Mécanisme de fonctionnement de la chaîne d'arbitrage Ethena x Pendle et gestion des risques
Avec la montée en popularité d'Ethena, une chaîne d'arbitrage complexe fonctionne rapidement : en mettant en garantie (e/s) USDe sur une plateforme de prêt pour emprunter des stablecoins, acheter des YT/PT sur un certain DEX pour générer des profits, une partie des positions est ensuite réinjectée en PT sur la plateforme de prêt pour un effet de levier, afin d'obtenir des points Ethena et d'autres incitations externes. Cela a conduit à une augmentation rapide de l'exposition des garanties PT sur la plateforme de prêt, avec un taux d'utilisation des stablecoins majeurs dépassant 80 %, rendant l'ensemble du système plus fragile.
Cet article analysera en profondeur le fonctionnement de cette chaîne de financement, le mécanisme de sortie, ainsi que la conception de la gestion des risques des plateformes concernées. Au-delà de la compréhension des mécanismes, il est encore plus important de mettre à niveau le cadre d'analyse. Nous utilisons souvent des outils d'analyse de données pour revoir le "passé", mais nous négligeons souvent comment anticiper les diverses possibilités du "futur", et nous devons d'abord définir les limites des risques, puis discuter des rendements.
Chaîne d'arbitrage: des bénéfices à l'impact sur le système
Ce chemin d'arbitrage est : déposer eUSDe ou sUSDe sur la plateforme de prêt, emprunter des stablecoins, puis acheter YT/PT sur un DEX. YT correspond aux rendements futurs, PT peut être acheté à prix réduit en raison de la séparation des rendements, et il peut être conservé jusqu'à l'échéance pour être échangé 1:1 pour réaliser un profit. Plus important encore, obtenir des points Ethena et d'autres incitations externes.
Les PT obtenus peuvent être utilisés comme garantie sur la plateforme de prêt, formant un cycle : "Garantie PT → Emprunter des stablecoins → Acheter PT/YT → Re-garantie". Cela permet d'utiliser l'effet de levier pour obtenir des rendements à haute élasticité sur des gains relativement certains.
Cette chaîne de financement a eu un impact significatif sur le marché des prêts :
Les actifs soutenus par USDe sont devenus des garanties courantes sur les plateformes de prêt, atteignant une part d'environ 43,5 %, ce qui a augmenté l'utilisation des stablecoins principaux.
Le montant des prêts en USDe est d'environ 370 millions de dollars, dont environ 60 % sont utilisés pour des stratégies de levier PT, avec un taux d'utilisation passant d'environ 50 % à environ 80 %.
L'approvisionnement en USDe est fortement concentré, les deux principaux acteurs représentant plus de 61 % au total. La concentration, combinée à l'effet de levier circulaire, amplifie les rendements tout en aggravant la vulnérabilité du système.
La règle est simple : plus le rendement est attrayant, plus le cycle est encombré, plus le système est sensible. La moindre fluctuation sera amplifiée par la chaîne de levier.
Dilemme du mécanisme de sortie : contraintes structurelles des DEX
Il existe principalement deux façons de réduire l'effet de levier ou de liquider une position :
Sortie de marché : vendre PT/YT avant l'échéance, échanger contre des stablecoins pour le remboursement et le déblocage.
Conserver jusqu'à l'échéance : conserver PT jusqu'à l'échéance, rachat 1:1 des actifs sous-jacents pour le remboursement. Plus lent mais plus sûr.
Les difficultés de retrait proviennent principalement de deux contraintes structurelles des DEX :
Durée fixe : le PT ne peut pas être racheté directement avant l'échéance, il ne peut être vendu que sur le marché secondaire. Réduire rapidement l'effet de levier nécessite de faire face à la double épreuve de la profondeur et de la volatilité des prix.
La "plage de rendement implicite" de l'AMM : L'AMM est le plus efficace dans une plage prédéfinie. Si le prix du marché dépasse cette plage, l'AMM peut "devenir inactif", et les transactions se tournent vers un carnet de commandes plus mince, augmentant le glissement et le risque de liquidation. Pour prévenir l'effet de débordement des risques, les plateformes de prêt ont déployé l'oracle de risque PT : lorsque le prix du PT tombe en dessous d'un certain prix plancher, le marché est directement gelé.
