Mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử của công ty niêm yết

Giữa năm 2025, ngày càng nhiều công ty niêm yết bắt đầu đưa Tài sản tiền điện tử vào cấu trúc tài sản, đặc biệt là bitcoin. Theo dữ liệu, chỉ riêng trong tháng 6 năm 2025 đã có 26 công ty mới đưa bitcoin vào bảng cân đối kế toán, khiến tổng số công ty nắm giữ BTC trên toàn cầu đạt khoảng 250 công ty.

Các công ty này hoạt động trên nhiều ngành và khu vực khác nhau. Nhiều công ty coi nguồn cung hạn chế 21 triệu Bitcoin là công cụ phòng ngừa lạm phát và nhấn mạnh đặc tính có mối tương quan thấp với tài sản tài chính truyền thống. Chiến lược này đang dần trở nên phổ biến: tính đến tháng 5 năm 2025, đã có 64 công ty đăng ký tại SEC nắm giữ khoảng 688,000 BTC, chiếm khoảng 3-4% tổng nguồn cung Bitcoin. Các nhà phân tích ước tính, trên toàn cầu đã có hơn 100-200 công ty đưa tài sản tiền điện tử vào báo cáo tài chính.

Mô hình dự trữ tài sản tiền điện tử

Khi một công ty niêm yết chuyển một phần tài sản vào Tài sản tiền điện tử, một vấn đề cốt lõi phát sinh: họ đã huy động vốn để mua những tài sản này như thế nào? Khác với các tổ chức tài chính truyền thống, hầu hết các công ty áp dụng chiến lược kho mã hóa không dựa vào dòng tiền dồi dào từ hoạt động chính để hỗ trợ.

Doanh thu chính dòng tiền

Mặc dù về lý thuyết, cách "lành mạnh" nhất và ít bị pha loãng nhất là sử dụng dòng tiền tự do từ hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty để mua Tài sản tiền điện tử, nhưng trong thực tế, cách này gần như không khả thi. Hầu hết các công ty đều thiếu dòng tiền ổn định và quy mô lớn, hoàn toàn không thể tích lũy một lượng lớn BTC, ETH hoặc SOL mà không có sự hỗ trợ từ tài chính bên ngoài.

Lấy một công ty phần mềm làm ví dụ điển hình: Công ty này được thành lập vào năm 1989, ban đầu là một công ty phần mềm tập trung vào trí tuệ doanh nghiệp, với các sản phẩm chính bao gồm HyperIntelligence, bảng điều khiển phân tích AI, nhưng những sản phẩm này đến nay vẫn chỉ tạo ra doanh thu hạn chế. Thực tế, dòng tiền hoạt động hàng năm của công ty là âm, cách xa quy mô hàng trăm tỷ đô la mà họ đã đầu tư vào bitcoin. Do đó, có thể thấy rằng chiến lược kho lưu trữ mã hóa của công ty này ngay từ đầu không phải dựa trên khả năng sinh lợi nội bộ, mà phụ thuộc vào hoạt động vốn bên ngoài.

Tình huống tương tự cũng xuất hiện ở các công ty khác. Ví dụ, một công ty game đã chuyển đổi thành nền tảng lưu trữ Ethereum vào năm 2025, đã mua hơn 280,706 ETH( tương đương khoảng 8,4 tỷ USD). Rõ ràng, họ không thể dựa vào doanh thu từ kinh doanh game B2B của mình để thực hiện động thái này. Chiến lược hình thành vốn của công ty chủ yếu dựa vào tài trợ PIPE và phát hành cổ phiếu trực tiếp, chứ không phải từ doanh thu hoạt động.

Thị trường vốn huy động

Trong số các công ty niêm yết áp dụng chiến lược kho tiền mã hóa, cách phổ biến và có khả năng mở rộng nhất là thông qua tài trợ thị trường công khai, bằng cách phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu để huy động vốn, và sử dụng số tiền thu được để mua các tài sản tiền điện tử như Bitcoin. Mô hình này cho phép các công ty xây dựng kho tiền mã hóa quy mô lớn mà không cần sử dụng lợi nhuận giữ lại, và hoàn toàn tham khảo các phương pháp kỹ thuật tài chính của thị trường vốn truyền thống.

