稳定币超级周期或将开启，美元铸币税时代终结

非美元化、部分准备金和计息稳定币(YBS)或将成为未来稳定币发展的主要方向。虽然非足额准备金稳定币仍处于理论阶段,但在资本效率的推动下,部分准备金稳定币很可能成为市场主流。非美元稳定币目前仍在试验阶段,美元的全球货币地位仍被广泛认可。人民币出于维持工业产能和就业的考虑,短期内不会大规模国际化,对美元的替代将是一个漫长的过程。

本文主要分析当前YBS的整体情况,即基于美元、足额储备的链上稳定币系统。这个系统中蕴含了后美元时代、非足额储备稳定币的基本形态。

美元的发行实质上是美联储和财政部的对敲操作,通过商业银行的信贷关系放大货币乘数,形成不同层次的货币流通量。在这种模式下,美债成为全球金融定价基础,美元成为世界货币,代价是美国的对外逆差以及各国对美元的依赖。

特朗普政府的关税政策正在破坏这一循环,各国开始逃离美债市场,美元和美债正在变成一种风险资产。美元对全球收取的铸币税可能面临类似LUNA-UST的死亡螺旋,只是时间跨度会更长。

加密货币市值是"假"的,稳定币发行量是"真"的。27000亿美元的加密货币市值只是对市场"容量"的一种感觉,而2300亿美元的稳定币至少有真实的储备金支持。随着部分稳定币向USDC看齐,基于链上资产的足额或超额稳定币实际上已经消亡。真实储备的另一面是资本效率或货币乘数的大幅降低。

在这种架构下,YBS才有实际意义,因为可以将加密货币的波动性铸造为稳定币。但这只是理论,现实中从未成真,2300亿的稳定币要为27000亿的市场提供流动性和进出通道。

USDe的对冲模式实际上非常简单,授权发行人存入生息资产,Ethena在中心化永续合约交易所对等开空。在历史数据上,多头通常为空头提供资金,资金费率套利成为Ethena的原生协议收益。

Ethena还在尝试进一步模仿真实的美元体系。USDe的核心场景是在"质押、理财"之外的交易、支付等领域的采用率。ENA和中心化交易所的利益同盟至关重要,参考Circle为Coinbase和币安持有USDC就要分润,ENA本质上也要承担"维系"授权发行人的重任。

YBS的收益实际上是协议的负债,本质是获客成本。需要更多用户认可其作为美元等价物,自行持有而非投入质押体系,才能维持下去。目前以太坊的YBS收益主要来自Ethena和Pendle,与过去动辄千倍的回报率形成鲜明对比。

低息理财时代来临,但这并不安全。链上收益需要强大的二级流动性支持,没有足够多的用户参与,收益保障就可能成为压垮YBS项目的最后一根稻草。

只有绝大多数人将YBS作为稳定币使用,而非追求收益,YBS才能在维持较高收益率的同时挤占USDT的使用空间。否则,如果所有用户都追求收益,收益来源就会消失,无论是费率套利还是美债上链,都需要存在损失收益或本金的对手方。