2025.08 báo cáo nghiên cứu cơ bản vĩ mô (Tại sao giảm? Khi nào kết thúc? Làm thế nào để bố trí?)

Trước tiên nói về lạm phát ở Mỹ tháng 7 (CPI và PPI) Vào ngày 12 tháng 8, Cục Thống kê Lao động Mỹ đã công bố dữ liệu lạm phát tháng 7. CPI tổng thể tăng 2,7% so với cùng kỳ năm ngoái, tăng 0,2% so với tháng trước. CPI lõi còn cao hơn, tăng 3,1% so với cùng kỳ năm ngoái, tăng 0,3% so với tháng trước. Trong đó, mức tăng trong lĩnh vực dịch vụ lõi đặc biệt rõ ràng, tăng 3,65% so với cùng kỳ năm ngoái, và đây là tháng thứ hai liên tiếp tăng tốc. Điều đó có nghĩa là, hiện tại lạm phát chủ yếu được đẩy lên bởi lĩnh vực dịch vụ lõi, bao gồm nhà ở, y tế, bảo hiểm, viễn thông, du lịch, giải trí, giáo dục, dịch vụ cộng đồng, sửa chữa ô tô. Tốc độ lạm phát hàng năm trong lĩnh vực này tháng 7 đã đạt 4,5%, là mức cao nhất trong nửa năm qua. Điều đó có nghĩa là, những dịch vụ cần thiết trong cuộc sống hàng ngày hiện đang ngày càng đắt đỏ. Tại sao thị trường lại chú ý đến CPI như vậy? Chủ yếu là để xem liệu cuộc chiến thuế quan mà Trump phát động có đẩy lạm phát tăng cao hay không. Khi phân tích thuế quan, lĩnh vực dịch vụ có thể tạm thời được bỏ qua, vì lĩnh vực dịch vụ không liên quan đến xuất nhập khẩu, do đó không có vấn đề thuế quan, thuế quan chủ yếu áp dụng cho hàng hóa, đặc biệt là hàng hóa nhập khẩu. Phân tích hàng hóa trước tiên là hàng hóa bền: Loại đầu tiên là ô tô. Xe mới trong lĩnh vực này, trước đây đã giảm liên tiếp ba tháng, tháng 7 không giảm nhưng cũng không tăng. Xe mới liên quan đến nhập khẩu, nhưng gánh nặng thuế hiện tại vẫn do các nhà sản xuất ô tô nước ngoài và các nhà nhập khẩu Mỹ gánh chịu, người tiêu dùng không cảm nhận được. Còn xe cũ thì không phải nhập khẩu, không liên quan đến thuế, nhưng giá đã tăng liên tục trong một năm, trở thành động lực chính đẩy giá cả tăng trong toàn bộ hàng tiêu dùng bền. Loại thứ hai là đồ gia dụng. Tăng 0,4% so với tháng trước vào tháng 6, sau đó tăng tốc lên 0,9% vào tháng 7. Đặc biệt là thiết bị ngoài trời, cửa sổ, sàn nhà, sản phẩm từ lanh, sau khi đạt mức cao kỷ lục +4,2% vào tháng 6, tháng 7 vẫn tiếp tục tăng +1,2%. Điều này rất rõ ràng. Thuế quan đã bắt đầu ảnh hưởng đến hàng hóa gia dụng, và điều này bắt đầu thể hiện qua giá cả. Loại thứ ba là dụng cụ thể thao và dụng cụ kim khí. Tháng 6 tăng 1.4% so với tháng trước, tháng 7 tăng 0.4%, mặc dù không mạnh mẽ như tháng trước nhưng tỷ lệ hàng năm vẫn cao. Đặc biệt là dụng cụ kim khí, từ tháng 4 trở đi, mỗi tháng đều tăng trên 1%, tháng 7 tăng 1.2%, quy đổi ra hàng năm là hơn 10%. Sức ảnh hưởng của thuế đối với loại sản phẩm này cũng đã thể hiện trong số liệu tháng 7. Loại thứ tư là sản phẩm công nghệ thông tin, chẳng hạn như máy tính, điện thoại. Giảm 1.4% so với tháng trước, giảm 5.9% so với cùng kỳ năm ngoái. Nói cách khác, mặc dù thuế quan có tác động làm tăng giá đối với các sản phẩm này, nhưng áp lực giảm giá do sự cập nhật công nghệ mạnh mẽ hơn, vì vậy giá vẫn đang giảm. Tổng thể mà nói, kể từ khi đại dịch bắt đầu vào năm 2020, CPI của hàng hóa bền đã tăng vọt 25%, sau đó Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đã tăng lãi suất và giảm bảng cân đối, giá cả tiếp tục đi xuống, đến tháng 8 năm 2024 gần như chạm đáy. Tháng 5 giảm nhẹ, tháng 6 giữ nguyên, tháng 7 tăng trở lại, so với tháng trước +0.36%, so với cùng kỳ năm trước +1.2%. Điều này cho thấy các doanh nghiệp trong vài năm qua đã kiếm được lợi nhuận lớn, giờ họ buộc phải gánh chịu chi phí thuế quan. Nhưng trong tháng 7, các mặt hàng như đồ gia dụng, thể thao và phần cứng đã có thể thấy một phần thuế quan đã được chuyển giao cho người tiêu dùng.

