تحليل Ethena على المستوى التجاري: هبوط 80% بعد الانتعاش، هل ENA تستحق الشراء؟

المقدمة

Ethena هو أحد المشاريع الاستثنائية في دورة DeFi الحالية، حيث تجاوزت القيمة السوقية المتداولة لرمزه 2 مليار دولار بعد إطلاقه. ومع ذلك، منذ دخولنا في شهر أبريل من هذا العام، انخفض سعر رمزه بسرعة، حيث تراجعت القيمة السوقية المتداولة لـ Ethena بنسبة تزيد عن 80% عن ذروتها، وانخفض سعر الرمز بنسبة تصل إلى 87%.

منذ دخول شهر سبتمبر، تسارعت Ethena في سرعة التعاون مع مختلف المشاريع، ووسعت من استخدامات عملتها المستقرة USDE، كما بدأت حجم العملة المستقرة في التعافي بعد أن وصلت قيمتها السوقية المتداولة من أدنى مستوى لها في سبتمبر 400 مليون دولار، حيث انتعشت الآن إلى حوالي مليار دولار.

في المقال الذي نُشر في أوائل يوليو بعنوان "العملات البديلة تتراجع بلا توقف، حان الوقت للتركيز مجددًا على DeFi"، تم الإشارة أيضًا إلى Ethena، وكان الرأي في ذلك الوقت هو:

「......نموذج عمل Ethena ( صندوق استثماري عام يركز على أرصدة عقود المشتقات الدائمة ) لا يزال لديه سقف واضح، حيث توسعت عملتها المستقرة بشكل كبير ( وبلغت في ذلك الوقت 3.6 مليار دولار )، وكان ذلك مدعومًا برغبة مستخدمي السوق الثانوي في شراء رموزها ENA بأسعار عالية، مما يوفر عوائد مرتفعة لـ USDE. هذا التصميم الذي يبدو شبيهًا بنظام بونزي، يمكن أن يؤدي بسهولة إلى دوامة سلبية في الأعمال وأسعار العملات في أوقات ضعف السوق. النقطة الحاسمة في تحول أعمال Ethena، هي أن يصبح USDE يومًا ما عملة مستقرة تمتلك عددًا كبيرًا من 'حاملي العملات الطبيعيين'، ومن ثم يكتمل نموذج عملها من صندوق استثماري عام إلى مشغل عملة مستقرة.」

بعد ذلك، انخفض سعر ENA بنسبة 60٪، وحتى الآن ارتفع السعر من أدنى مستوى له بما يقرب من الضعف، لا يزال هناك فارق يزيد عن 30٪ عن السعر آنذاك.

في هذا الوقت، إعادة تقييم Ethena، ستركز على النقاط الثلاث التالية:

1. مستوى الأعمال الحالي: تشمل المؤشرات الأساسية للأعمال لشركة Ethena الحجم والإيرادات والتكاليف الشاملة ومستوى الأرباح الفعلي.
2. آفاق الأعمال المستقبلية: سرد Ethena المتوقع والتطورات المستقبلية
3. مستوى التقييم: هل سعر ENA الحالي في منطقة الضرب المنخفضة؟

تتعلق هذه المقالة بالتفكير المرحلي حتى وقت النشر، وقد تحدث تغييرات في المستقبل، كما أن الآراء تحمل طابعًا شخصيًا قويًا، وقد تحتوي أيضًا على أخطاء في الحقائق أو البيانات أو المنطق الاستدلالي. نرحب بنقد الزملاء والقراء ومزيد من المناقشة، ولكن هذه المقالة لا تشكل أي نصيحة استثمارية.

وفيما يلي النص الرئيسي.

1. مستوى الأعمال: الوضع الحالي للأعمال الأساسية في Ethena

1.1 نموذج الأعمال ل Ethena

يثينا تحدد موضعها في السوق كمشروع دولار رقمي يحتوي على "عائدات أصلية"، مما يعني أن مجالها يتقاطع مع MakerDAO( وSKY) الحالي، Frax، crvUSD(، عملات مستقرة Curve)، وGHO( عملات مستقرة Aave)، جميعها تنتمي إلى نفس المجال ------ العملات المستقرة.

