Circle IPO解释:低净利率背后的增长潜力

1. 七年上市之路:加密监管的演进史

1.1 三次资本化尝试的模式转变(2018-2025)

Circle的上市历程反映了加密企业与监管框架的动态博弈。2018年首次IPO尝试时,SEC对加密货币属性认定模糊。公司通过收购交易所形成双轮驱动模式,获得了1.1亿美元融资,但监管质疑和熊市冲击导致估值大跌,暴露出早期加密企业模式的脆弱性。

2021年SPAC尝试映射出监管套利思维的局限。SEC对稳定币会计处理的质询导致交易流产,但推动公司完成关键转型:剥离非核心资产,确立"稳定币即服务"战略。此后Circle全面投入USDC合规性构建,积极申请全球牌照。

2025年选择纽交所IPO,标志着加密企业资本化路径的成熟。S-1文件首次详细披露储备金管理机制:85%配置于隔夜回购协议,15%存放于系统重要性金融机构。这种透明化操作构建了与传统货币市场基金的等效监管框架。

1.2 与Coinbase的合作:从生态共建到关系微妙

早期通过Centre联盟合作,Coinbase持有50%股权。2023年Circle以2.1亿美元股票收购剩余股权,重新约定分成协议。

现行分成协议为动态博弈条款。Coinbase基于供应USDC量分享约50%储备收入。2024年Coinbase持有USDC总量约20%,却分得55%储备收入,为Circle埋下隐患:USDC在Coinbase生态外扩张时,边际成本将非线性上升。

2. USDC储备管理及股权结构

2.1 储备金分层管理

USDC储备呈现"流动性分层"特征:

• 现金(15%):存放于系统重要性银行,应对突发赎回
• 储备基金(85%):通过某资管公司管理的Circle储备基金配置

自2023年起,USDC储备仅限于银行现金和储备基金,主要投资短期国债和回购协议。资产组合加权平均到期日不超过60天,加权平均存续期不超过120天。

2.2 股权分类及分层治理

Circle上市后将采用三层股权结构:

• A类股:IPO发行的普通股,每股一票
• B类股:创始人持有,每股五票,总投票权上限30%
• C类股:无投票权,特定条件下可转换

该结构平衡融资与战略稳定性,保障高管团队对关键决策的控制权。

2.3 高管及机构持股分布

高管团队持有大量股份,多家知名机构投资者累计持有超1.3亿股。50亿美元估值IPO将为他们带来显著回报。

3. 盈利模式与收益拆解

3.1 收益模式与运营指标

• 储备收入是核心收入来源,2024年总营收16.8亿美元,其中99%来自储备收入
• 与合作伙伴按持有USDC数量分享约50%储备收入
• 其他收益包括企业服务、铸币业务等,贡献较小

3.2 收入增长与利润收缩的悖论(2022-2024)

• 收入结构单一化:储备收入占比从95.3%上升至99.1%
• 分销支出激增:三年内从2.87亿美元增至10.1亿美元,涨幅253%
• 毛利率下滑:从62.8%降至39.7%
• 盈利实现扭亏为盈但边际放缓:2024年净利润1.55亿美元,净利率9.28%
• 成本刚性化:合规相关支出连续三年增长

3.3 低净利率背后的增长潜力

• 流通量持续提升:USDC市值有望年底达900亿美元,CAGR超160%
• 分销成本结构优化:新合作伙伴单位获客成本显著降低
• 保守估值未定价稀缺性:P/E 20-25x,未反映唯一纯正稳定币标的溢价
• 稳定币市值具抗周期性:可能成为熊市"避风港"

4. 风险——稳定币市场剧变

4.1 机构关系网不再是坚固护城河

• 分成协议不对称导致高额分销成本
• 渠道依赖可能引发"分销成本螺旋上升"

4.2 稳定币法案进展的双向冲击

• 储备资产本地化压力:可能产生数亿美元一次性迁移成本

5. 思考总结——破局者的战略窗口

5.1 核心优势:合规时代的市场卡位

• 构建覆盖美欧日的监管矩阵
• 跨境支付替代浪潮
• B2B金融基础设施深化

5.2 增长飞轮:利率周期与规模经济的博弈

• 新兴市场货币替代
• 离岸美元回流通道
• RWA资产代币化
• 监管空窗期抢占机构客户
• 企业服务套件深化

Circle低净利率表象下是战略扩张期的"以利润换规模"策略。当USDC流通量、RWA管理规模及跨境支付渗透率突破时,其估值逻辑将从"稳定币发行商"进化为"数字美元基础设施运营商"。需以3-5年周期视角重估其网络效应带来的垄断溢价。Circle IPO不仅是自身里程碑,更是行业价值重估的试金石。