Phân tích hàng tiêu dùng (không bền) Sản phẩm điện tử giảm 1,4% trong tháng 7, giảm 5,9% so với cùng kỳ năm trước, như đã đề cập trước đó. Đồ chơi, từ tháng 5 +1.3%, tháng 6 +1.8%, đến tháng 7 tăng trưởng thu hẹp xuống +0.2%, nhưng ngành công nghiệp chung vẫn cho rằng sau này sẽ còn tăng. Thời trang và giày dép, trong tháng 7 tổng thể trang phục chỉ tăng 0.1%, nhưng giày dép tăng mạnh 1.4%, đạt mức tăng tháng lớn nhất trong bốn năm. Đại học Yale cũng đã nghiên cứu và cho biết thuế quan ảnh hưởng mạnh đến trang phục và giày dép, trong ngắn hạn giày có thể tăng 40%, quần áo tăng 38%, trong dài hạn lần lượt là +19% và +17%. Đặc biệt là giày, 34% của Mỹ là nhập khẩu từ Việt Nam, khi thuế quan đánh xuống, giá giày từ Việt Nam truyền đến người Mỹ gần như là điều tất yếu! Vì vậy trong lĩnh vực hàng tiêu dùng, tác động của thuế quan đã được nhìn thấy trong đồ chơi, trang phục và giày dép. Quan trọng hơn, vào ngày 7 tháng 8, tất cả thuế quan của Trump đã chính thức có hiệu lực, vì vậy CPI tháng 8 chắc chắn sẽ nghiêm trọng hơn tháng 7. Trong khi đó, PPI tháng 7 còn đáng sợ hơn CPI, so với tháng 6 đã từ +2.3% nhảy lên +3.3%, cao hơn nhiều so với dự đoán của thị trường là +2.5%. So với tháng trước còn khủng khiếp hơn, +0.9%, đạt mức tăng lớn nhất trong ba năm, trong khi tháng trước chỉ là 0. PPI cốt lõi tăng +3.7% so với cùng kỳ năm trước, và +0.9% so với tháng trước. Trong đó PPI dịch vụ cốt lõi tăng +4% so với cùng kỳ năm trước, và +1.08% so với tháng trước, nếu quy ra hàng năm thì là +13.8%—đây là lần PPI phục hồi nghiêm trọng nhất kể từ khi lạm phát đạt đỉnh vào tháng 3 năm 2022. PPI chủ yếu phản ánh giá giao dịch giữa các doanh nghiệp, vì vậy nó có thể thấy được các doanh nghiệp đã tiêu thụ thuế quan như thế nào. — Là tự gánh, hay chuyển cho các bên trên và dưới, cuối cùng là truyền cho người tiêu dùng. Hiện tại CPI vẫn chưa hoàn toàn thể hiện, nhưng PPI đã rất rõ ràng. PPI là đầu vào của CPI, vài tháng nữa chi phí thuế quan chắc chắn sẽ truyền đến đầu tiêu dùng, và CPI vào cuối năm sẽ rất khó coi với hai con số này. Hai dữ liệu này (CPI và PPI) cuối cùng sẽ ảnh hưởng đến chỉ số mà Cục Dự trữ Liên bang Mỹ quan tâm nhất - PCE. PCE quyết định xem họ có nên giảm lãi suất hay không. Trước đây, thị trường nói rằng có thể giảm 50 điểm cơ bản vào tháng 9, nhưng bây giờ nhìn lại, tối đa chỉ 25 điểm, 50 điểm thì đã không còn khả thi. Còn một vấn đề rất quan trọng liên quan đến tính thanh khoản của đồng đô la Mỹ đã gặp vấn đề. Vào ngày 15 tháng 8, số dư của giao dịch mua lại đảo ngược qua đêm (ONRRP) của Cục Dự trữ Liên bang đã giảm xuống còn 33,8 tỷ đô la, đây là mức thấp nhất kể từ năm 2021. Hơn nữa, số lượng bên tham gia giao dịch, tức là các tổ chức có thể gửi tiền vào đây, đã giảm từ 62 bên