Halka Açık Şirketlerin Kripto Varlıklar Rezerv Ekonomi Modelinin Deşifresi

2025 yılının ortalarında, giderek daha fazla halka açık şirket kripto varlıkları varlık tahsisine dahil etmeye başladı, özellikle Bitcoin. Verilere göre, yalnızca 2025 Haziran ayında 26 yeni şirket Bitcoin'i bilançosuna dahil etti ve dünya genelinde BTC'yi elinde bulunduran şirket sayısı yaklaşık 250'ye ulaştı.

Bu şirketler birçok sektör ve bölgeyi kapsıyor. Birçok şirket, Bitcoin'in sınırlı 21 milyon arzını enflasyona karşı bir koruma aracı olarak görüyor ve bunun geleneksel finansal varlıklarla düşük bir korelasyon özelliğine sahip olduğunu vurguluyor. Bu strateji gizlice ana akıma doğru ilerliyor: 2025 yılı Mayıs ayı itibarıyla, SEC'e kayıtlı 64 şirket toplamda yaklaşık 688.000 BTC tutuyor, bu da Bitcoin'in toplam arzının yaklaşık %3-4'üne denk geliyor. Analistler, dünya genelinde 100-200'den fazla şirketin kripto varlıkları finansal tablolarına dahil ettiğini tahmin ediyor.

Kripto Varlıklar Depolama Modeli

Bir halka açık şirket kripto varlıklara belirli bir varlık tahsis ettiğinde, bir temel soru ortaya çıkar: Bu varlıkları satın almak için nasıl finansman sağlıyorlar? Geleneksel finansal kuruluşların aksine, çoğu kripto cüzdan stratejisi benimseyen şirketler, nakit akışı bol ana işlerine dayanmazlar.

Ana İşletme Nakit Akışı

Teorik olarak en "sağlıklı" ve en az seyreltilmiş yöntem, şirketin ana faaliyetlerinden elde edilen serbest nakit akışı ile kripto varlıklar satın almaktır, ancak pratikte bu yöntem neredeyse uygulanamaz. Çoğu şirket zaten yeterince istikrarlı ve büyük ölçekli nakit akışına sahip olmadığından, dış finansman kullanmadan büyük miktarda BTC, ETH veya SOL rezervi biriktiremez.

Bir yazılım şirketini tipik bir örnek olarak alırsak: Bu şirket 1989 yılında kurulmuştur, başlangıçta ticari zeka üzerine odaklanan bir yazılım şirketidir, ana ürünleri arasında HyperIntelligence, AI analiz panelleri gibi ürünler bulunmaktadır, ancak bu ürünler bugüne kadar sınırlı bir gelir elde edebilmiştir. Gerçekten de, bu şirketin yıllık işletme nakit akışı negatiftir ve Bitcoin'e yapılan yüzlerce milyar dolarlık yatırım ile karşılaştırıldığında oldukça uzaktır. Bu durumda, şirketin Kripto Varlıklar stratejisinin başından itibaren iç karlılığa dayanmadığı, dış sermaye işlemlerine dayandığı görülmektedir.

Benzer bir durum diğer şirketlerde de ortaya çıkmıştır. Örneğin, bir oyun şirketi 2025 yılında Ethereum cüzdanı olarak dönüşüm geçirdi ve 280,706 adet ETH( alarak yaklaşık 8,4 milyar dolar) harcadı. Açıkça, bu operasyonu B2B oyun işinden elde edilen gelirle gerçekleştirmesi mümkün değildir. Şirketin sermaye oluşturma stratejisi, işletme gelirleri yerine PIPE finansmanı ve doğrudan hisse senedi ihracına dayanıyor.

sermaye piyasası finansmanı

Şirketlerin, şifreleme cüzdanı stratejisi benimsemesiyle, en yaygın ve ölçeklenebilir yöntemlerin başında halka açık piyasalardan finansman sağlamak gelmektedir. Şirketler, hisse senedi veya tahvil ihraç ederek fon toplayabilir ve elde edilen gelirleri Bitcoin gibi kripto varlıkları satın almak için kullanabilirler. Bu model, şirketlerin ayrılan karları kullanmadan büyük ölçekli şifreleme cüzdanları oluşturmasını sağlar ve geleneksel sermaye piyasalarının finansal mühendislik yöntemlerinden tam anlamıyla faydalanır.

