加密世界的新兴力量：USDe稳定币及其生态系统

近期，一种创新的加密稳定币USDe引起了市场的广泛关注。这种稳定币试图在中心化和去中心化之间寻求平衡，通过链上资产保管和Delta中性策略来维持稳定性并产生收益。

USDe的诞生背景是当前稳定币市场的格局：中心化稳定币如USDT和USDC占据主导地位，去中心化稳定币DAI的抵押品逐渐趋于中心化，而算法稳定币如UST在迅速扩张后崩溃。USDe试图在DeFi和CeFi之间找到一个折中点。

该项目采用了一种称为OES(场外结算)的服务，将资产托管在链上，并将相应金额映射到交易所用作保证金。这种方式既保留了DeFi的资金隔离特性，降低了资金挪用风险，又获得了CeFi的充足流动性。

USDe的底层收益来自两个主要来源：以太坊质押收益和交易所对冲头寸获得的资金费率。这可以看作是一种结构化的全民资金费率套利产品。

目前，该项目正通过积分系统来激励流动性。其生态系统包括三个主要资产：

• USDe：稳定币，通过存入stETH铸造
• sUSDe：质押USDe后获得的凭证代币
• ENA：协议治理代币，可通过积分兑换获得

USDe的铸造与赎回机制

用户可以通过存入stETH来铸造USDe，比例为1:1美元。存入的stETH会被发送给第三方托管方，并通过OES映射到交易所。随后，系统会在交易所开设ETH永续空头头寸，以确保抵押品价值保持Delta中性。

普通用户可以在公开的流动性池中获取USDe，而经过KYC/KYB筛选的机构可以直接通过合约铸造和赎回USDe。值得注意的是，资产始终保留在透明的链上托管地址，不依赖传统银行基础设施，降低了资金挪用和交易所破产等风险。

OES：链上与中心化的结合

OES是一种结合了链上透明性和中心化交易所资金使用效率的托管方式。它利用MPC技术构建托管地址，将用户资产保存在链上，并由用户和托管机构共同管理，大大降低了交易对手方风险和资金滥用问题。

OES提供方通常与交易所合作，允许将托管资产余额映射到交易所，用于交易和金融服务。这使得USDe项目能够在交易所外托管资金，同时仍可在交易所中使用这些资金来为Delta对冲衍生品头寸提供抵押。

盈利模式分析

USDe的盈利主要来自两个渠道：

1. ETH流动性衍生品带来的以太坊质押收益
2. 在交易所开立空头头寸获取的资金费率收益和基差交易收益

资金费率是基于现货价格与永续合约市场之间的差异，定期在多空双方之间支付的款项。基差则是指现货和期货价格之间的偏差。USDe通过在交易所制定不同的策略进行套利，为链上持有者提供多元化的收益。

收益率与可持续性

近期，协议的年化收益率最高达到35%，分配到sUSDe的收益率更是高达62%。这种差异主要是因为并非所有USDe都转换为了sUSDe。实际上，由于USDe在Curve、Pendle等DeFi协议中有广泛应用，这种不完全转换反而提升了sUSDe的潜在收益率。

然而，随着市场降温，交易所中的多头资金减少，资金费率收入也随之下降。目前，协议收益率已降至2%，sUSDe收益率降至4%。这表明USDe的收益很大程度上依赖于中心化交易所的期货市场状况，并受制于期货市场的规模。

扩展性与市场前景

USDe的扩展性主要受ETH永续市场未平仓合约（Open Interest）的限制。目前，ETH的Open Interest约为120亿美元，BTC则约为300亿美元。相比之下，USDe的发行量约为23亿美金，在稳定币市值排名中位列第五，已超过多数去中心化稳定币，但与DAI仍有一定差距。

值得注意的是，ETH和BTC的Open Interest已接近或达到历史高点，这可能会给USDe的进一步扩张带来挑战。过度发行USDe可能会推动资金费率下降，甚至转为负值，从而影响协议的收益。

因此，USDe可能会成为一种高收益、短期内规模有限、长期跟随市场行情的稳定币。其发展需要在扩张和收益率之间寻找平衡点，并且会随着市场情绪的变化而波动。

风险分析

1. 资金费率风险：市场多头不足或USDe过度发行可能导致负资金费率。

2. 托管风险：依赖OES和中心化机构提供的服务，存在理论上的资金被盗风险。

3. 流动性风险：大规模资金可能面临流动性不足问题，特别是在市场紧张时期。

4. 资产锚定风险：stETH与ETH的锚定关系可能出现短暂脱钩，引发潜在清算风险。

为应对这些风险，项目设立了保险基金，资金来源于协议收入的部分分配。

总的来说，USDe代表了稳定币市场的一种创新尝试，结合了DeFi和CeFi的优势。然而，其长期成功还需要克服多重挑战，包括市场波动、监管环境变化以及技术风险等。投资者和用户在参与时应充分了解相关风险，并密切关注项目的发展动态。