kể từ tháng 7, mặc dù trong phần lớn thời gian vẫn giữ trên 30 bên, nhưng đến thứ Sáu tuần này chỉ còn lại 13 hoặc 14 bên, cũng là mức thấp nhất kể từ năm 2021. Ngân hàng Citi cũng đã phát hành một báo cáo, cho biết chỉ sau hai tuần nữa, đến cuối tháng 8, số dư của giao dịch mua lại đảo ngược qua đêm có thể giảm xuống còn 0. Điều này đã khiến phố Wall hoảng sợ, vì nếu RRP chạm đáy, Bộ Tài chính tiếp tục phát hành trái phiếu chính phủ, Cục Dự trữ Liên bang tiếp tục thu hẹp bảng cân đối, thì chỉ còn cách tiêu thụ dự trữ của các ngân hàng. Giao dịch mua lại đảo ngược qua đêm là gì? Nói một cách đơn giản: giao dịch mua lại đảo ngược qua đêm là một "tài khoản đầu tư" mà Cục Dự trữ Liên bang mở cho các quỹ thị trường tiền tệ. Khi có nhiều tiền, các quỹ có nhiều tiền nhàn rỗi không thể đầu tư ra ngoài, họ gửi vào Cục Dự trữ Liên bang, nơi này sẽ trả lãi cho họ, hiện lãi suất là 4,25%, và không có rủi ro. Tuy nhiên, gần đây Cục Dự trữ Liên bang đang thu hẹp bảng cân đối, Bộ Tài chính lại đang ráo riết phát hành trái phiếu ngắn hạn để hút tiền ra, khiến tiền nhàn rỗi của các quỹ thị trường tiền tệ gần như bị tiêu hao hết. Trước đây có 62 quỹ gửi tiền, giờ chỉ còn 14 quỹ, số dư từ đỉnh điểm 2,2 nghìn tỷ đô la đã giảm xuống chỉ còn hơn 30 tỷ đô la, gần như không còn tiền. Ba mục nợ của Cục Dự trữ Liên bang:

1. Hoạt động đảo ngược repo qua đêm (RRP): Hiện chỉ còn hơn 30 tỷ. 2.Tài khoản dự trữ ngân hàng: tức là ngân hàng gửi tiền vào tài khoản của Cục Dự trữ Liên bang, Cục Dự trữ Liên bang trả lãi suất (4.4%). Hiện tại có 3.33 triệu tỷ. 3. Tài khoản TGA của Bộ Tài chính Mỹ: Đây là "tài khoản kho bạc" của Bộ Tài chính, tất cả thuế, thu nhập từ thuế quan và tiền phát hành trái phiếu đều được gửi vào đây, hiện tại có khoảng 5040 tỷ USD. Vấn đề hiện nay là: Bộ Tài chính phải bổ sung TGA, phải phát hành trái phiếu liên tục. Còn tiền RRP đã hết, chỉ có thể trừ từ dự trữ ngân hàng. "Đường an toàn" của dự trữ là 30000 tỷ USD. Hiện tại có 33300 tỷ, trông có vẻ nhiều nhưng thực chất chỉ cao hơn đường an toàn 3000 tỷ. Cần biết rằng, một số nhà quản lý của Cục Dự trữ Liên bang (như Waller) đã nói rằng, dự trữ thậm chí có thể giảm xuống còn 27000 tỷ, không có gì nghiêm trọng. Nhưng nhiều người lo ngại, nếu giảm xuống dưới 30000 tỷ thì đó là đường cảnh báo. Điểm nút quan trọng tiếp theo 15 tháng 9. Ngày này là hạn chót để các doanh nghiệp Mỹ nộp thuế hàng quý. Số tiền thuế doanh nghiệp phải được chuyển từ tài khoản dự trữ ngân hàng sang tài khoản TGA của Bộ Tài chính, dự kiến sẽ rút đi 100 tỷ USD. Ngày tiếp theo, còn hơn 30 tỷ USD sẽ phải rút đi. Thêm vào đó, vào ngày 15 tháng 9, còn có 80 tỷ USD lãi suất trái phiếu cần thanh toán. Chỉ riêng trong ngày đó, tài khoản dự trữ sẽ bị rút đi 200 tỷ USD. Ngay