Phân tích nguyên nhân đằng sau sự tăng lên nhanh chóng của nguồn cung stablecoin USDe của Ethena
Gần đây, nguồn cung của stablecoin phi tập trung USDe của Ethena đã tăng vọt khoảng 3,7 tỷ USD chỉ trong 20 ngày, sự tăng trưởng này chủ yếu nhờ vào chiến lược vòng PT-USDe của Pendle-Aave. Hiện tại, Pendle đã khóa khoảng 4,3 tỷ USD USDe, chiếm 60% tổng nguồn cung, trong khi quy mô tiền gửi trên nền tảng Aave đạt khoảng 3 tỷ USD. Bài viết này sẽ phân tích sâu về cơ chế vòng PT, động lực tăng trưởng và rủi ro tiềm ẩn.
Cơ chế cốt lõi và đặc điểm lợi nhuận của USDe
USDe là một loại stablecoin phi tập trung đổi mới, cơ chế ổn định giá của nó không phụ thuộc vào tài sản thế chấp là tiền pháp định hoặc tiền điện tử truyền thống, mà được thực hiện thông qua việc phòng ngừa Delta trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Cụ thể, giao thức giữ cùng lúc cả vị thế mua ETH trên thị trường giao ngay và vị thế bán hợp đồng vĩnh viễn ETH với khối lượng tương đương để phòng ngừa rủi ro biến động giá ETH. Cơ chế độc đáo này cho phép USDe duy trì sự ổn định giá thông qua thuật toán, đồng thời thu được lợi nhuận từ hai nguồn: thu nhập từ staking ETH giao ngay và tỷ lệ phí vốn trên thị trường hợp đồng tương lai.
Tuy nhiên, lợi nhuận từ chiến lược này có sự biến động lớn, chủ yếu do sự phụ thuộc vào tỷ lệ phí vốn. Tỷ lệ phí vốn được xác định bởi sự chênh lệch giữa giá của hợp đồng vĩnh viễn và giá ETH giao ngay. Khi tâm lý thị trường lạc quan, giá hợp đồng vĩnh viễn thường cao hơn giá giao ngay, tạo ra tỷ lệ phí vốn dương; ngược lại, khi tâm lý thị trường bi quan, có thể xuất hiện tỷ lệ phí vốn âm.
Dữ liệu cho thấy, từ năm 2025 đến nay, tỷ suất sinh lợi hàng năm của USDe trung bình khoảng 9.4%, nhưng độ lệch chuẩn lên tới 4.4 điểm phần trăm, phản ánh sự biến động cao của lợi nhuận. Sự không ổn định của lợi nhuận này đã tạo ra nhu cầu trên thị trường về các sản phẩm có lợi suất dễ dự đoán và ổn định hơn.
Giải pháp chuyển đổi thu nhập cố định của Pendle
Giao thức Pendle cung cấp cho người nắm giữ USDe một cơ hội để khóa lợi tức cố định trong khi tránh rủi ro biến động lợi tức bằng cách chia tách tài sản sinh lợi thành token gốc (PT) và token lợi tức (YT). Token PT tương tự như trái phiếu không lãi suất, giao dịch với giá chiết khấu và dần dần tiến gần đến giá trị danh nghĩa theo thời gian; trong khi token YT đại diện cho tất cả lợi nhuận tương lai của tài sản cơ bản trước khi đáo hạn.
Lấy PT-USDe có thời hạn đến ngày 16 tháng 9 năm 2025 làm ví dụ, sự chênh lệch giữa giá hiện tại và giá trị đáo hạn (1 USDe) phản ánh tỷ lệ lợi suất hàng năm ngụ ý. Cấu trúc này cho phép người nắm giữ USDe khóa APY cố định, với tỷ lệ lợi suất hiện tại khoảng 10.4%. Ngoài ra, token PT còn được hưởng tối đa 25 lần SAT từ Pendle.
Pendle và Ethena đã hình thành một mối quan hệ bổ sung cao, hiện tại tổng giá trị khóa của Pendle (TVL) là 6,6 tỷ USD, trong đó khoảng 4,01 tỷ USD đến từ thị trường USDe của Ethena. Mặc dù Pendle đã giải quyết vấn đề biến động lợi nhuận của USDe, nhưng hiệu quả vốn vẫn còn không gian để cải thiện.
