稳定币项目 Ethena 的资本运作与真实采用探析

2023 年 8 月，某借贷协议向 DAI 提供 8% 的年化收益，吸引了大量投资者入场。其中一位投资者累计投入 23 万枚 stETH，一度占该协议存款量的 15% 以上。这迫使相关方紧急提案，将利率下调至 5%。

原本旨在提升 DAI 使用率的补贴计划，差点演变成单一投资者的高收益机会。

2025 年 7 月，Ethena 推出创新的"币-股-债"财库策略，sUSDe 的年化收益率迅速攀升至约 12%，ENA token 单日涨幅达 20%。

这种起源于比特币生态的财库策略，最终在 USDe 上得到了充分应用。Ethena 成功地利用资本市场，在链上和股市同时推动了 ENA 和 USDe 的双向增长。

稳定币项目的困境与突破

传统稳定币项目往往面临协议代币价格和稳定币市占率二选一的困境。例如，某项目三个月内代币价格上涨 43.2%，其稳定币发行量达 75 亿美元。而 Ethena 的 ENA token 在同期上涨 94.2%，USDe 发行量也达到 76 亿美元。

维持代币价格和稳定币市占率的平衡十分困难，主要原因是协议收入有限。如果收入主要用于提升市占率，代币价格就难以保持稳定，反之亦然。

Ethena 采取了独特的策略，将 ENA 作为利润"期权"分享给合作伙伴，同时优先保护 USDe 持有人的分红权。据某研究机构估算，Ethena 自成立以来，已通过 sUSDe 形式向 USDe 持有人分享约 4 亿美元利润。

Ethena 的创新之处

Ethena 正在深度改造双币系统的价值传递方式，引入股市财库策略。它推出了名为 StablecoinX 的财库策略，投入 2.6 亿美元购买 8% 的 ENA 流通量，刺激 ENA 价格上涨。

市场对此反应积极，Ethena 的总锁仓量、USDe 供应量和 sUSDe 年化收益率均有所上升。值得注意的是，sUSDe 本质上是协议的负债，而 ENA 的销售收入才是真正的利润。

StablecoinX 通过减少 ENA 流通量来刺激二级市场销售增长。这种操作的沟通成本较低，主要涉及 Ethena 与其主要投资方的协商。

Ethena 采取的资本运作路线，在稳定币领域实现了重要突破，可能是近年来最大的稳定币创新。

真实应用的挑战

尽管 Ethena 在资本运作方面取得了成功，但 USDe 的真实应用仍面临挑战。长期发展需要 USDe 在实际场景中得到广泛应用，以覆盖做市成本。

Ethena 在链上和链下同时发力：

• 链上：与多个 DeFi 项目合作，致力于盘活链上利率市场。
• 链下：与机构合作，推动合规稳定币的发展。

然而，相比 USDT 和 USDC，USDe 在跨境支付、代币化基金、交易所计价等方面的应用仍然有限。如果 Ethena 的目标仅限于链上 DeFi，那么目前的成就已经相当可观。但若要进军链下机构和散户市场，还有很长的路要走。

此外，ENA token 的未来发展也存在隐忧。随着费用开关机制的引入，ENA 持有人将通过 sENA 分享协议收益。这意味着 ENA 可能从收入来源变成 Ethena 的债务，增加了协议的财务压力。

只有当 USDe 真正成为类似 USDT/USDC 的主流稳定币，ENA 才能进入可持续的增长周期。目前，Ethena 仍在不断调整策略以应对各种挑战。

启示与展望

Ethena 的资本运作为其他稳定币和生息稳定币项目提供了新的思路。即使是合规的支付稳定币，也可以考虑通过链上实物资产获取收益。

然而，协议收入分润的前提是要有持续稳定的收入来源。目前，许多稳定币项目仍缺乏长期盈利能力。

资本刺激可以起到短期推动作用，但真正的市场采用才是项目长期发展的关键。Ethena 的发展道路值得业内持续关注和深入研究。