解析PT杠杆收益策略：机制、现状与潜在风险

最近DeFi领域出现了一个引人注目的策略,引发了广泛讨论。该策略利用Ethena的质押收益凭证sUSDe在Pendle中的固定收益凭证PT-sUSDe作为收益来源,并通过AAVE借贷协议获取资金,进行利率套利以获取杠杆收益。虽然有些DeFi意见领袖对此策略持乐观态度,但似乎忽视了其中的一些风险。本文将分享一些关于这个策略的见解。总的来说,AAVE+Pendle+Ethena的PT杠杆挖矿策略并非无风险套利,PT资产的贴现率风险仍然存在,参与者需要客观评估风险并控制杠杆率,以避免爆仓。

PT杠杆收益的机制解析

这个收益策略涉及三个DeFi协议:Ethena、Pendle和AAVE。Ethena是一个收益型稳定币协议,通过对冲策略捕获永续合约市场的空头费率。Pendle是固定利率协议,将浮动收益率的token分解成类似零息债券的PT和收益凭证YT。AAVE则是去中心化借贷协议,允许用户抵押资产借出其他加密货币。

该策略整合了这三个协议:以Ethena的sUSDe在Pendle中的固定收益凭证PT-sUSDe为收益来源,借助AAVE获取资金,进行利率套利获取杠杆收益。具体流程是:

1. 在Ethena获取sUSDe
2. 通过Pendle将sUSDe完全兑换为PT-sUSDe锁定利率
3. 将PT-sUSDe存入AAVE作为抵押品
4. 通过循环贷借出USDe或其他稳定币
5. 重复上述步骤增加杠杆

收益主要由PT-sUSDe的基础收益率、杠杆倍数和AAVE的利差决定。

策略的市场现状与参与情况

AAVE对PT资产作为抵押品的认可,释放了PT资产的融资能力,推动了该策略的普及。AAVE凭借充足的可借资金和较低的借款利率,放大了策略收益,其决策也具有标志性意义。

目前AAVE支持两种PT资产:PTsUSDe July和PTeUSDe May,总供应量已达约10亿美元。以PT sUSDe July为例,在E-Mode模式下最大可达到8.9倍杠杆。理论上,在忽略Gas等成本的情况下,sUSDe策略的最大收益率可达60.79%(不含Ethena积分奖励)。

从实际参与情况看,AAVE上的PT-sUSDe资金池总量4.5亿美元,由78个投资者提供,巨鲸占比很高且普遍采用高杠杆。排名前四的账户杠杆率分别为9倍、6.6倍、6.5倍和8.35倍,本金在330万至1000万美元不等。

贴现率风险不可忽视

尽管许多分析将该策略描述为低风险甚至无风险,但实际上仍存在风险,主要包括:

1. 兑换率风险:抵押品与借款标的兑换率下降可能导致清算。
2. 利率风险:借款利率上升可能导致策略整体收益为负。

虽然USDe作为成熟稳定币的兑换率风险较低,但PT资产的特殊性被忽视。PT资产在存续期内若提前赎回,需通过Pendle的AMM进行贴现交易,这会影响PT资产价格。

AAVE针对PT资产采用了链下定价方案,使预言机价格能跟随PT利率结构性变化,同时规避短期市场操纵风险。这意味着当PT资产利率出现结构性调整或短期市场情绪一致时,AAVE Oracle会跟随变化,引入贴现率风险。

使用该策略时需注意以下几点:

1. 临近到期日,市场交易对价格影响减小,AAVE Oracle更新频率降低,贴现率风险降低。

2. AAVE Oracle以1%利率变化作为价格更新因子。当市场利率与Oracle利率偏差超过1%且持续时间超过heartbeat,将触发价格更新。

3. 策略使用者应监控利率变化,及时调整杠杆率以避免清算风险。