins atteint un tournant : L'introduction en bourse de Circle ouvre une nouvelle ère de Conformité

L'industrie des stablecoins est en train de connaître un tournant majeur. Avec l'introduction de Circle sur le marché américain, les stablecoins font leur entrée sur la scène principale des marchés de capitaux mondiaux. De l'USDT, autrefois considéré comme un "jeton de casino", à l'USDC, représentant aujourd'hui le "dollar numérique conforme" sur le marché boursier américain, cela ne marque pas seulement un changement de modèle commercial, mais signale également le début de la restructuration de l'ordre financier. Les stablecoins conformes ne se limitent plus à jouer le rôle d'outils de circulation sur la chaîne, mais deviennent des agents stratégiques pour l'expansion mondiale du dollar, visant à "dé-bancariser et dé-géographiser".

En 2025, avec la mise en œuvre des politiques de régulation des stablecoins aux États-Unis, à Hong Kong et dans d'autres régions, Tether et Circle, représentant respectivement le jeton non conforme et le jeton conforme, prennent des chemins séparés. L'introduction en bourse de Circle est non seulement une étape de capitalisation pour l'industrie de la cryptographie, mais représente également une nouvelle mise à niveau structurelle de la mondialisation du dollar, marquant le début de l'exportation de la souveraineté financière par le dollar conforme sur la blockchain.

Espace du marché : les stablecoins deviennent le nouveau point d'ancrage de la liquidité mondiale

Selon les prévisions d'institutions telles que Citigroup, la capitalisation totale des stablecoins dans le monde pourrait atteindre entre 1,6 et 3,7 billions de dollars d'ici 2030, avec une croissance principalement concentrée dans trois domaines : les paiements transfrontaliers, la finance en chaîne et la tokenisation des actifs.

• Les paiements transfrontaliers deviendront un scénario moteur clé. Les stablecoins peuvent réduire les coûts de règlement de plus de 90 %, et l'efficacité de règlement T+0 est particulièrement attrayante pour les marchés émergents.

• La tokenisation des actifs relie la chaîne et les actifs réels. Les stablecoins agissent comme le côté des fonds, tandis que les actifs tokenisés représentent le côté des actifs, formant ainsi une boucle de croissance.

• Les scénarios de cryptographie natifs continuent de fournir une liquidité de base. Les prêts sur la chaîne, les produits dérivés, etc. continuent d'absorber les stablecoins comme garantie, construisant un pool de liquidité en dollars sous-jacent.

Les stablecoins passent d'un canal de financement dans le cercle des jetons à un "noyau de liquidité en dollars" dans l'écosystème Web3.

Paysage concurrentiel : Circle fait face à des défis doubles

Circle est actuellement confronté à une double compétition : d'une part, la lutte pour la couverture de la liquidité avec des acteurs natifs comme Tether, et d'autre part, la concurrence avec les géants de la finance traditionnelle dans le domaine de l'exportation de stablecoin.

Les principaux avantages de Circle incluent :

• Conformité premier avantage, susceptible de soutenir la stratégie d'expansion des dollars on-chain.
• Infrastructure ouverte et réseau écologique, support multi-chaînes et protocoles inter-chaînes
• Confiance de niveau institutionnel, est le seul "stablecoin de niveau institutionnel" largement accepté

Avec la mise en œuvre des politiques de régulation à l'échelle mondiale, les seuils d'entrée et les coûts d'exploitation des émetteurs non conformes continuent d'augmenter. La conformité et l'auditabilité de Circle se transforment en un avantage concurrentiel, renforçant ainsi sa capacité d'intégration dans divers scénarios.

Bien que Circle ait du mal à surpasser USDT en termes de taille de marché gris, il construit une non-substituabilité sur le plan institutionnel, prenant en charge la part de marché d'USDT dans le marché conforme. Si les États-Unis et l'Europe accélèrent la réglementation, la part d'USDT dans les scénarios conformes pourrait passer de 25 % à 10 %, libérant environ 21,6 milliards de dollars d'espace, Circle devrait être en mesure de prendre en charge environ 60 % de ce montant.

Cependant, avec la clarification de la réglementation, les banques et les institutions de paiement accélèrent leur entrée sur le marché, remettant en question l'avantage de conformité de l'USDC. Circle doit être vigilant face au risque de dilution des avantages de la période de transition pour l'émission et l'application conformes.

Dans des scénarios d'augmentation comme RWA, l'USDC doit passer de "stablecoin sous licence" à "jeton de système en chaîne". La seule conformité et la transparence des réserves ne constituent plus une barrière à l'entrée, Circle doit gagner le contrôle des paiements en chaîne et du règlement des transactions, en liant de nouvelles catégories d'actifs, sinon le niveau d'application continuera d'être érodé, et le plafond de valorisation sera également limité.