Cấu trúc của Aave được điều chỉnh để mở đường cho chiến lược vòng lặp USDe
Hai điều chỉnh quan trọng gần đây của Aave đã tạo điều kiện cho sự phát triển nhanh chóng của chiến lược vòng USDe:
Đã trực tiếp neo giá của USDe tới tỷ giá USDT, giảm đáng kể rủi ro thanh lý quy mô lớn do giá bị lệch.
Bắt đầu chấp nhận trực tiếp PT-USDe của Pendle làm tài sản thế chấp, đồng thời giải quyết vấn đề hiệu quả vốn thấp và biến động lợi nhuận. Người dùng hiện có thể sử dụng token PT để thiết lập vị thế đòn bẩy lãi suất cố định, nâng cao đáng kể tính khả thi và ổn định của chiến lược tuần hoàn.
Chiến lược chênh lệch vòng PT đòn bẩy cao
Các nhà tham gia thị trường bắt đầu áp dụng chiến lược vòng đòn bẩy để nâng cao hiệu quả vốn, đây là một cách giao dịch chênh lệch lãi suất phổ biến. Quy trình hoạt động điển hình bao gồm:
Gửi sUSDe
Vay USDC theo tỷ lệ giá trị khoản vay 93% (LTV)
Đổi USDC đã vay trở lại sUSDe
Lặp lại các bước trên, cuối cùng đạt được khoảng 10 lần đòn bẩy hiệu quả
Chỉ cần tỷ lệ lợi nhuận hàng năm của USDe cao hơn chi phí vay USDC, chiến lược này sẽ duy trì lợi nhuận cao. Nhưng một khi lợi nhuận giảm mạnh hoặc lãi suất vay tăng vọt, lợi nhuận sẽ nhanh chóng bị xói mòn.
Aave áp dụng phương pháp định giá tài sản thế chấp PT dựa trên tỷ lệ APY ngụ ý PT theo hình thức chiết khấu tuyến tính và định giá dựa trên USDT. Khi ngày đáo hạn đến gần, giá token PT sẽ dần dần tiến gần đến giá trị danh nghĩa, điều này tương tự như hành vi giá của trái phiếu không lãi suất.
Dữ liệu lịch sử cho thấy, mức tăng giá của token PT so với chi phí vay USDC tạo ra một khoảng trống rõ ràng cho việc arbitrage. Kể từ tháng 9 năm ngoái, mỗi khi gửi 1 USD có thể nhận được khoảng 0.374 USD lợi nhuận, với tỷ lệ lợi nhuận hàng năm khoảng 40%.
Đánh giá rủi ro và mối liên hệ của hệ sinh thái
Mặc dù hiệu suất lịch sử cho thấy lợi suất của Pendle lâu dài cao hơn rõ rệt so với chi phí vay, nhưng chiến lược này không hoàn toàn không có rủi ro. Cơ chế oracle PT của Aave có giá sàn và công tắc ngắt, một khi bị kích hoạt sẽ ngay lập tức giảm LTV và đóng băng thị trường để ngăn chặn việc tích lũy nợ xấu.
Hiện tại, nguồn cung USDC của Aave ngày càng nhiều được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp PT-USDe, khiến USDC về cấu trúc giống như một khoản nợ ưu tiên. Mối liên hệ chặt chẽ này khiến rủi ro của Aave, Pendle và Ethena ngày càng phụ thuộc lẫn nhau.
Triển vọng tương lai và phân phối lợi ích sinh thái
Sự mở rộng thêm của chiến lược này phụ thuộc vào việc Aave có tiếp tục tăng giới hạn tài sản thế chấp của PT-USDe hay không. Hiện tại, nhóm rủi ro có xu hướng thường xuyên nâng giới hạn, nhưng bị hạn chế bởi các quy định chính sách.
Từ góc độ sinh thái, chiến lược tuần hoàn này mang lại lợi ích cho nhiều bên tham gia:
Pendle thu phí 5% từ đầu YT
Aave trích 10% dự trữ từ lãi suất vay USDC
Ethena dự kiến sẽ trích khoảng 10% phần chia sẻ sau khi kích hoạt công tắc phí giao dịch trong tương lai.
