PT杠杆收益策略的机制与风险分析

近期，DeFi领域出现了一个引人注目的策略，利用Ethena的sUSDe质押收益凭证在Pendle中的PT-sUSDe固定收益凭证作为收益来源，并通过AAVE借贷协议获取资金，进行利率套利以获取杠杆收益。虽然一些DeFi意见领袖对此策略持乐观态度，但市场似乎忽视了其中的潜在风险。本文将分享对这一策略的一些见解。

总的来说，AAVE+Pendle+Ethena的PT杠杆挖矿策略并非无风险套利，PT资产的贴现率风险仍然存在。参与者需要客观评估风险，合理控制杠杆率，以避免爆仓。

PT杠杆收益的机制解析

该策略整合了三个DeFi协议：Ethena、Pendle和AAVE。

Ethena是一个收益型稳定币协议，通过Delta Neutral对冲策略，低风险地捕获中心化交易所永续合约市场的空头费率。sUSDe是其收益凭证。

Pendle是一个固定利率协议，将浮动收益率的token分解为Principal Token（PT）和收益凭证（YT）。

AAVE是一个去中心化借贷协议，允许用户抵押加密货币并借出其他加密货币。

策略流程如下：

1. 在Ethena获取sUSDe
2. 通过Pendle将sUSDe兑换为PT-sUSDe锁定利率
3. 将PT-sUSDe存入AAVE作为抵押品
4. 借出USDe或其他稳定币
5. 重复上述步骤，增加资金杠杆

收益主要由三个因素决定：PT-sUSDe的基础收益率、杠杆倍数和AAVE中的利差。

策略的市场现状与用户参与情况

AAVE对PT资产作为抵押品的支持，极大地推动了该策略的发展。目前AAVE支持两种PT资产：PTsUSDe July和PTeUSDe May，总供应量已达约10亿美元。

以PT sUSDe July为例，在E-Mode模式下的最大LTV为88.9%，理论上可通过循环贷将杠杆率提高到约9倍。不考虑其他成本，策略的最大理论收益率可达60.79%。

实际参与者分布显示，大户占比较高且杠杆率不低。以AAVE上的PT-sUSDe资金池为例，450M的供应量由78个投资者提供。排名前四的账户杠杆率分别为9倍、6.6倍、6.5倍和8.35倍，本金在300万到1000万美元之间。

贴现率风险不可忽视

虽然许多分析认为该策略风险较低，甚至称之为无风险套利，但实际上仍存在风险，主要包括：

1. 兑换率风险：抵押品与借款标的兑换率下降可能导致清算。
2. 利率风险：借款利率上升可能导致策略整体收益为负。

PT资产的特殊性在于存在存续期，提前赎回需通过Pendle的AMM二级市场进行贴现交易，这会影响PT资产价格。

AAVE针对PT资产采用了链下定价方案，使预言机价格能够跟随PT利率结构性变化，同时规避短期市场操纵风险。这意味着PT资产利率出现结构性调整或市场对利率变化有一致预期时，AAVE Oracle将跟随变化，从而引入贴现率风险。

值得注意的是：

1. 随着到期日临近，市场交易对价格的影响会减小，AAVE Oracle设置了heartbeat机制，更新频率会降低，贴现率风险也随之降低。

2. AAVE Oracle以1%的利率变化作为价格更新的调整因子。当市场利率与Oracle利率偏差超过1%且持续时间超过heartbeat时，会触发价格更新。

因此，策略使用者应密切监控利率变化，及时调整杠杆率以避免清算风险。