探索新型合成美元稳定币USDe

USDe是一种创新的加密原生合成美元稳定币,它采用了介于中心化与去中心化之间的独特结构。这种设计允许在链上保管资产,同时通过Delta中性策略维持稳定性并获取收益。

USDe的诞生背景是稳定币市场长期被USDT和USDC等中心化稳定币主导,而去中心化稳定币DAI的抵押品逐渐趋于中心化,加上算法稳定币LUNA和UST的崩溃事件。USDe试图在DeFi和CeFi市场之间寻求平衡。

该协议采用链上托管资产的方式,并将资金映射至交易所提供保证金。这种做法保留了DeFi的特性,将链上资金与交易所隔离,降低了资金挪用和交易所破产等风险。同时,它也保留了CeFi的流动性优势。

USDe的底层收益来源于以太坊质押收益和交易所对冲头寸获取的资金费率。这可以看作是一种结构化的资金费率套利产品。

目前,USDe生态包括三种主要资产:

• USDe:通过存入stETH铸造的稳定币
• sUSDe:质押USDe后获得的凭证代币
• ENA:协议治理代币

USDe的铸造与赎回机制

用户可以通过存入stETH以1:1的比例铸造USDe。存入的stETH会被发送给第三方托管方,并通过"场外结算"(OES)方式将余额映射至交易所。随后,Ethena在交易所开设ETH空头永续合约头寸,确保抵押品价值保持美元稳定。

普通用户可以在外部流动性池中获取USDe。经过审核的机构可以直接通过Ethena合约铸造和赎回USDe。所有资产都保留在透明的链上托管地址,不依赖传统银行系统,也不受交易所挪用资金等风险影响。

OES:资金托管的新方式

OES(场外结算)是一种新型的资金托管方式,兼顾了链上的透明性和中心化交易所的资金使用效率。它利用MPC技术构建托管地址,在链上保存用户资产,由用户和托管机构共同管理,降低了交易对手方风险。

OES提供商通常与交易所合作,让交易者可以将托管钱包中的资产余额映射到交易所,用于交易和金融服务。这使得Ethena可以在交易所外托管资金,同时在交易所中使用这些资金来为Delta对冲头寸提供抵押。

USDe的盈利模式

USDe主要通过两种方式获取收益:

1. ETH流动性衍生品带来的以太坊质押收益
2. 在交易所开立空头头寸获取的资金费率收益和基差交易收益

资金费率是基于现货价格与永续合约市场之间的差异,定期在多空双方之间结算。基差则是现货和期货价格之间的偏差,随着合约到期会逐渐收敛。

Ethena利用映射到交易所的资金余额,制定不同策略进行套利,为USDe持有者提供多元化收益。

收益率及其可持续性

USDe的收益率曾在近期达到较高水平,协议年化收益最高35%,分配到sUSDe的收益率高达62%。这种高收益率部分归因于并非所有USDe都被质押为sUSDe,实际质押率不太可能达到100%。

然而,随着市场降温,交易所多头资金减少,资金费率收入也随之下降。4月以后,综合收益明显下降,目前协议收益率降至2%,sUSDe收益率降至4%。

USDe的收益率很大程度上依赖于中心化交易所的期货合约市场情况,也受制于期货市场的规模。当USDe发行量超过相应期货市场容量时,将限制USDe的进一步扩张。

USDe的扩展性

稳定币的扩展性至关重要,指的是增加稳定币供应的条件和可能性。与Maker等需要超额抵押的协议不同,Ethena的扩展性主要受ETH永续市场未平仓合约(Open Interest)的限制。

目前ETH在中心化交易所的永续合约未平仓头寸总价值约为120亿美元(2024年4月数据)。自2024年初以来,ETH Open Interest从80亿增长至120亿,Ethena还新增支持了BTC市场(BTC Open Interest约300亿)。USDe的当前发行量约为23亿美元。

USDe的扩展性与永续市场规模密切相关,这也是Ethena选择与中心化交易所合作的原因。相比之下,2023年采用类似Delta中性策略的Solana链上项目UXD Protocol,由于选择链上去中心化交易所执行对冲策略,最终因流动性限制等多重因素而失败。

风险分析

1. 资金费率风险:当市场多头不足或USDe发行过量时,可能面临资金费率负收益。Ethena使用stETH等LST作为抵押品,可为负费率提供一定安全边际。

2. 托管风险:资金托管依赖OES和中心化机构。虽然采用了MPC等安全措施,但仍存在理论上的资金被盗风险。

3. 流动性风险:大规模资金可能在市场紧张时面临流动性不足。Ethena通过与中心化交易所合作来缓解这一问题。

4. 资产锚定风险:stETH与ETH的1:1锚定可能出现短暂脱钩,这可能引发交易所清算。

为应对这些风险,Ethena设立了保险基金,资金来源于协议收入的部分分配。

总的来说,USDe作为一种创新的稳定币方案,在设计上兼顾了去中心化和效率,但其长期发展仍面临诸多挑战和不确定性。市场参与者应密切关注其发展动向,并审慎评估相关风险。