Phát hành cổ phiếu: Trường hợp tài trợ làm loãng truyền thống

Trong hầu hết các trường hợp, việc phát hành cổ phiếu mới đi kèm với chi phí. Khi công ty phát hành cổ phiếu để huy động vốn, thường sẽ xảy ra hai điều:

1. Quyền sở hữu bị pha loãng: Tỷ lệ cổ phần của các cổ đông hiện hữu trong công ty giảm xuống.
2. Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu ( EPS ) giảm: Trong trường hợp lợi nhuận ròng không thay đổi, việc tăng tổng vốn cổ phần dẫn đến việc giảm EPS.

Những hiệu ứng này thường dẫn đến việc giá cổ phiếu giảm, chủ yếu có hai lý do:

• Logic định giá: Nếu tỷ lệ P/E ( giữ nguyên, trong khi EPS giảm, giá cổ phiếu cũng sẽ giảm.

• Tâm lý thị trường: Các nhà đầu tư thường hiểu việc huy động vốn là công ty thiếu vốn hoặc đang gặp khó khăn, đặc biệt khi số tiền huy động được sử dụng cho các kế hoạch tăng trưởng chưa được xác thực, ngoài ra, áp lực cung cấp từ việc lượng cổ phiếu mới ồ ạt đổ vào thị trường cũng sẽ kéo giá thị trường xuống.

![IOSG：Cơn sốt mới của các công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử được giải cấu trúc])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp(

)# Một ngoại lệ: Mô hình cổ phần chống pha loãng

Một công ty thì là một ví dụ điển hình trái ngược với câu chuyện truyền thống "làm loãng cổ phiếu = cổ đông bị thiệt hại". Kể từ năm 2020, công ty này đã tích cực huy động vốn bằng cổ phiếu để mua Tài sản tiền điện tử, tổng số cổ phiếu lưu hành của nó đã tăng từ chưa đến 100 triệu cổ phiếu lên hơn 224 triệu cổ phiếu vào cuối năm 2024.

Mặc dù vốn cổ phần bị pha loãng, nhưng hiệu suất của công ty thường vượt trội hơn so với chính Bitcoin. Tại sao? Bởi vì công ty lâu dài ở trạng thái "giá trị thị trường cao hơn giá trị ròng Bitcoin mà nó nắm giữ", tức là mNAV > 1.

Hiểu về chênh lệch giá: mNAV là gì?

mNAV = Giá trị thị trường công ty / ### Số lượng BTC công ty nắm giữ * Giá BTC hiện tại (

• Khi mNAV > 1, thị trường đánh giá công ty này cao hơn giá trị thị trường công bằng của số Bitcoin mà họ nắm giữ.

Nói cách khác, khi các nhà đầu tư có được sự tiếp xúc với Bitcoin thông qua công ty này, giá phải trả cho mỗi đơn vị sẽ cao hơn chi phí mua BTC trực tiếp. Mức phí chênh lệch này phản ánh niềm tin của thị trường vào chiến lược vốn của công ty, và cũng có thể đại diện cho việc thị trường cho rằng công ty cung cấp sự tiếp xúc với BTC có đòn bẩy và quản lý chủ động.

![IOSG：Cơn sốt mới của các công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử lớn bị giải cấu trúc])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# Hỗ trợ logic tài chính truyền thống

Mặc dù mNAV là một chỉ số định giá gốc mã hóa, nhưng khái niệm "giá giao dịch cao hơn giá trị tài sản cơ bản" đã tồn tại phổ biến trong tài chính truyền thống.

Công ty thường giao dịch với giá cao hơn giá trị sổ sách hoặc tài sản ròng chủ yếu có một số lý do sau:

#Chiết khấu dòng tiền###DCF(phương pháp định giá

Các nhà đầu tư quan tâm đến giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai của công ty )Present Value(, chứ không chỉ đơn thuần là tài sản hiện tại mà họ đang nắm giữ.

Phương pháp định giá này thường dẫn đến giá giao dịch của công ty cao hơn nhiều so với giá trị sổ sách của nó, đặc biệt là trong các tình huống sau đây:

• Dự báo tăng trưởng doanh thu và tỷ suất lợi nhuận
• Công ty có quyền định giá hoặc rào cản kỹ thuật/thương mại

#Phương pháp định giá gấp đôi lợi nhuận và doanh thu)EBITDA(

Trong nhiều ngành có tốc độ tăng trưởng cao, các công ty thường sử dụng P/E) tỷ lệ giá trên thu nhập( hoặc hệ số doanh thu để định giá:

• Các công ty phần mềm tăng trưởng cao có thể giao dịch với hệ số EBITDA từ 20-30 lần;
• Các công ty giai đoạn đầu có thể giao dịch với mức gấp 50 lần doanh thu hoặc cao hơn, ngay cả khi không có lợi nhuận.