Tổng thể, Aave đã cung cấp sự hỗ trợ mạnh mẽ cho Pendle PT-USDe thông qua việc thiết lập cơ chế bảo lãnh hợp lý, giúp các chiến lược tuần hoàn hoạt động hiệu quả và duy trì lợi nhuận cao. Tuy nhiên, cấu trúc đòn bẩy cao này cũng mang lại rủi ro hệ thống, bất kỳ bên nào gặp vấn đề có thể gây ra phản ứng dây chuyền giữa Aave, Pendle và Ethena. Trong tương lai, các bên cần theo dõi chặt chẽ quản lý rủi ro, đảm bảo sự phát triển ổn định lâu dài của hệ sinh thái.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
USDe cung cấp tăng vọt 37 triệu USD Phân tích chiến lược vòng Pendle-Aave PT
Phân tích nguyên nhân đằng sau sự tăng lên nhanh chóng của nguồn cung stablecoin USDe của Ethena
Gần đây, nguồn cung của stablecoin phi tập trung USDe của Ethena đã tăng vọt khoảng 3,7 tỷ USD chỉ trong 20 ngày, sự tăng trưởng này chủ yếu nhờ vào chiến lược vòng PT-USDe của Pendle-Aave. Hiện tại, Pendle đã khóa khoảng 4,3 tỷ USD USDe, chiếm 60% tổng nguồn cung, trong khi quy mô tiền gửi trên nền tảng Aave đạt khoảng 3 tỷ USD. Bài viết này sẽ phân tích sâu về cơ chế vòng PT, động lực tăng trưởng và rủi ro tiềm ẩn.
Cơ chế cốt lõi và đặc điểm lợi nhuận của USDe
USDe là một loại stablecoin phi tập trung đổi mới, cơ chế ổn định giá của nó không phụ thuộc vào tài sản thế chấp là tiền pháp định hoặc tiền điện tử truyền thống, mà được thực hiện thông qua việc phòng ngừa Delta trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Cụ thể, giao thức giữ cùng lúc cả vị thế mua ETH trên thị trường giao ngay và vị thế bán hợp đồng vĩnh viễn ETH với khối lượng tương đương để phòng ngừa rủi ro biến động giá ETH. Cơ chế độc đáo này cho phép USDe duy trì sự ổn định giá thông qua thuật toán, đồng thời thu được lợi nhuận từ hai nguồn: thu nhập từ staking ETH giao ngay và tỷ lệ phí vốn trên thị trường hợp đồng tương lai.
Tuy nhiên, lợi nhuận từ chiến lược này có sự biến động lớn, chủ yếu do sự phụ thuộc vào tỷ lệ phí vốn. Tỷ lệ phí vốn được xác định bởi sự chênh lệch giữa giá của hợp đồng vĩnh viễn và giá ETH giao ngay. Khi tâm lý thị trường lạc quan, giá hợp đồng vĩnh viễn thường cao hơn giá giao ngay, tạo ra tỷ lệ phí vốn dương; ngược lại, khi tâm lý thị trường bi quan, có thể xuất hiện tỷ lệ phí vốn âm.
Dữ liệu cho thấy, từ năm 2025 đến nay, tỷ suất sinh lợi hàng năm của USDe trung bình khoảng 9.4%, nhưng độ lệch chuẩn lên tới 4.4 điểm phần trăm, phản ánh sự biến động cao của lợi nhuận. Sự không ổn định của lợi nhuận này đã tạo ra nhu cầu trên thị trường về các sản phẩm có lợi suất dễ dự đoán và ổn định hơn.
Giải pháp chuyển đổi thu nhập cố định của Pendle
Giao thức Pendle cung cấp cho người nắm giữ USDe một cơ hội để khóa lợi tức cố định trong khi tránh rủi ro biến động lợi tức bằng cách chia tách tài sản sinh lợi thành token gốc (PT) và token lợi tức (YT). Token PT tương tự như trái phiếu không lãi suất, giao dịch với giá chiết khấu và dần dần tiến gần đến giá trị danh nghĩa theo thời gian; trong khi token YT đại diện cho tất cả lợi nhuận tương lai của tài sản cơ bản trước khi đáo hạn.
Lấy PT-USDe có thời hạn đến ngày 16 tháng 9 năm 2025 làm ví dụ, sự chênh lệch giữa giá hiện tại và giá trị đáo hạn (1 USDe) phản ánh tỷ lệ lợi suất hàng năm ngụ ý. Cấu trúc này cho phép người nắm giữ USDe khóa APY cố định, với tỷ lệ lợi suất hiện tại khoảng 10.4%. Ngoài ra, token PT còn được hưởng tối đa 25 lần SAT từ Pendle.
Pendle và Ethena đã hình thành một mối quan hệ bổ sung cao, hiện tại tổng giá trị khóa của Pendle (TVL) là 6,6 tỷ USD, trong đó khoảng 4,01 tỷ USD đến từ thị trường USDe của Ethena. Mặc dù Pendle đã giải quyết vấn đề biến động lợi nhuận của USDe, nhưng hiệu quả vốn vẫn còn không gian để cải thiện.