lập tức, điều này có thể làm giảm dự trữ xuống dưới 3 nghìn tỷ USD. Hơn nữa, đến cuối tháng 9, thậm chí có thể giảm xuống dưới 2.9 nghìn tỷ USD. Điều này làm người ta nhớ đến cuộc khủng hoảng vào tháng 9 năm 2019. Lúc đó cũng vào ngày 15 tháng 9, vì các doanh nghiệp nộp thuế, thanh toán trái phiếu, kết quả là chuỗi tài chính trên thị trường repo bị đứt, lãi suất tăng vọt từ hơn 2% lên 10%. Thị trường hoàn toàn sụp đổ, Cục Dự trữ Liên bang buộc phải bơm 500 tỷ đô la vào ngày hôm đó để cứu vãn. Vì vậy, bây giờ thị trường lại bắt đầu lo lắng liệu có tái diễn hay không.

Ngân hàng Barclays gần đây đã đưa ra cảnh báo rằng dự trữ sẽ giảm xuống dưới 30 nghìn tỷ vào giữa tháng 9. Họ cũng đã tính toán chi tiết: tài khoản TGA của Bộ Tài chính cần phục hồi lên 8500 tỷ, trong khi hiện tại chỉ có 5040 tỷ, chênh lệch này sẽ phải được bù đắp bởi dự trữ, ước tính khoảng 3500 tỷ. Như vậy, tài khoản dự trữ sẽ chạm vào ngưỡng đỏ 30 nghìn tỷ, tuy nhiên họ cũng nhấn mạnh có một vài yếu tố đệm:

1. Tháng 8, thị trường đã tiêu hóa 3500 tỷ phát hành trái phiếu quốc gia, lãi suất không tăng vọt, chỉ tăng nhẹ. 2.9 Cuối tháng 9, lượng phát hành trái phiếu chính phủ sẽ chậm lại, có thể chỉ tăng ròng hơn 300 tỷ. 3.7 phiếu quản lý tiền mặt phát hành đầu tháng 7 sẽ đến hạn vào cuối tháng 9, điều này có thể giảm bớt tình trạng căng thẳng về tài chính. Điều quan trọng nhất là Cục Dự trữ Liên bang có một "cơ sở tái cấp vốn sẵn sàng" (SRF), tương đương với một van an toàn cuối cùng, khi thị trường thiếu tiền, Cục Dự trữ Liên bang có thể bơm 500 tỷ USD để cứu trợ thị trường. Còn một công cụ khác gọi là tái cấp vốn có kỳ hạn, cũng có thể bổ sung thanh khoản. Lạm phát cứng đầu, đặc biệt là PPI, cho thấy sẽ có áp lực rất lớn lên CPI trong tương lai, buộc Fed phải giữ lãi suất cao hoặc thậm chí hoãn cắt giảm lãi suất. Trong các mô hình tài chính truyền thống, lãi suất cao làm giảm giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai. Mặc dù tiền điện tử hầu hết không có dòng tiền, nhưng thị trường thường coi chúng là tài sản tăng trưởng dài hạn và logic định giá của chúng cũng bị ngăn chặn bởi môi trường lãi suất cao. Các tài sản không rủi ro hoặc rủi ro thấp như Kho bạc Hoa Kỳ mang lại lợi nhuận ổn định từ 4%-5%. Ngược lại, các loại tiền điện tử không tạo ra dòng tiền, chẳng hạn như hầu hết các loại tiền tệ khác ngoài Bitcoin, có chi phí cơ hội cao. Các nhà đầu tư sẽ sẵn sàng nắm giữ tài sản có lãi suất hơn là tài sản tiền điện tử dễ bay hơi. Mặc dù thực tế là Bitcoin là "vàng kỹ thuật số", tiền điện tử vẫn được coi là tài sản đầu cơ có rủi ro cao, beta cao trong câu chuyện thị trường chính thống hiện nay, vì vậy ác cảm rủi ro của thị trường đối với cuộc khủng hoảng thanh khoản trước tiên sẽ được phản ánh trong các