حاليا، فإن نماذج الأعمال لمشاريع العملات المستقرة في عالم العملات الرقمية متشابهة أساسا:

1. جمع الأموال، إصدار الديون ( العملات المستقرة )، توسيع الميزانية العمومية للمشاريع
2. استخدام الأموال التي تم جمعها في العمليات المالية لتحقيق عوائد مالية

عندما تكون العائدات الناتجة عن تشغيل المشروع أعلى من الأموال المجمعة للمشروع والتكاليف الإجمالية التي تم دفعها لتشغيل المشروع، يكون المشروع مربحًا.

كمثال على مشروع العملة المستقرة المركزية ------ الناشر USDT ------ Tether، تجمع Tether الدولارات من المستخدمين، وتصدر سندات دين ( USDT ) للمستخدمين، ثم تستخدم الأموال التي تم جمعها للاستثمار في السندات الحكومية، والأوراق التجارية، وغيرها من الأصول ذات العائد المالي للحصول على العائد المالي. نظرًا للاستخدام الواسع لـ USDT، فإن قيمته في نظر المستخدمين لا تختلف عن الدولار الأمريكي، لكنه يمكن أن يقوم بالكثير من الأمور التي لا يمكن للدولار التقليدي القيام بها ( مثل التحويلات عبر الحدود الفورية )، لذا يرغب المستخدمون في تقديم الدولارات لـ Tether مجانًا مقابل USDT، وعندما ترغب في استرداد USDT من Tether، تحتاج أيضًا إلى دفع رسوم استرداد معينة.

بينما تعتبر Ethena مشروع عملة مستقرة دخلت السوق متأخراً، فإنها من الواضح أنها في وضع غير مؤاتٍ مقارنةً بالمشاريع القديمة مثل USDT وDAI من حيث تأثير الشبكة وسمعة العلامة التجارية. يتجلى ذلك بشكل خاص في تكاليف التمويل الأعلى، حيث أن المستخدمين لن يكونوا مستعدين لتقديم أصولهم لـ Ethena مقابل USDE إلا إذا كانت لديهم توقعات عوائد مرتفعة. الطريقة التي تتبعها Ethena لجمع الأموال هي من خلال تقديم حوافز لمستخدميها من خلال رموز المشروع ENA، بالإضافة إلى عائدات العملة المستقرة ( التي تأتي من إيرادات العمليات المالية للمشروع ).

1.2 بيانات الأعمال الأساسية لـ Ethena

1.2.1 حجم وإصدار USDE والتوزيع

بعد أن وصلت كمية إصدار USDE إلى أعلى مستوى جديد بلغ 36.1 مليار في أوائل يوليو 2024، استمرت الكمية في التراجع حتى استقرت عند 24.1 مليار في منتصف أكتوبر، وهي الآن في حالة ارتفاع تدريجي، حيث بلغت حوالي 27.2 مليار حتى 31 أكتوبر.

ومن بين حجم يزيد عن 2.72 مليار، فإن 64% من USDE في حالة رهن، وAPY المقابل الحالي هو 13%( بيانات الموقع الرسمي).

من هنا، يتضح أن معظم المستخدمين يحتفظون بـ USDE بهدف الحصول على دخل استثماري، و13% هو "العائد بدون مخاطر" المقوم بـ USDE، وهو أيضًا التكلفة المالية التي تتكبدها Ethena حاليًا لجمع أموال المستخدمين.

و كانت عوائد سندات الخزانة قصيرة الأجل بالدولار خلال نفس الفترة 4.25%(10 أكتوبر 24 بيانات )، كانت نسبة الفائدة على ودائع USDT في أكبر منصة للإقراض Defi Aave 3.9%، بينما كانت USDC 4.64%.

