业务层面解析Ethena:大跌80%后反弹,ENA是否值得买入?

Ethena是本轮周期少有的现象级DeFi项目,其代币上线后流通市值一度超过20亿美元。不过进入今年4月以来,其代币价格快速下跌,Ethena的流通市值距离高点最多回撤超过80%,代币价格最多回撤高达87%。

进入9月以来,Ethena加快了与各类项目合作的速度,拓展了其稳定币USDE的使用场景,稳定币规模也开始触底回升,其流通市值从9月最低点的4亿美元,已经反弹至目前的10亿美元左右。

本文将重点关注以下3个问题:

1. 目前的业务水平:Ethena当前的核心业务指标,包括规模、收入、综合成本和实际利润水平
2. 未来业务展望:Ethena值得期待的叙事和未来发展
3. 估值水平:目前ENA的价格是否处在低估的击球区?

1.业务水平:Ethena目前的核心业务情况

1.1 Ethena的商业模式

Ethena对自己的业务定位是一个具有"原生收益"的合成美元项目,其赛道与MakerDAO(现SKY)、Frax、crvUSD(Curve的稳定币)、GHO(Aave的稳定币)属于同一个赛道——稳定币。

目前币圈稳定币项目的商业模式基本是相似的:

1. 筹集资金,发行债务(稳定币),扩张项目的资产负债表
2. 利用筹集到的资金进行财务运作,获得财务收益

当项目运作资金所获得的收益,高于项目筹集资金和运行项目所付出的综合成本,项目就是盈利的。

1.2 Ethena的核心业务数据

1.2.1 USDE发行规模和分布

在2024年7月初USDE的发行规模创出36.1亿的新高后,其规模持续回落至10月中旬的24.1亿止跌,目前正在逐渐回升,截止10月31日约为27.2亿。

而27.2亿多的规模中,其中64%的USDE处于质押状态,目前对应的APY为13%(官网数据)。

由此可见,大部分用户持有USDE的目的是为了获取理财收入,13%即是USDE本位的"无风险收益",也是Ethena目前为了筹集用户资金的财务成本。

而同期的美元短期国债收益率为4.25%(10月24日数据),USDT在Aave上的存款利率为3.9%,USDC则为4.64%。

我们可以看出,Ethena为了扩大自己的筹资规模,目前仍然保持着比较高的筹资成本。

USDE不但在以太坊主网上进行发行,还在多条L2和L1上进行拓展,目前在其他链上发行的USDE规模为2.26亿,约占总量的8.3%。

此外,Bybit作为Ethena的投资方和重要合作平台,不但支持USDE作为保证金进行衍生品交易,还为存放在Bybit的USDE提供一度高达20%的收益率(9月降低至最高10%)。因此Bybit也是USDE最大的托管方之一,目前拥有2.63亿的USDE(高峰时期超过4亿)。

1.2.2 协议收入和底层资产分布

Ethena目前的协议收入来源有三:

1. 来自于底层资产中质押的ETH的收益;
2. 来自于衍生品对冲套利产生的资金费率以及基差收入;
3. 理财收益:以稳定币形式持有,获得存款利息或激励补贴,比如以USDC形式放在Coinbase获得忠诚计划的奖励;以及存在Spark的sUSDS(曾经的sDAI)等。

根据Token terminal经过Ethena官方核准的数据,Ethena近一个月的收入走出了上个月的低谷,10月的协议收入为1063万美元,环比增长84.5%。

目前的协议收入中,有一部分分配给USDE的质押者,一部分则将进入协议的储备资金(Reserve Fund),用于应对资金费率为负时的支出,以及各类风险事件。

从上图中Token terminal的数据也可以看出,Ethena的收入在USDE质押者收入(上图红色柱体,即cost of revenue)和储备金之间的划分比例变动是十分剧烈的。

在项目上线前期协议收入较高时,大部分的协议收入分配给了储备金,其中3月11日这一周协议收入的86.7%都分配给了储备金账户。而在进入4月之后,随着ENA的价格开始快速下跌,ENA代币端的收益对USDE需求的刺激不足,为了稳住USDE的规模,Ethena协议收入的分配开始向USDE质押者倾斜,大部分的收入都分配给了USDE质押用户。直到最近两周,Ethena每周的协议收入才开始明显高于给USDE质押用户分配的支出(此处不考虑ENA代币激励)。