Donc, il est plus facile de sortir en période de stabilité, mais lorsque le marché se redéfinit et que la liquidité est limitée, la sortie devient un point de friction majeur, nécessitant une préparation préalable.
"Frein et amortissement" des plateformes de prêt : désendettement ordonné
Face à ce type de friction structurelle, les plateformes de prêt ont mis en place un mécanisme de "frein et tampon" :
Mécanisme de gel et de prix de référence : Lorsque le prix de PT atteint le prix de référence de l'oracle et y reste, le marché concerné peut être gelé jusqu'à l'échéance ; après l'échéance, le PT se décompose naturellement en actifs sous-jacents, puis est liquidé/débloqué en toute sécurité.
Liquidation internalisée : dans des cas extrêmes, la récompense de liquidation est fixée à 0, formant un tampon pour le traitement par étapes des garanties : USDe à vendre en seconde main après rétablissement de la liquidité, PT à conserver jusqu'à l'échéance.
Rachat sur liste blanche : Si la plateforme de prêt obtient la liste blanche d'Ethena, elle peut directement racheter le stablecoin sous-jacent avec USDe, réduisant l'impact et améliorant le recouvrement.
Limite des outils associés : lorsque la liquidité de l'USDe est tendue, le Debt Swap peut échanger la dette USDe contre des USDT/USDC ; mais cela est soumis aux contraintes de configuration de l'E-mode, et la migration a des seuils.
La "base adaptative" d'Ethena : support de la séparation des structures et de la conservation
Ethena a conçu une "transmission automatique" pour absorber les chocs :
Support des structures et des taux de financement : lorsque les taux de financement baissent ou deviennent négatifs, réduire l'exposition de couverture et augmenter le soutien des stablecoins. Mi-mai 2024, la part des stablecoins avait atteint environ 76,3 %, puis est retombée à environ 50 %, restant toutefois supérieure aux années précédentes.
Capacité de tampon : dans des scénarios extrêmes de confiscation LST, l'impact net estimé sur le soutien global de l'USDe est d'environ 0,304 % ; une réserve de 60 millions de dollars est suffisante pour absorber de tels chocs.
Gestion des actifs et isolement : Ethena effectue des règlements hors marché et l'isolement des actifs par l'intermédiaire d'un tiers dépositaire. Même en cas de problème avec l'échange, les garanties restent indépendamment protégées en termes de propriété. Cette architecture prend en charge des processus d'urgence efficaces : en cas d'interruption de l'échange, le dépositaire peut annuler les positions non réglées après avoir manqué un certain règlement, libérant ainsi les garanties et aidant Ethena à migrer rapidement les positions de couverture.
Lorsque le déséquilibre provient principalement de la "revalorisation du rendement implicite" plutôt que d'un soutien dégradé du USDe, sous la protection du gel des oracles et de la gestion par couches, le risque de créances douteuses est maîtrisable ; ce qui nécessite réellement une attention particulière est les événements extrêmes liés à la dégradation du soutien.
Signaux de risque clés : 6 indicateurs de surveillance
Les 6 signaux suivants sont étroitement liés aux plateformes concernées et peuvent servir de tableau de bord pour une surveillance quotidienne :
Emprunt et taux d'utilisation de l'USDe : suivre le montant total des emprunts, la part des stratégies PT de levier et la courbe des taux d'utilisation. Lorsque le taux d'utilisation est constamment supérieur à environ 80 %, la sensibilité du système augmente considérablement.
Exposition des plateformes de prêt et effets de second ordre des stablecoins : se concentrer sur la part des actifs soutenant USDe dans le total des garanties, ainsi que sur l'effet de transmission sur l'utilisation des stablecoins principaux.
Concentration et re-mise en garantie : surveiller le ratio des dépôts des principales adresses ; lorsque la concentration des principales adresses dépasse 50-60 %, se méfier des impacts de liquidité causés par des opérations similaires.
