Ethena的USDe稳定币供应量快速增长背后的原因分析

近期，Ethena的去中心化稳定币USDe供应量在短短20天内激增约37亿美元，这一增长主要得益于Pendle-Aave PT-USDe循环策略的推动。目前，Pendle锁定了约43亿美元USDe，占总供应量的60%，而Aave平台上存入的资金规模达到约30亿美元。本文将深入分析PT循环机制、增长动因及潜在风险。

USDe的核心机制与收益特点

USDe是一种创新型去中心化稳定币，其价格稳定机制不依赖传统的法币或加密资产抵押，而是通过在永续合约市场进行Delta中性对冲来实现。具体而言，协议同时持有现货ETH多头和等量的ETH永续合约空头，以对冲ETH价格波动风险。这种独特机制使USDe能够通过算法维持价格稳定，同时从两个渠道获取收益：现货ETH的质押收益和期货市场的资金费率。

然而，这种策略的收益存在较大波动性，主要源于对资金费率的依赖。资金费率由永续合约价格与ETH现货价格之间的差异决定。市场情绪乐观时，永续合约价格往往高于现货价格，产生正的资金费率；反之，市场悲观时可能出现负的资金费率。

数据显示，2025年至今，USDe的年化收益率平均约为9.4%，但标准差高达4.4个百分点，反映出收益的高度波动性。这种收益的不稳定性催生了市场对更可预测、更稳定收益产品的需求。

Pendle的固定收益转化方案

Pendle协议通过将收益型资产拆分为本金代币(PT)和收益代币(YT)，为USDe持有者提供了一种锁定固定收益同时规避收益波动风险的机会。PT代币类似于零息债券，以折价交易，随时间推移逐渐接近面值；而YT代币代表了基础资产在到期前的所有未来收益。

以2025年9月16日到期的PT-USDe为例，其当前价格与到期面值(1 USDe)的差额反映了隐含的年化收益率。这种结构使USDe持有者能够锁定固定APY，目前的收益率约为10.4%。此外，PT代币还能享受Pendle提供的最高25倍SAT加成。

Pendle与Ethena形成了高度互补的关系，目前Pendle的总锁仓价值(TVL)为66亿美元，其中约40.1亿美元来自Ethena的USDe市场。尽管Pendle解决了USDe的收益波动问题，但资本效率仍有提升空间。

Aave的架构调整为USDe循环策略铺平道路

Aave近期的两项重要调整为USDe循环策略的快速发展创造了条件：

1. 将USDe的价格直接锚定至USDT汇率，大幅降低了因价格脱锚引发大规模清算的风险。

2. 开始直接接受Pendle的PT-USDe作为抵押品，同时解决了资本效率不足和收益波动问题。用户现在可以利用PT代币建立固定利率的杠杆头寸，显著提升了循环策略的可行性和稳定性。

高杠杆PT循环套利策略

市场参与者开始采用杠杆循环策略来提高资本效率，这是一种常见的套息交易方式。典型操作流程包括：

1. 存入sUSDe
2. 按93%的贷款价值比(LTV)借入USDC
3. 将借入的USDC兑换回sUSDe
4. 重复上述步骤，最终获得约10倍的有效杠杆

只要USDe的年化收益率高于USDC借贷成本，该策略就能保持高利润。但一旦收益骤降或借贷利率飙升，利润将迅速被侵蚀。

Aave采用基于PT隐含APY的线性折价方式为PT抵押品定价，并以USDT锚定价为基础。随着到期日临近，PT代币价格会逐渐接近面值，这与零息债券的价格行为类似。

历史数据显示，PT代币价格的升值幅度相对于USDC借贷成本形成了明显的套利空间。自去年9月以来，每存入1美元可获得约0.374美元的收益，年化收益率约40%。

风险评估与生态系统的相互关联

虽然历史表现显示Pendle的收益长期显著高于借贷成本，但该策略并非完全无风险。Aave的PT预言机机制设有底价和熔断开关，一旦触发将立即降低LTV并冻结市场，以防止坏账累积。

目前，Aave的USDC供应越来越多地由PT-USDe抵押品支撑，使USDC在结构上类似于高级债权。这种紧密的关联使Aave、Pendle和Ethena的风险更加相互依存。

未来展望与生态收益分配

该策略的进一步扩张取决于Aave是否继续提高PT-USDe的抵押品上限。目前，风险团队倾向于频繁提升上限，但受制于政策规定。

从生态角度看，该循环策略为多个参与方带来收益：

• Pendle从YT端收取5%的手续费
• Aave从USDC借贷利息中抽取10%的储备金
• Ethena计划在未来启动手续费开关后抽取约10%的分成

总体而言，Aave通过设定合理的承销机制，为Pendle PT-USDe提供了有力支持，使循环策略得以高效运行并保持高利润。然而，这种高杠杆结构也带来了系统性风险，任何一方出现问题都可能在Aave、Pendle与Ethena之间产生连锁反应。未来，各方需要密切关注风险管理，确保生态系统的长期稳定发展。