يمكننا أن نرى أن Ethena لا تزال تحتفظ بتكاليف تمويل مرتفعة نسبيًا من أجل توسيع نطاق جمع الأموال.

USDE ليس فقط يصدر على الشبكة الرئيسية للإيثيريوم، ولكنه يمتد أيضًا إلى العديد من L2 و L1، والآن يبلغ حجم USDE الذي صدر على سلاسل أخرى 2.26 مليون، وهو ما يمثل حوالي 8.3% من الإجمالي.

بالإضافة إلى ذلك، تعتبر Bybit شريكًا مهمًا واستثماريًا في Ethena، حيث تدعم USDE كضمان لتداول المشتقات، كما تقدم عائدًا يصل إلى 20% على USDE المودعة في Bybit، والذي انخفض في سبتمبر إلى 10% كحد أقصى. وبالتالي، فإن Bybit هي واحدة من أكبر الأوصياء على USDE، حيث تمتلك حاليًا 263 مليون USDE، بينما تجاوزت ذروتها 400 مليون USDE.

(# 1.2.2 إيرادات البروتوكول وتوزيع الأصول الأساسية

توجد ثلاثة مصادر لإيرادات بروتوكول Ethena الحالية:

1. عائدات من ETH المرهونة من الأصول الأساسية;
2. رسوم التمويل الناتجة عن التحكيم التحوطي في المشتقات بالإضافة إلى دخل الفارق;
3. عوائد الاستثمار: الاحتفاظ بها على شكل عملات مستقرة، والحصول على فوائد الإيداع أو حوافز الدعم، مثل الاحتفاظ بـUSDC في Coinbase للحصول على برنامج الولاء )، حيث تقدم Coinbase دعمًا نقديًا لـUSDC، بمعدل سنوي حوالي 4.5% ( كمكافأة؛ بالإضافة إلى وجود sUSDS في Spark ) والأوقات السابقة لـsDAI ###.

وفقًا للبيانات المعتمدة من Ethena عبر Token terminal، فإن إيرادات Ethena خلال الشهر الماضي قد خرجت من أدنى مستوياتها في الشهر السابق، حيث بلغت إيرادات البروتوكول في أكتوبر 10.63 مليون دولار، بزيادة قدرها 84.5%.

حاليًا، يتم تخصيص جزء من إيرادات البروتوكول لمُقرضي USDE، بينما سيذهب جزء آخر إلى (Reserve Fund)، لاستخدامه في تغطية النفقات عندما تكون أسعار الفائدة سلبية، وكذلك لمواجهة مختلف أحداث المخاطر.

في الوثائق الرسمية، يُقال "يجب أن يتم اتخاذ قرار الحوكمة بشأن مبلغ إيرادات البروتوكول المخصص لصندوق الاحتياطي". ومع ذلك، لم يتم العثور على أي اقتراحات محددة بشأن نسبة توزيع الاحتياطي في المنتدى الرسمي، وكانت التغيرات في النسبة المحددة قد تم الإعلان عنها فقط في مدونتهم الرسمية في البداية. الحقيقة هي أن نسبة توزيع إيرادات بروتوكول Ethena ومنطق التوزيع قد تم تعديلها عدة مرات بعد الإطلاق، وفي عملية التعديل، كانت الإدارة تستمع في البداية إلى آراء المجتمع، ولكن لا يزال يتم تحديد خطة التوزيع المحددة بشكل ذاتي من قبل الإدارة، ولم تمر بأي عملية حوكمة رسمية.

يمكن أيضًا من بيانات Token Terminal أن نرى أن إيرادات Ethena تتقلب بشكل كبير بين نسبة إيرادات المراهنين بالدولار الأمريكي ( وتكلفة الإيرادات ) والاحتياطيات.