Modèle commercial : Sensibilité élevée aux taux d'intérêt, forte dépendance aux canaux

La structure de profit de Circle est actuellement unique et dépend fortement des taux d'intérêt :

• Revenus d'environ 1,7 milliard de dollars en 2024, avec un bénéfice net de 160 millions de dollars, 99 % provenant des intérêts des réserves.
• Pour chaque baisse de 1 % des taux d'intérêt de la Réserve fédérale, les revenus pourraient diminuer d'environ 20 % en fonction de l'AUM actuel.

En même temps, la dépendance aux canaux est élevée, dépendant fortement de Coinbase :

• Coinbase a le monopole de la plateforme USDC, Circle dépend fortement de son réseau de promotion.
• Après 2023, Coinbase devient l'unique émetteur de l'USDC, les revenus d'intérêts de la plateforme reviennent à Coinbase.
• Le canal non Coinbase Circle ne peut que partager à parts égales, et environ 1 milliard de dollars de dépenses de distribution en 2024 iront presque entièrement à Coinbase.

Direction de transformation future : construire une infrastructure de stablecoin composable, élargir les revenus non liés aux intérêts.

• Étendre les scénarios B2B via l'API de paiement en chaîne, les canaux inter-chaînes, les comptes de portefeuille, etc.
• Le protocole de transfert inter-chaînes CCTP( construit un pont inter-chaînes pour USDC, établissant la base de la "couche de paiement sur la chaîne".
• Circle Mint et le produit API ont été intégrés à des dizaines de plateformes. Si un appel de niveau SDK est formé, cela construira un cercle commercial To B.
• La liquidation et le règlement sur la chaîne, ainsi que la tokenisation des actifs, sont des scénarios centraux de la reconstruction de la valorisation à long terme.

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Finance et évaluation : le chemin de la conformité est plus difficile que la marge bénéficiaire

La valorisation de l'IPO de Circle est d'environ 8,1 milliards de dollars, avec un PER d'environ 50 fois et un PS d'environ 5 fois. D'après la structure de rentabilité et de flux de trésorerie, un prix assez optimiste a déjà été réalisé.

Comparé à Tether :

• Le bénéfice net de Tether dépasse 13 milliards de dollars, soit 80 fois celui de Circle, tandis que l'AUM n'est que 2,5 fois.
• La marge bénéficiaire nette de Tether est extrêmement élevée : entièrement en direct sans coûts de canal, avec seulement un peu plus d'une centaine d'employés, les coûts de Conformité sont faibles.
• La structure des actifs de réserve de l'USDT est plus agressive (85% en obligations américaines, 5% en or, 7% en BTC), un risque élevé apporte des rendements élevés.

Différences de structure de profit : Tether est une machine à imprimer de l'argent, Circle est une banque étroite.

• Les coûts d'exploitation de Tether sont très bas, sans coûts de conformité, sans partage des revenus avec les canaux, et tous les écarts de taux sont directement perçus.
• USDC est siphonné à chaque étape

Scénarios d'application différents : secteur gris vs Conformité

• Tether va plus loin dans la zone grise, réalisant une rentabilité exceptionnelle.
• Circle est hautement conforme, avec une transparence financière, mais sa rentabilité est contrainte par les coûts de conformité.

La marge bénéficiaire conforme est difficile à concurrencer avec celle des non-conformes, mais :

• Conformité pour attirer les fonds traditionnels et institutionnels
• Sous la tendance de conformité du marché grand public, l'espace de survie des non-conformes se rétrécit.
• Conformité crée de la valeur et des primes sur le marché des capitaux

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Stratégie d'investissement

Court terme :

• L'enthousiasme du marché est à son comble lors de la phase d'introduction en bourse, le récit de "jeton stable conforme leader" pourrait offrir des opportunités de trading à court terme.
• Il faut être vigilant face au risque de retour à la valeur, principalement en raison de la compression des spreads causée par la baisse des taux d'intérêt et du manque de pouvoir de négociation des canaux.

Moyen et long terme :

• Il est crucial de se concentrer sur l'expansion de nouvelles activités, la réduction de la dépendance aux canaux et la capacité d'intégration des réseaux de paiement mondiaux.
• Les investisseurs achètent actuellement des droits de tarification futurs associés à des réseaux de paiement en chaîne conformes, et non des bénéfices actuels.
• Les progrès de la mise en œuvre des paiements on-chain au cours des deux prochains trimestres et les données sur l'augmentation des revenus non liés aux intérêts méritent d'être surveillés.

L'IPO de Circle marque l'entrée officielle des stablecoins dans une voie institutionnelle. Ce sur quoi le marché des capitaux parie réellement, c'est de savoir s'il pourra jouer un rôle clé en tant que couche de protocole dans le système de consensus du dollar sur blockchain mondial. Lorsque USDC deviendra la base de circulation universelle du "dollar sur blockchain", l'histoire de Circle commencera vraiment.