Proximité de l'intervalle de rendement implicite : vérifier si le rendement implicite du pool PT/YT cible se rapproche des limites de l'intervalle prédéfini par l'AMM.
État de l'oracle de risque PT : faites attention à la distance entre le prix du marché PT et le seuil de prix minimum de l'oracle de risque de la plateforme de prêt.
État de soutien d'Ethena : consultez régulièrement la composition des réserves publiée par Ethena et suivez l'évolution de la part des stablecoins.
Vous pouvez définir un seuil de déclenchement pour chaque signal et planifier à l'avance une action de réponse.
Gestion des risques et gestion de la liquidité
Solidifier le signal en 4 "limites" claires, autour de l'opération en boucle fermée : "Limite de risque → Seuil de déclenchement → Action de disposition".
frontière 1: multiplicateur de cycle
L'effet de levier circulaire augmente les rendements tout en amplifiant la sensibilité ; plus le multiplicateur est élevé, plus la marge de sortie est réduite.
Limite : définir le nombre maximal de cycles et le minimum de marge de sécurité.
Déclenchement : Taux d'utilisation ≥ 80 % / Taux d'intérêt des prêts en stablecoins en forte hausse / Augmentation de la proximité de l'intervalle.
Action : réduction du multiplicateur, ajout de marge, suspension des nouveaux cycles ; passer à "Détenir jusqu'à l'échéance" si nécessaire.
frontière 2: contrainte de temps ( PT )
PT ne peut pas être racheté avant l'échéance, "tenir jusqu'à l'échéance" doit être considéré comme un chemin régulier.
Limite : définir une limite de taille pour les positions dépendant de "vendre avant l'échéance".
Déclenchement : le rendement implicite dépasse la plage / la profondeur du marché chute brusquement / le prix plancher de l'oracle est proche.
Action : Augmenter la proportion de liquidités et de marges, ajuster la priorité de sortie ; établir une période de gel « uniquement réduction » si nécessaire.
frontière 3: État de l'oracle
Le prix se rapproche du seuil de prix minimum ou déclenche le gel, ce qui signifie qu'il entre dans une phase de désendettement ordonné.
Limite : différence de prix minimale avec le prix de base de l'oracle (buffer) et la fenêtre d'observation la plus courte.
Déclenchement : écart de prix ≤ seuil prédéfini / Déclenchement du signal de gel.
Actions : réduction progressive de la position, augmentation des alertes de liquidation, exécution du Debt Swap / SOP de réduction de levier, augmentation de la fréquence de sondage des données.
frontière 4: friction des outils
Les outils tels que l'échange de dettes et la migration eMode sont efficaces en période de tension, mais présentent des frictions telles que des seuils, des temps d'attente, des marges supplémentaires et des glissements.
Limite : montant disponible de l'outil / fenêtre temporelle et maximum de glissement et de coût acceptable.
Déclenchement : le taux d'intérêt des prêts ou le temps d'attente dépasse le seuil / la profondeur de la transaction tombe en dessous de la limite.
Action : Réserver des fonds en trop, changer de canal alternatif, suspendre l'expansion de la stratégie.
Conclusion
L'arbitrage Ethena x Pendle relie les plateformes connexes dans une chaîne de transmission allant de "l'attraction des revenus" à "la flexibilité du système". Le cycle des fonds augmente la sensibilité, tandis que les contraintes structurelles du marché élèvent le seuil de sortie, chaque protocole fournissant un tampon grâce à la gestion des risques.
La progression des capacités d'analyse DeFi se manifeste dans la manière dont nous percevons et utilisons les données. Nous avons l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour examiner le "passé", ce qui aide à identifier les vulnérabilités des systèmes, mais ne permet pas de prévoir comment les risques peuvent évoluer vers un effondrement du système.
Pour comprendre les risques de queue cachés et déduire les chemins de transmission, il est nécessaire d'introduire des "tests de stress" prospectifs. Grâce à des modèles de simulation, nous pouvons paramétrer tous les signaux de risque, les placer dans un bac à sable numérique et simuler à plusieurs reprises divers scénarios, ce qui permet de créer un manuel d'exécution fiable. Les lecteurs intéressés peuvent essayer le cadre cadCAD basé sur Python ou la nouvelle plateforme de génération HoloBit.