عندما كانت إيرادات البروتوكول مرتفعة في بداية إطلاق المشروع، تم تخصيص معظم إيرادات البروتوكول للاحتياطي، حيث تم تخصيص 86.7% من إيرادات البروتوكول لحساب الاحتياطي خلال الأسبوع الذي يبدأ في 11 مارس. ومع دخول شهر أبريل، ومع بدء سعر ENA في الانخفاض السريع، أصبحت عائدات رمز ENA غير كافية لتحفيز الطلب على USDE، وللحفاظ على حجم USDE، بدأ توزيع إيرادات بروتوكول Ethena يميل نحو المراهنين على USDE، حيث تم تخصيص معظم الإيرادات لمستخدمي المراهنة على USDE. حتى الأسبوعين الماضيين، بدأت إيرادات بروتوكول Ethena الأسبوعية تتجاوز بشكل ملحوظ النفقات المخصصة لمستخدمي المراهنة على USDE ( ولا يأخذ هذا في الاعتبار حوافز رمز ENA ).

ومن حيث الأصول الأساسية الحالية لـ Ethena، فإن 52% هي مراكز التحكيم لـ BTC، و21% هي مراكز التحكيم لـ ETH، و11% هي مراكز التحكيم لأصول ETH المرهونة، و16% المتبقية هي عملات مستقرة. لذا فإن المصدر الرئيسي لعائدات Ethena الحالية هو مراكز التحكيم التي تركز على BTC، في حين أن عائدات ETH Staking التي كانت ذات أهمية في السابق، بسبب نسبة الأصول الصغيرة، فإن مساهمة دخلها صغيرة جداً.

من خلال تحليل اتجاه العائدات المتوسطة من تداول عقود البيتكوين الآجلة، فإن متوسط العائدات حتى الآن في الربع الرابع قد خرج من النطاق الخامل للربع الثالث، وعاد إلى مستوى الربع الثاني من هذا العام، حيث بلغ متوسط العائد السنوي حتى الآن في هذا الربع أكثر من 8%، ولكن حتى في الربع الثالث الذي كان فيه السوق منخفضًا، كانت العائدات الإجمالية لعقود البيتكوين الآجلة تزيد عن 5%.

العائد السنوي من套利 عقود الإيثريوم الآجلة مشابه لبيتكوين، وقد عاد حالياً إلى مستوى 8%+

دعونا نلقي نظرة على حجم عقود سوق Sol، الذي سيتم إدراجه كأصل أساسي في Ethena. حتى مع ارتفاع سعر Sol هذا العام، وزيادة كبيرة في حجم العقود المفتوحة لـ Sol، حيث وصلت الآن إلى 3.4 مليار دولار، لا تزال هناك فجوة كبيرة مقارنةً بـ 14 مليار دولار لـ ETH و 43 مليار دولار لـ BTC (، والتي لا تشمل بيانات CME ).

ومعدل تكلفة الأموال لـ Sol، من أكبر منصة تداول من حيث حجم المراكز، يبدو أن معدل تكلفة الأموال السنوي في الأيام القليلة الماضية مشابه لـ BTC و ETH، حيث يبلغ معدل تكلفة الأموال السنوي الحالي حوالي 11%.

وبذلك، فإن سول حتى لو تم إدراجه لاحقًا كهدف للتحكيم بالعقود في إيثينا، فإن حجمه وعائداته مقارنة بـ BTC و ETH لا تبرز أي ميزة واضحة حاليًا، ولا يمكن أن تجلب الكثير من الإيرادات الإضافية على المدى القصير.

(# 1.2.3 مستوى النفقات والأرباح في بروتوكول Ethena

تنقسم نفقات بروتوكول Ethena إلى فئتين:

1. النفقات المالية، يتم الدفع من خلال USDE، والمستفيدون هم المراهنون على USDE، ومصدر الإيرادات هو دخل بروتوكول Ethena ) من套利 المشتقات و ETH المراهنة، وكذلك إدارة الأموال المستقرة (.
2. نفقات التسويق، تُدفع من خلال رموز ENA، والمستفيدون هم المستخدمون المشاركون في أنشطة النمو المختلفة لـ Ethena )Campaign###، هؤلاء المستخدمون يشاركون في النشاط