Một công ty có những lợi thế mà Bitcoin không có: một vỏ công ty có thể kết nối với các kênh tài chính truyền thống. Là một công ty niêm yết tại Mỹ, nó có thể phát hành cổ phiếu, trái phiếu, thậm chí là cổ phiếu ưu đãi để huy động tiền mặt, và thực sự công ty đã làm được điều đó, và hiệu quả thật đáng kinh ngạc.

Công ty đã khéo léo tận dụng hệ thống này: thông qua việc phát hành trái phiếu chuyển đổi không lãi suất, cũng như sản phẩm cổ phiếu ưu đãi sáng tạo vừa được ra mắt gần đây, đã huy động được hàng tỷ đô la và toàn bộ số tiền này được đầu tư vào Bitcoin.

Các nhà đầu tư nhận ra rằng công ty có khả năng sử dụng "tiền của người khác" để mua Bitcoin quy mô lớn, và cơ hội này không dễ dàng để các nhà đầu tư cá nhân sao chép. Sự chênh lệch giá của công ty "không liên quan đến việc chênh lệch NAV ngắn hạn", mà đến từ sự tin tưởng cao độ của thị trường vào khả năng huy động và phân bổ vốn của nó.

![IOSG：Cơn sốt mới của công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử được phân tích lớn])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(

)# mNAV > 1 làm thế nào để đạt được chống pha loãng

Khi giá giao dịch của công ty cao hơn giá trị tài sản ròng của việc nắm giữ Bitcoin ### tức là mNAV > 1(, công ty có thể:

1. Phát hành cổ phiếu mới với giá cao hơn giá trị thực
2. Sử dụng vốn huy động để mua thêm nhiều Bitcoin ) BTC (
3. Tăng tổng vị thế BTC
4. Thúc đẩy NAV và giá trị doanh nghiệp ) Giá trị doanh nghiệp ( đồng bộ tăng lên

Ngay cả khi số lượng cổ phiếu lưu hành tăng, lượng BTC nắm giữ mỗi cổ phiếu )BTC/share( có thể giữ ổn định hoặc thậm chí tăng lên, khiến việc phát hành cổ phiếu mới trở thành một hoạt động chống pha loãng.

)# Nếu mNAV < 1 sẽ xảy ra điều gì?

Khi mNAV < 1, có nghĩa là giá trị BTC mà mỗi đô la cổ phiếu công ty đại diện vượt quá 1 đô la ### ít nhất là như vậy trên giấy tờ (.

Từ góc độ tài chính truyền thống, công ty đang giao dịch với mức chiết khấu, tức là thấp hơn giá trị tài sản ròng )NAV(. Điều này sẽ mang lại thách thức trong việc phân bổ vốn. Nếu công ty trong tình huống này sử dụng vốn từ cổ phiếu để mua BTC, từ góc độ cổ đông, thực chất là công ty đang mua BTC với giá cao.

• Pha loãng BTC/coin) số lượng BTC nắm giữ mỗi cổ phiếu(
• và giảm giá trị của các cổ đông hiện có

Khi công ty đối mặt với tình huống mNAV < 1, nó sẽ không thể tiếp tục duy trì hiệu ứng "phát hành cổ phiếu mới → mua BTC → tăng BTC/share".

Vậy lúc này còn lựa chọn nào khác?

)# Mua lại cổ phiếu, thay vì tiếp tục mua BTC

Khi mNAV < 1, việc mua lại cổ phiếu của công ty là một hành động gia tăng giá trị ###value-accretive(, lý do bao gồm:

• Bạn đang mua lại cổ phiếu với giá thấp hơn giá trị nội tại của nó bằng BTC.
• Khi số lượng cổ phiếu lưu hành giảm, BTC/điểm sẽ tăng lên.

Nếu mNAV thấp hơn 1, chiến lược tốt nhất là mua lại cổ phiếu thay vì tiếp tục mua BTC.