Cette page peut inclure du contenu de tiers fourni à des fins d'information uniquement. Gate ne garantit ni l'exactitude ni la validité de ces contenus, n’endosse pas les opinions exprimées, et ne fournit aucun conseil financier ou professionnel à travers ces informations. Voir la section Avertissement pour plus de détails.
12 J'aime
Récompense
12
5
Reposter
Partager
Commentaire
0/400
GateUser-c802f0e8
· 08-12 15:40
La carte de vie est utilisée si intensément qu'il y aura tôt ou tard un gros problème.
Voir l'originalRépondre0
FloorSweeper
· 08-12 15:40
ngmi avec ce stack ponzi fam
Voir l'originalRépondre0
LightningPacketLoss
· 08-12 15:31
Le levier pump trop, c'est vraiment jouer avec sa vie ?
Voir l'originalRépondre0
HackerWhoCares
· 08-12 15:29
J'ai flippé avec un taux d'utilisation de 80.
Voir l'originalRépondre0
FomoAnxiety
· 08-12 15:16
Combien de temps la moyenne par personne peut-elle encore supporter un levier maximal ?
Analyse du mécanisme d'opération de la chaîne Ethena x Pendle et de la gestion des risques d'arbitrage
Mécanisme de fonctionnement de la chaîne d'arbitrage Ethena x Pendle et gestion des risques
Avec la montée en popularité d'Ethena, une chaîne d'arbitrage complexe fonctionne rapidement : en mettant en garantie (e/s) USDe sur une plateforme de prêt pour emprunter des stablecoins, acheter des YT/PT sur un certain DEX pour générer des profits, une partie des positions est ensuite réinjectée en PT sur la plateforme de prêt pour un effet de levier, afin d'obtenir des points Ethena et d'autres incitations externes. Cela a conduit à une augmentation rapide de l'exposition des garanties PT sur la plateforme de prêt, avec un taux d'utilisation des stablecoins majeurs dépassant 80 %, rendant l'ensemble du système plus fragile.
Cet article analysera en profondeur le fonctionnement de cette chaîne de financement, le mécanisme de sortie, ainsi que la conception de la gestion des risques des plateformes concernées. Au-delà de la compréhension des mécanismes, il est encore plus important de mettre à niveau le cadre d'analyse. Nous utilisons souvent des outils d'analyse de données pour revoir le "passé", mais nous négligeons souvent comment anticiper les diverses possibilités du "futur", et nous devons d'abord définir les limites des risques, puis discuter des rendements.
Chaîne d'arbitrage: des bénéfices à l'impact sur le système
Ce chemin d'arbitrage est : déposer eUSDe ou sUSDe sur la plateforme de prêt, emprunter des stablecoins, puis acheter YT/PT sur un DEX. YT correspond aux rendements futurs, PT peut être acheté à prix réduit en raison de la séparation des rendements, et il peut être conservé jusqu'à l'échéance pour être échangé 1:1 pour réaliser un profit. Plus important encore, obtenir des points Ethena et d'autres incitations externes.
Les PT obtenus peuvent être utilisés comme garantie sur la plateforme de prêt, formant un cycle : "Garantie PT → Emprunter des stablecoins → Acheter PT/YT → Re-garantie". Cela permet d'utiliser l'effet de levier pour obtenir des rendements à haute élasticité sur des gains relativement certains.
Cette chaîne de financement a eu un impact significatif sur le marché des prêts :
Les actifs soutenus par USDe sont devenus des garanties courantes sur les plateformes de prêt, atteignant une part d'environ 43,5 %, ce qui a augmenté l'utilisation des stablecoins principaux.
Le montant des prêts en USDe est d'environ 370 millions de dollars, dont environ 60 % sont utilisés pour des stratégies de levier PT, avec un taux d'utilisation passant d'environ 50 % à environ 80 %.
L'approvisionnement en USDe est fortement concentré, les deux principaux acteurs représentant plus de 61 % au total. La concentration, combinée à l'effet de levier circulaire, amplifie les rendements tout en aggravant la vulnérabilité du système.