Hisse Senedi İhraç Etmek: Geleneksel Seyreltici Finansman Örneği

Çoğu durumda, yeni hisse senedi ihraç etmenin maliyetleri vardır. Şirketler, hisse senedi artırımı yoluyla finansman sağladıklarında genellikle iki şey olur:

1. Mülkiyet Seyreltilmiştir: Mevcut hissedarların şirketteki hisse oranı düşmüştür.
2. Hisse başına kazanç (EPS ) düştü: Net kar sabitken, toplam hisse senedi sayısındaki artış EPS'yi düşürdü.

Bu etkiler genellikle hisse senedi fiyatlarının düşmesine yol açar, bunun başlıca iki nedeni vardır:

• Değerleme mantığı: Eğer fiyat/kazanç oranı (P/E) sabit kalırsa ve EPS düşerse, hisse fiyatı da düşecektir.

• Piyasa Psikolojisi: Yatırımcılar genellikle finansmanın, şirketin nakit sıkıntısı çektiği veya zor durumda olduğu anlamına geldiğini yorumlar; özellikle de elde edilen fonlar doğrulanmamış büyüme planları için kullanıldığında. Ayrıca, yeni hisselerin piyasaya büyük miktarda girişi, arz baskısı yaratır ve piyasa fiyatlarını düşürebilir.

Bir istisna: Seyreltme karşıtı hisse senedi modeli

Bir şirket, geleneksel "hisse senedi seyrelmesi = hissedarların zarar görmesi" anlatısından sapmanın tipik bir örneğidir. 2020'den bu yana, bu şirket aktif olarak hisse senedi finansmanı yoluyla Bitcoin satın almaktadır; toplam dolaşımdaki hisse sayısı 100 milyondan daha azdan, 2024 yılı sonuna kadar 224 milyondan fazla hisseye çıkmıştır.

Hisse senetleri sulandırılmış olmasına rağmen, şirketin performansı genellikle Bitcoin'in kendisinden daha iyi olmaktadır. Neden? Çünkü şirket uzun vadede "piyasa değeri, elinde bulundurduğu Bitcoin net değerinden yüksek" durumundadır, yani sözde mNAV > 1.

Anlayış Farkı: mNAV Nedir?

mNAV = Şirket Piyasa Değeri / ( Şirketin Sahip Olduğu BTC Sayısı * BTC Mevcut Fiyatı )

• mNAV > 1 olduğunda, piyasa bu şirketin değerlemesini sahip olduğu Bitcoin'in adil piyasa değerinden daha yüksek vermektedir.

Başka bir deyişle, yatırımcılar bu şirket aracılığıyla Bitcoin'e maruz kalırken, her bir birim için ödenen fiyat, doğrudan BTC satın almanın maliyetinden daha yüksektir. Bu prim, piyasanın şirketin sermaye stratejisine olan güvenini yansıtır ve ayrıca piyasanın bu şirketin kaldıraçlı, aktif yönetilen BTC riski sunduğunu düşünmesi anlamına da gelebilir.

Geleneksel finans mantığının desteği

mNAV, kripto yerel bir değerleme göstergesi olmasına rağmen, "işlem fiyatının temel varlık değerinin üzerinde olması" kavramı geleneksel finansal alanda çoktan yaygın hale gelmiştir.

Şirketlerin genellikle defter değerinin veya net varlığın üzerinde bir fiyattan işlem görmesinin başlıca birkaç nedeni şunlardır:

#İskonto Nakit Akışı(DCF)Değerleme Yöntemi

Yatırımcılar, şirketin gelecekteki nakit akışının bugünkü değerine (Present Value) odaklanıyor, sadece mevcut varlıklarına değil.

Bu değerleme yöntemi genellikle şirketlerin işlem fiyatlarının defter değerlerinin çok üzerinde olmasına neden olur, özellikle aşağıdaki durumlarda daha belirgin hale gelir:

• Gelir ve kar marjı beklentisi artıyor
• Şirketin fiyat belirleme yetkisi veya teknik/ticari koruma alanı vardır.