而从目前Ethena的底层资产来看,52%是BTC的套利仓位,21%是ETH套利仓位,11%为ETH质押资产套利仓位,剩余的16%为稳定币。所以Ethena目前的主要收益来源是以BTC为主的套利仓位,曾经作为重点的ETH Staking收益由于资产占比不大,其收入贡献比率很小。

从BTC的永续合约套利的平均收益率走势来看,4季度截止目前的平均收益率已经脱离了3季度的低迷区间,回到了今年2季度的位置,本季度截止目前的平均年化收益率在8%+,但即使是市场行情低迷的3季度,BTC套利的整体平均年化收益率也在5%以上。

ETH的永续合约套利年化收益率整体也与BTC类似,目前已经回到了8%+的位置。

我们再来看一下即将被列入Ethena底层资产的Sol的市场合约规模。即使今年随着Sol的价格上涨,Sol的合约持仓量大幅上升,目前已经来到了34亿美元位置,但距离ETH的140亿美元、BTC的430亿美元(均未包含CME数据)仍有较大的差距。

而Sol的资金费用,从持仓量最大的Binance、Bybit来看,其近几日的年化资金费率与BTC、ETH近似,目前其年化资金费率为11%左右。

也就是说,Sol即使后续被纳入Ethena的合约套利标的,目前其规模和收益率相比BTC和ETH均没有明显优势,短期并不能带来多少增量收入。

1.2.3 Ethena的协议开支和利润水平

Ethena的协议开支分为两类:

1. 财务开支,通过USDE支付,支付对象为USDE的质押者,收益来源是Ethena的协议收入(衍生品套利和ETH质押,以及稳定币理财)。

2. 营销开支,通过ENA代币支付,支付对象为参与Ethena各类增长活动(Campaign)的用户,这类用户通过参与活动获得积分(不同阶段的Campaign拥有不同的积分名字,比如最早叫Shards、后来叫Sats),并在每季活动结束后,通过积分换取对应的ENA代币奖励。

财务开支比较好理解,对于质押USDE的用户来说,他们有着清晰的收益预期,官方在首页对当前USDE的收益率进行了明确的标注:

复杂的是Ethena从项目上线后就开始的持续不断的各类营销Campaign,它们有着不同的规则,加上以积分激励用户的特定行为,还引入了权重机制,涉及到多个合作平台活动的综合计算。

让我们对Ethena上线后的一连串增长活动进行简单的回顾:

1.Ethena Shard Campaign: Epoch 1-2(Season1)

• 时间:2024.2.19-4.1(一个半月不到)
• 主要激励行为:为USDE在Curve提供稳定币流动性。
• 次要激励行为:铸造USDE、持有sUSDE、将USDE和sUSDE存入Pendle、在各类合作L2上持有USDE。
• 规模增长:期间,USDE的规模从不到3亿增长至13亿。

支出的ENA数量,即活动的营销开支:总量7.5亿,占比5%。其中前2000大钱包的ENA能即时领取50%,剩余50%在剩下6个月线性分配。而其余小额钱包则无解锁限制。根据@sankin创建的Dune看板数据,将近5亿ENA在6月之间已被领取,而6月之前ENA最高价约为1.5$,最低约为0.67$,取价格均值约为1$;6月初之后ENA开始从1$快速下跌,最低跌至0.2$左右,平均价格取值0.6$,剩余的2.5亿ENA基本在这个时段被领取。

我们可以非常粗糙地估算一下,7.5亿的ENA的对应的价值=51+2.50.6,大概是6.5亿美元。

也就是说,USDE的规模在不到2个月的时间中增长了约10亿美元,对应的营销开支高达6.5亿美元,这里还没有包含为USDE支付的财务开支。

当然,作为ENA的首次空投,这个这阶段庞大的营销开支具有特殊性。

2.Ethena Sats Campaign: Season2

• 时间:2024.4.2-9.2(5个月)
• 主要激励行为:锁仓ENA、为USDE提供流动性、将USDE作为借贷抵押物、将USDE存入Pendle、将USDE存入Restaking协议,将USDE存入Bybit。
• 次要激励行为:用USDE在官方平台锁仓、在合作L2上持有和使用USDE、将sUSDE作为借贷抵押物等。
• 规模增长:期间,USDE的规模从13亿增长至28亿

支出的ENA数量,即活动的营销开支:与第一季一样,第二季的奖励同样是总量的5%,即7.5亿个ENA(其中获得空投量最大的2000个钱包,同样面临50%的TGE和后续长达6个月的解锁)。根据ENA目前的价格0.35$测算,7.5亿ENA对应的价值大概是2.6亿美元。

**3.Ethena Sats Campaign