La règle est simple : plus le rendement est attrayant, plus le cycle est encombré, plus le système est sensible. La moindre fluctuation sera amplifiée par la chaîne de levier.
Dilemme du mécanisme de sortie : contraintes structurelles des DEX
Il existe principalement deux façons de réduire l'effet de levier ou de liquider une position :
Sortie de marché : vendre PT/YT avant l'échéance, échanger contre des stablecoins pour le remboursement et le déblocage.
Conserver jusqu'à l'échéance : conserver PT jusqu'à l'échéance, rachat 1:1 des actifs sous-jacents pour le remboursement. Plus lent mais plus sûr.
Les difficultés de retrait proviennent principalement de deux contraintes structurelles des DEX :
Durée fixe : le PT ne peut pas être racheté directement avant l'échéance, il ne peut être vendu que sur le marché secondaire. Réduire rapidement l'effet de levier nécessite de faire face à la double épreuve de la profondeur et de la volatilité des prix.
La "plage de rendement implicite" de l'AMM : L'AMM est le plus efficace dans une plage prédéfinie. Si le prix du marché dépasse cette plage, l'AMM peut "devenir inactif", et les transactions se tournent vers un carnet de commandes plus mince, augmentant le glissement et le risque de liquidation. Pour prévenir l'effet de débordement des risques, les plateformes de prêt ont déployé l'oracle de risque PT : lorsque le prix du PT tombe en dessous d'un certain prix plancher, le marché est directement gelé.
Donc, il est plus facile de sortir en période de stabilité, mais lorsque le marché se redéfinit et que la liquidité est limitée, la sortie devient un point de friction majeur, nécessitant une préparation préalable.
"Frein et amortissement" des plateformes de prêt : désendettement ordonné
Face à ce type de friction structurelle, les plateformes de prêt ont mis en place un mécanisme de "frein et tampon" :
Mécanisme de gel et de prix de référence : Lorsque le prix de PT atteint le prix de référence de l'oracle et y reste, le marché concerné peut être gelé jusqu'à l'échéance ; après l'échéance, le PT se décompose naturellement en actifs sous-jacents, puis est liquidé/débloqué en toute sécurité.
Liquidation internalisée : dans des cas extrêmes, la récompense de liquidation est fixée à 0, formant un tampon pour le traitement par étapes des garanties : USDe à vendre en seconde main après rétablissement de la liquidité, PT à conserver jusqu'à l'échéance.
Rachat sur liste blanche : Si la plateforme de prêt obtient la liste blanche d'Ethena, elle peut directement racheter le stablecoin sous-jacent avec USDe, réduisant l'impact et améliorant le recouvrement.
Limite des outils associés : lorsque la liquidité de l'USDe est tendue, le Debt Swap peut échanger la dette USDe contre des USDT/USDC ; mais cela est soumis aux contraintes de configuration de l'E-mode, et la migration a des seuils.
La "base adaptative" d'Ethena : support de la séparation des structures et de la conservation
Ethena a conçu une "transmission automatique" pour absorber les chocs :
Support des structures et des taux de financement : lorsque les taux de financement baissent ou deviennent négatifs, réduire l'exposition de couverture et augmenter le soutien des stablecoins. Mi-mai 2024, la part des stablecoins avait atteint environ 76,3 %, puis est retombée à environ 50 %, restant toutefois supérieure aux années précédentes.
Capacité de tampon : dans des scénarios extrêmes de confiscation LST, l'impact net estimé sur le soutien global de l'USDe est d'environ 0,304 % ; une réserve de 60 millions de dollars est suffisante pour absorber de tels chocs.
Gestion des actifs et isolement : Ethena effectue des règlements hors marché et l'isolement des actifs par l'intermédiaire d'un tiers dépositaire. Même en cas de problème avec l'échange, les garanties restent indépendamment protégées en termes de propriété. Cette architecture prend en charge des processus d'urgence efficaces : en cas d'interruption de l'échange, le dépositaire peut annuler les positions non réglées après avoir manqué un certain règlement, libérant ainsi les garanties et aidant Ethena à migrer rapidement les positions de couverture.