#Kazanç ve Gelir Çarpanı Değerleme Yöntemi ( EBITDA )

Birçok yüksek büyüme sektöründe, şirketler genellikle P/E( fiyat/kazanç oranı) veya gelir çarpanını değerleme amacıyla kullanır:

• Yüksek büyüme gösteren yazılım şirketleri 20-30 kat EBITDA çarpanı ile işlem görebilir;
• Erken dönem şirketleri, kâr etmeseler bile 50 katı gelir veya daha yüksek çarpanlarla işlem görebilir.

Bir şirketin Bitcoin'in kendisinde bulunmayan avantajları vardır: Geleneksel finansman kanallarına erişim sağlayan bir şirket yapısı. Bir Amerikan halka açık şirketi olarak, hisse senedi, tahvil hatta imtiyazlı hisse senedi çıkararak nakit toplayabilir ve bunu gerçekten başarmıştır, sonuçları ise harika olmuştur.

Şirket bu sistemi ustaca kullanıyor: sıfır faizli tahvil ihraç ederek ve yakın zamanda piyasaya sürülen yenilikçi öncelikli hisse senedi ürünleri ile milyarlarca dolar topladı ve bu fonların tamamını Bitcoin'e yatırdı.

Yatırımcılar, şirketin "başkalarının parasını" kullanarak büyük ölçekte Bitcoin satın alma yeteneğine sahip olduğunu ve bu fırsatın bireysel yatırımcılar tarafından kolayca kopyalanamayacağını fark ettiler. Şirketin priminin "kısa vadeli NAV arbitrajı ile ilgisi yoktur", aksine piyasanın onun sermaye elde etme ve tahsis etme yeteneğine olan yüksek güveninden kaynaklanmaktadır.

mNAV > 1 Nasıl Aşırı Seyreltmeyi Önleyebiliriz

Şirketin işlem fiyatı, sahip olduğu Bitcoin'in net varlık değerinin ( yani mNAV > 1) değerinden yüksek olduğunda, şirket şunları yapabilir:

1. Yeni hisse senetlerini primli fiyatla ihraç etme
2. Toplanan fonları daha fazla Bitcoin almak için kullanın (BTC)
3. Toplam BTC pozisyonunu artır
4. NAV ve ( Şirket Değeri)'nin eş zamanlı artışını teşvik etmek

Hisse senedi sayısının arttığı durumlarda bile, her bir BTC tutma oranı (BTC/hisse ) sabit kalabilir veya hatta artabilir, bu da yeni hisse senedi ihracını seyreltilmeyi önleyici bir işlem haline getirir.

Eğer mNAV < 1 olursa ne olacak?

mNAV < 1 olduğunda, her bir dolarlık şirket hissesi için temsil edilen BTC piyasa değeri 1 doları aşar. En azından muhasebe açısından bu doğrudur (.

Geleneksel finans açısından bakıldığında, şirket indirimli işlem görüyor, yani net varlık değeri )NAV('nin altında. Bu, sermaye tahsisi konusunda zorluklar doğuruyor. Şirket bu durumda hisse senedi finansmanı kullanarak BTC satın alırsa, hissedarlar açısından aslında BTC'yi yüksek fiyattan satın alıyor demektir, dolayısıyla:

• BTC/hisse başına seyreltilmiş ) her hisse BTC tutma miktarı (
• Mevcut hissedar değerini azaltmak

Şirket, mNAV < 1 durumu ile karşılaştığında, "yeni hisse senedi ihraç etme → BTC satın alma → BTC/hisse senedi artırma" döngü etkisini sürdüremeyecektir.

O zaman başka ne seçenek var?

)# Hisse geri alımı, BTC almaya devam etmek yerine

mNAV < 1 olduğunda, şirket hisselerini geri almak bir değer artırıcı eylemdir ### value-accretive (, nedenleri arasında:

• BTC'nin iç değerinin altında bir fiyattan hisse geri alıyorsun.
• Hisse senedi sayısı azaldıkça, BTC/coin artacaktır.

Eğer mNAV 1'in altındaysa, en iyi strateji hisse geri almak ve BTC almaya devam etmek yerine.