![IOSG：Cơn sốt mới của các công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử được phân tích sâu])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-8a10b19ebf5eadb9fc0f9acc8d19569b.webp(

)# Biện pháp một: Phát hành cổ phiếu ưu đãi###Cổ phiếu ưu đãi(

Cổ phiếu ưu đãi là một loại chứng khoán hỗn hợp, nằm giữa nợ và cổ phiếu phổ thông trong cấu trúc vốn của công ty. Nó thường cung cấp cổ tức cố định, không có quyền biểu quyết và được ưu tiên hơn cổ phiếu phổ thông trong việc phân chia lợi nhuận và thanh lý. Khác với nợ, cổ phiếu ưu đãi không cần hoàn trả vốn gốc; khác với cổ phiếu phổ thông, nó có thể cung cấp thu nhập dự đoán được hơn.

Một công ty đã phát hành ba loại cổ phiếu ưu đãi. Một loại là công cụ trực tiếp nhất: đây là một cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn không thể chuyển đổi, trả cổ tức tiền mặt cố định hàng năm 10% trên mệnh giá 100 đô la. Nó không có tùy chọn chuyển đổi cổ phần và cũng không tham gia vào sự tăng giá cổ phiếu của công ty, chỉ cung cấp lợi nhuận.

Giá thị trường của loại cổ phiếu ưu đãi này sẽ dao động xung quanh logic sau:

• Nếu công ty cần huy động vốn, sẽ phát hành thêm loại cổ phiếu ưu đãi này, từ đó tăng cung và làm giảm giá.
• Nếu nhu cầu về lợi nhuận trên thị trường gia tăng ) như trong thời kỳ lãi suất thấp (, giá cổ phiếu ưu đãi sẽ tăng, từ đó làm giảm tỷ lệ lợi suất hiệu quả;
• Điều này hình thành một cơ chế tự điều chỉnh giá, khoảng giá thường hẹp ) ví dụ $80-$100 (, được điều khiển bởi nhu cầu lợi suất và cung cầu.

Do vì cổ phiếu ưu đãi này là công cụ không thể chuyển đổi và cơ bản là không thể thu hồi ) trừ khi gặp điều kiện kích hoạt thuế hoặc vốn (, hành vi của nó tương tự như trái phiếu vĩnh viễn, công ty có thể sử dụng nó để "bắt đáy" BTC nhiều lần mà không cần tái tài trợ.

Một loại cổ phiếu ưu đãi khác tương tự, với lợi tức hàng năm là 8%, nhưng đã thêm một đặc điểm quan trọng: khi giá cổ phiếu của công ty vượt quá $1,000, nó có thể được chuyển đổi thành cổ phiếu thông thường theo tỷ lệ 10:1, giống như việc nhúng một quyền chọn mua sâu ngoài tiền )call option(, cung cấp cho người nắm giữ cơ hội tăng giá lâu dài.

Loại cổ phiếu ưu đãi này có sức hấp dẫn mạnh mẽ đối với cả công ty và nhà đầu tư, lý do bao gồm:

#Cơ hội tăng trưởng không đối xứng của cổ đông công ty:

• Giá mỗi cổ phiếu loại cổ phiếu ưu đãi khoảng $85, 10 cổ phiếu có thể huy động $850;
• Nếu trong tương lai chuyển đổi thành 1 cổ phiếu phổ thông của công ty, tương đương với việc công ty mua BTC với giá $850 hiện tại, nhưng chỉ khi giá cổ phiếu của công ty tăng vượt quá $1,000 mới gây ra sự pha loãng;
• Do đó, trong thời gian giá cổ phiếu công ty <$1,000 là không bị pha loãng, ngay cả khi chuyển đổi cũng phản ánh sự tăng giá từ việc tích lũy BTC trước đó.

#Cấu trúc lợi nhuận tự ổn định:

• Cổ phiếu ưu đãi loại này trả cổ tức $2 mỗi quý, hàng năm $8;
• Nếu giá giảm xuống $50, tỷ suất lợi nhuận sẽ tăng lên 16%, thu hút lực mua hỗ trợ giá;
• Cấu trúc này khiến cổ phiếu ưu đãi hoạt động như một "trái phiếu có quyền chọn": phòng thủ khi giảm và tham gia khi tăng.

#Động cơ của nhà đầu tư và khuyến khích chuyển đổi:

• Khi giá cổ phiếu của công ty vượt qua $1,000, những người nắm giữ có động lực để chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông;
• Với việc giá cổ phiếu của công ty tiếp tục tăng lên ) nếu đạt $5,000 hoặc $10,000 (, cổ tức của cổ phiếu ưu đãi trở nên không đáng kể ) lợi nhuận