Lorsque le déséquilibre provient principalement de la "revalorisation du rendement implicite" plutôt que d'un soutien dégradé du USDe, sous la protection du gel des oracles et de la gestion par couches, le risque de créances douteuses est maîtrisable ; ce qui nécessite réellement une attention particulière est les événements extrêmes liés à la dégradation du soutien.
Signaux de risque clés : 6 indicateurs de surveillance
Les 6 signaux suivants sont étroitement liés aux plateformes concernées et peuvent servir de tableau de bord pour une surveillance quotidienne :
Emprunt et taux d'utilisation de l'USDe : suivre le montant total des emprunts, la part des stratégies PT de levier et la courbe des taux d'utilisation. Lorsque le taux d'utilisation est constamment supérieur à environ 80 %, la sensibilité du système augmente considérablement.
Exposition des plateformes de prêt et effets de second ordre des stablecoins : se concentrer sur la part des actifs soutenant USDe dans le total des garanties, ainsi que sur l'effet de transmission sur l'utilisation des stablecoins principaux.
Concentration et re-mise en garantie : surveiller le ratio des dépôts des principales adresses ; lorsque la concentration des principales adresses dépasse 50-60 %, se méfier des impacts de liquidité causés par des opérations similaires.
Proximité de l'intervalle de rendement implicite : vérifier si le rendement implicite du pool PT/YT cible se rapproche des limites de l'intervalle prédéfini par l'AMM.
État de l'oracle de risque PT : faites attention à la distance entre le prix du marché PT et le seuil de prix minimum de l'oracle de risque de la plateforme de prêt.
État de soutien d'Ethena : consultez régulièrement la composition des réserves publiée par Ethena et suivez l'évolution de la part des stablecoins.
Vous pouvez définir un seuil de déclenchement pour chaque signal et planifier à l'avance une action de réponse.
Gestion des risques et gestion de la liquidité
Solidifier le signal en 4 "limites" claires, autour de l'opération en boucle fermée : "Limite de risque → Seuil de déclenchement → Action de disposition".
frontière 1: multiplicateur de cycle
L'effet de levier circulaire augmente les rendements tout en amplifiant la sensibilité ; plus le multiplicateur est élevé, plus la marge de sortie est réduite.
frontière 2: contrainte de temps ( PT )
PT ne peut pas être racheté avant l'échéance, "tenir jusqu'à l'échéance" doit être considéré comme un chemin régulier.
frontière 3: État de l'oracle
Le prix se rapproche du seuil de prix minimum ou déclenche le gel, ce qui signifie qu'il entre dans une phase de désendettement ordonné.
frontière 4: friction des outils
Les outils tels que l'échange de dettes et la migration eMode sont efficaces en période de tension, mais présentent des frictions telles que des seuils, des temps d'attente, des marges supplémentaires et des glissements.
Conclusion
L'arbitrage Ethena x Pendle relie les plateformes connexes dans une chaîne de transmission allant de "l'attraction des revenus" à "la flexibilité du système". Le cycle des fonds augmente la sensibilité, tandis que les contraintes structurelles du marché élèvent le seuil de sortie, chaque protocole fournissant un tampon grâce à la gestion des risques.
La progression des capacités d'analyse DeFi se manifeste dans la manière dont nous percevons et utilisons les données. Nous avons l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour examiner le "passé", ce qui aide à identifier les vulnérabilités des systèmes, mais ne permet pas de prévoir comment les risques peuvent évoluer vers un effondrement du système.
Pour comprendre les risques de queue cachés et déduire les chemins de transmission, il est nécessaire d'introduire des "tests de stress" prospectifs. Grâce à des modèles de simulation, nous pouvons paramétrer tous les signaux de risque, les placer dans un bac à sable numérique et simuler à plusieurs reprises divers scénarios, ce qui permet de créer un manuel d'exécution fiable. Les lecteurs intéressés peuvent essayer le cadre cadCAD basé sur Python ou la nouvelle plateforme de génération HoloBit.