tài sản rủi ro như tiền điện tử. Sự bất ổn kinh tế vĩ mô gia tăng (lạm phát + khủng hoảng thanh khoản tiềm ẩn) sẽ khiến các nhà đầu tư chạy trốn khỏi các tài sản rủi ro và chuyển sang các tài sản trú ẩn an toàn. Trên thực tế, cuộc khủng hoảng thanh khoản cũng là cơ hội tốt nhất để gia nhập thị trường, nếu có tình trạng "thiếu tiền" kiểu năm 2019, thị trường hoảng loạn và bán tất cả tài sản lấy đô la Mỹ (bao gồm cả Bitcoin và vàng), và ngắn hạn chắc chắn sẽ giảm mạnh. Nhưng sau đó, Fed chắc chắn sẽ buộc phải kích hoạt SRF và các công cụ khác để xả nước trên quy mô lớn để cứu thị trường. Một khi thị trường nhận ra rằng "Fed put" đang đến một lần nữa, sự hoảng loạn thanh khoản sẽ biến thành kỳ vọng về một đợt "xả nước" mới và thay vào đó các tài sản rủi ro có thể phục hồi dữ dội. Tiền điện tử, với tư cách là chất nhạy cảm thanh khoản, phản ứng dữ dội hơn. Tôi luôn nhấn mạnh rằng sự lên xuống của tiền điện tử có mối tương quan chặt chẽ với tính thanh khoản của thị trường, và tương quan âm với đồng đô la, vì vậy sức mạnh của đồng đô la đã rút thanh khoản của các tài sản rủi ro toàn cầu. Một khi thị trường tin rằng chính sách tiền tệ của Fed sẽ chuyển từ "chống lạm phát" sang "an toàn cho thị trường", kỳ vọng về dòng thanh khoản trong tương lai có thể nhanh chóng đẩy giá của các tài sản rủi ro hơn. Tiền điện tử, một trong những tài sản nhạy cảm nhất với thanh khoản, có thể chứng kiến một đợt phục hồi dữ dội. "Đau đớn ngắn hạn" để đổi lấy "lợi ích lâu dài". Và loại điều này chỉ xác nhận một trong những câu chuyện cốt lõi của tiền điện tử - hệ thống tiền tệ fiat rất mong manh và tập trung, và ngân hàng trung ương sẽ in tiền vô thời hạn trong một cuộc khủng hoảng. Điều này sẽ nâng cao đáng kể câu chuyện của Bitcoin về "vàng kỹ thuật số" và "lưu trữ giá trị". Nếu thuế quan tiếp tục thúc đẩy giá tiêu dùng, lạm phát sẽ thực sự cố thủ và các tài sản tài chính truyền thống (cổ phiếu, trái phiếu) hoạt động kém hiệu quả do lãi suất cao. Sẽ có một cuộc kiểm tra lại nghiêm túc về các đặc tính chống lạm phát của Bitcoin. Nếu Bitcoin có thể cho thấy khả năng phục hồi tương tự đối với vàng trong môi trường này (tức là giá vẫn ổn định hoặc tăng trong thời kỳ lạm phát cao), nó sẽ đạt được uy tín to lớn và có thể thu hút rất nhiều đầu tư tổ chức mới. Hiện tại, nó vẫn chưa vượt qua bài kiểm tra này (Bitcoin đã giảm mạnh vào năm ngoái khi lạm phát cao), nhưng bài kiểm tra tiếp theo có thể là bài kiểm tra thực sự. Trên thực tế, giống như BTC sau khi đổi chủ các tổ chức mới và cũ, nó sẽ ngày càng thể hiện khả năng phục hồi của anh ấy trong tương lai, ETH đang trải qua giai đoạn BTC2w-6w, tháng 9 là cơ hội tốt nhất để bố trí tài sản tiền điện tử và sau cuộc khủng hoảng thanh khoản, nó sẽ tăng lên đến 26 năm.