稳定币市场迎来分水岭：Circle上市开启合规新时代

稳定币行业正迎来重大转折。随着Circle在美国上市，稳定币首次进入全球资本市场主流舞台。从曾被视为"赌场筹码"的USDT，到如今代表"合规数字美元"的USDC登陆美股，这不仅是商业模式的转变，更标志着金融秩序重构的开端。合规稳定币不再局限于链上流通工具的角色,而是美元实现"去银行化、去地理化"全球扩张的战略代理。

2025年,随着美国、香港等地稳定币监管政策落地，Tether与Circle代表的非合规与合规美元正式分道扬镳。Circle的上市不仅是加密产业的一次资本化里程碑，更是美元全球化的又一次结构性升级，标志着合规美元开始在链上实现金融主权输出。

市场空间：稳定币成为全球流动性新锚点

据Citigroup等机构预测，2030年全球稳定币总市值有望达到1.6-3.7万亿美元，增量主要集中在跨境支付、链上金融与资产代币化三大领域：

• 跨境支付将成为核心驱动场景。稳定币可将清算成本降低90%以上，T+0结算效率对新兴市场尤具吸引力。

• 资产代币化连接链上与现实资产。稳定币作为资金端、代币化资产作为资产端，两者形成增长闭环。

• 原生加密场景持续提供基础流动性。链上借贷、衍生品等持续吸纳稳定币作为抵押，构建底层美元流动性池。

稳定币正从币圈资金中转通道，逐步演变为Web3生态系统中的"美元流动内核"。

竞争格局：Circle面临双重挑战

Circle当前面临双重竞速：一是与Tether等原生玩家在流动性覆盖上的比拼，二是与传统金融巨头在稳定币制度输出方面的竞争。

Circle的核心优势包括：

• 合规先发优势，有望承载链上美元扩张战略
• 开放基础设施与生态网络，多链支持和跨链协议
• 机构级信任，是唯一广泛接受的"机构级稳定币"

随着全球监管政策落地，非合规发行方的运营门槛与成本持续抬升。Circle的合规性与可审计性正转化为竞争红利，使其在各类场景中的嵌入能力不断增强。

虽然Circle难以在灰色市场规模上超越USDT，但正从制度层面构建不可替代性，承接USDT在合规市场的份额。若美欧加速监管，USDT在合规场景中的占比可能从25%降至10%，释放约216亿美元空间，Circle有望承接其中60%左右。

然而，随着监管明确，银行与支付机构正加速入场，挑战USDC的合规领先优势。Circle需警惕合规发行与应用过渡期的优势被稀释风险。

在RWA等增量场景中，USDC必须从"牌照稳定币"升级为"链上系统币"。仅有合规与储备透明已非护城河，Circle需赢得链上支付与交易结算的主导权，绑定新兴资产类别，否则应用层将持续被侵蚀，估值天花板也将受限。

商业模式：利率敏感度高，渠道依赖度强

Circle目前利润结构单一，高度依赖利率：

• 2024年收入约17亿美元，净利润1.6亿美元，99%来自准备金利息
• 美联储每降息1%，基于当前AUM规模，收入可能减少20%左右

同时渠道依赖度高，严重依赖Coinbase:

• Coinbase拥有USDC平台独占权，Circle重度依赖其推广网络
• 2023年后Coinbase成为USDC唯一发行方，平台利息收益归Coinbase所有
• 非Coinbase渠道Circle只能五五分成，2024年约10亿美元分销支出几乎全流向Coinbase

未来转型方向：构建可组合的稳定币基础设施，拓展非利差收入

• 通过链上支付API、跨链通道、钱包账户等拓展To B场景
• CCTP(跨链转移协议)为USDC构建跨链桥梁，奠定"链上支付层"基础
• Circle Mint与API产品已对接数十家平台，若形成SDK级调用闭环，将构建To B商业闭环
• 链上清结算与资产代币化联动是长期估值重构的核心场景

财务与估值：合规之路难比利润率

Circle IPO估值约81亿美元，PE约50倍，PS约5倍，从利润率与现金流结构看已实现较为乐观定价。

与Tether相比：

• Tether净利润超130亿美元，是Circle的80倍，AUM仅是2.5倍
• Tether净利润率极高：全直营无渠道成本，员工仅百余人，合规成本低
• USDT储备资产结构更激进（85%美债，5%黄金，7%BTC），高风险带来高收益

盈利结构差异：Tether是印钞机，Circle是窄银行

• Tether运营成本极低，无需承担合规成本、不付渠道分润，直接全收利差
• USDC在各环节被抽水

应用场景不同：灰产vs合规

• Tether在灰色地带走得更远，实现超强盈利能力
• Circle高度合规，财务公开透明，但盈利能力受合规成本压制

合规利润率难以与非合规抗衡，但：

• 合规才能吸引主流、机构化资金
• 主流市场合规化趋势下，非合规生存空间收缩
• 合规创造资本市场价值与溢价

投资策略

短期：

• IPO阶段市场情绪高涨，"合规稳定币龙头"叙事或带来阶段性交易机会
• 需警惕估值回归风险，主要来自利率下行带来的利差压缩，以及渠道议价能力不足

中长期：

• 关键看新业务拓展、渠道依赖下降、全球支付网络嵌入能力
• 投资者当前买入的是合规牌照+链上支付网络未来定价权，而非当期利润
• 后续两季度链上支付落地进展与非利差收入增量数据值得关注

Circle的IPO标志全球稳定币正式进入制度化赛道。资本市场真正押注的是其能否在全球链上美元共识体系中扮演关键协议层角色。当USDC成为"链上美元"的通用流通底层时，Circle的故事才真正开始。