Cấu trúc của Aave được điều chỉnh để mở đường cho chiến lược vòng lặp USDe
Hai điều chỉnh quan trọng gần đây của Aave đã tạo điều kiện cho sự phát triển nhanh chóng của chiến lược vòng USDe:
Đã trực tiếp neo giá của USDe tới tỷ giá USDT, giảm đáng kể rủi ro thanh lý quy mô lớn do giá bị lệch.
Bắt đầu chấp nhận trực tiếp PT-USDe của Pendle làm tài sản thế chấp, đồng thời giải quyết vấn đề hiệu quả vốn thấp và biến động lợi nhuận. Người dùng hiện có thể sử dụng token PT để thiết lập vị thế đòn bẩy lãi suất cố định, nâng cao đáng kể tính khả thi và ổn định của chiến lược tuần hoàn.
Chiến lược chênh lệch vòng PT đòn bẩy cao
Các nhà tham gia thị trường bắt đầu áp dụng chiến lược vòng đòn bẩy để nâng cao hiệu quả vốn, đây là một cách giao dịch chênh lệch lãi suất phổ biến. Quy trình hoạt động điển hình bao gồm:
Chỉ cần tỷ lệ lợi nhuận hàng năm của USDe cao hơn chi phí vay USDC, chiến lược này sẽ duy trì lợi nhuận cao. Nhưng một khi lợi nhuận giảm mạnh hoặc lãi suất vay tăng vọt, lợi nhuận sẽ nhanh chóng bị xói mòn.
Aave áp dụng phương pháp định giá tài sản thế chấp PT dựa trên tỷ lệ APY ngụ ý PT theo hình thức chiết khấu tuyến tính và định giá dựa trên USDT. Khi ngày đáo hạn đến gần, giá token PT sẽ dần dần tiến gần đến giá trị danh nghĩa, điều này tương tự như hành vi giá của trái phiếu không lãi suất.
Dữ liệu lịch sử cho thấy, mức tăng giá của token PT so với chi phí vay USDC tạo ra một khoảng trống rõ ràng cho việc arbitrage. Kể từ tháng 9 năm ngoái, mỗi khi gửi 1 USD có thể nhận được khoảng 0.374 USD lợi nhuận, với tỷ lệ lợi nhuận hàng năm khoảng 40%.
Đánh giá rủi ro và mối liên hệ của hệ sinh thái
Mặc dù hiệu suất lịch sử cho thấy lợi suất của Pendle lâu dài cao hơn rõ rệt so với chi phí vay, nhưng chiến lược này không hoàn toàn không có rủi ro. Cơ chế oracle PT của Aave có giá sàn và công tắc ngắt, một khi bị kích hoạt sẽ ngay lập tức giảm LTV và đóng băng thị trường để ngăn chặn việc tích lũy nợ xấu.
Hiện tại, nguồn cung USDC của Aave ngày càng nhiều được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp PT-USDe, khiến USDC về cấu trúc giống như một khoản nợ ưu tiên. Mối liên hệ chặt chẽ này khiến rủi ro của Aave, Pendle và Ethena ngày càng phụ thuộc lẫn nhau.
Triển vọng tương lai và phân phối lợi ích sinh thái
Sự mở rộng thêm của chiến lược này phụ thuộc vào việc Aave có tiếp tục tăng giới hạn tài sản thế chấp của PT-USDe hay không. Hiện tại, nhóm rủi ro có xu hướng thường xuyên nâng giới hạn, nhưng bị hạn chế bởi các quy định chính sách.
Từ góc độ sinh thái, chiến lược tuần hoàn này mang lại lợi ích cho nhiều bên tham gia:
Tổng thể, Aave đã cung cấp sự hỗ trợ mạnh mẽ cho Pendle PT-USDe thông qua việc thiết lập cơ chế bảo lãnh hợp lý, giúp các chiến lược tuần hoàn hoạt động hiệu quả và duy trì lợi nhuận cao. Tuy nhiên, cấu trúc đòn bẩy cao này cũng mang lại rủi ro hệ thống, bất kỳ bên nào gặp vấn đề có thể gây ra phản ứng dây chuyền giữa Aave, Pendle và Ethena. Trong tương lai, các bên cần theo dõi chặt chẽ quản lý rủi ro, đảm bảo sự phát triển ổn định lâu dài của hệ sinh thái.