![IOSG: Halka Açık Şirketlerin Yeni Dalgası, Kripto Varlıklar Rezerv Ekonomi Modelinin Büyük Çözümlemesi])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-8a10b19ebf5eadb9fc0f9acc8d19569b.webp(

)# Yöntem 1: İkincil Hisse Senedi ### Tercihli Hisse Senedi (

İkincil hisse senetleri, bir şirketin sermaye yapısında borç ile adi hisseler arasında yer alan karma bir menkul kıymettir. Genellikle sabit temettü sağlar, oy hakkı yoktur ve kâr dağılımı ve tasfiye sırasında adi hisselerden önce gelir. Borçtan farklı olarak, ikincil hisse senetleri anapara geri ödemesi gerektirmez; adi hisselerden farklı olarak, daha öngörülebilir gelir sağlar.

Bir şirket üç tür imtiyazlı hisse senedi ihraç etmiştir. Bunlardan biri en doğrudan araçtır: bu, $100 nominal değere göre yıllık %10 sabit nakit temettü ödeyen dönüştürülemez kalıcı imtiyazlı hisse senedidir. Hisse senedi dönüşüm seçeneği yoktur ve şirketin hisse senedi değer artışına katılmaz, yalnızca gelir sağlar.

Bu öncelikli hisselerin piyasa fiyatı aşağıdaki mantık etrafında dalgalanacaktır:

• Şirket finansmana ihtiyaç duyarsa, bu tür öncelikli hisseleri artıracak, böylece arzı artıracak ve fiyatı düşürecektir;
• Eğer piyasada kazanç talebi patlak verirse ) düşük faiz döneminde (, bu öncelikli hisse senedi fiyatı yükselebilir ve böylece etkili getiri oranını düşürebilir;
• Bu, bir fiyat otomatik ayarlama mekanizması oluşturur, fiyat aralığı genellikle dar ) örneğin $80-$100(, getiriler talebi ile arz ve talep tarafından yönlendirilir.

Bu tercihli hisse senedi, dönüştürülemez ve esasen geri alınamaz bir araç olduğu için ), yalnızca vergi veya sermaye tetikleyici koşullar gerçekleşirse, davranışı sürekli tahvil gibi olup, şirket bununla tekrar tekrar BTC'yi "dipten almak" için kullanabilir, yeniden finansman gerektirmez.

Diğer bir tür öncelikli hisse senedi benzer şekilde, yıllık temettüsü %8'dir, ancak bir ana özellik eklenmiştir: Şirketin hisse senedi fiyatı $1,000'ı aştığında, %10:1 oranında adi hisse senedine dönüştürülebilir, bu da sahibine uzun vadeli bir artış fırsatı sunan derin para dışı bir alım opsiyonu (call option) içerir.

Bu tür imtiyazlı hisse senetleri hem şirketler hem de yatırımcılar için son derece çekicidir, nedenleri arasında şunlar bulunmaktadır:

#Şirket Ortaklarının Asimetrik Yükseliş Fırsatları:

• Her bir hisse senedinin fiyatı yaklaşık $85, 10 hisse ile $850 fon sağlanabilir;
• Eğer gelecekte 1 hisse senedine dönüşürse, şirketin şu anda BTC'yi $850'ye satın alması anlamına gelir, ancak yalnızca şirketin hisse fiyatı $1,000'i aştığında seyreltilir;
• Bu nedenle, şirket hisse senedi fiyatı $1,000'in altında olduğunda, dönüştürülse bile önceki BTC birikiminden kaynaklanan değer artışını yansıtan seyreltilmemiştir.

#Gelir Stabilite Yapısı:

• Bu tür imtiyazlı hisseler her çeyrek $2 temettü ödemektedir, yıllık $8;
• Eğer fiyat $50'ye düşerse, getiri oranı %16'ya yükselecek ve alım desteği ile fiyatı destekleyecek;
• Bu yapı, bu imtiyazlı hisse senedinin "opsiyonlu tahvil" gibi hareket etmesini sağlar: aşağı yönlü savunma, yukarı yönlü katılım.

#Yatırımcı Motivasyonu ve Dönüşüm Teşvikleri:

• Şirketin hisse fiyatı $1,000'ı aştığında, sahiplerin adi hisseye dönüştürme motivasyonu vardır;
• Şirketin hisse fiyatı daha da yükseldikçe ( $5,000 veya $10,000) seviyelerine ulaştığında, bu öncelikli hisse senetlerinin temettüleri önemsiz hale geliyor ( kazanç.