Ethena x Pendle Arbitraj zincirinin çalışma mekanizması ve Risk Yönetimi

Ethena'nın popülaritesinin artmasıyla birlikte, karmaşık bir Arbitraj zinciri hızla çalışmaya başladı: (e/s) USDe teminatı ile bir borç verme platformunda stabilcoin ödünç alarak, belirli bir DEX'ten YT/PT alarak kazanç elde etmek, bazı pozisyonları tekrar borç verme platformuna PT sağlayarak kaldıraçlı döngü oluşturmak ve bu şekilde Ethena puanları gibi dış teşvikler elde etmek. Bu durum, borç verme platformundaki PT'nin teminat açığının keskin bir şekilde artmasına neden oldu, ana akım stabilcoinlerin kullanım oranı %80'in üzerindeki yüksek seviyelere itildi ve tüm sistem daha kırılgan hale geldi.

Bu makale, bu finansal zincirin işleyişini, çıkış mekanizmasını ve ilgili platformların risk yönetimi tasarımını derinlemesine analiz edecektir. Mekanizmayı anlamanın yanı sıra, daha önemli olan analiz çerçevesini yükseltmektir. Genellikle veri analiz araçlarını "geçmişi" gözden geçirmek için kullanırız, ancak çoğu zaman "geleceği" öngörmenin çeşitli olasılıklarını göz ardı ederiz ve önce risk sınırlarını tanımlayıp sonra getirileri tartışmak gerekir.

Arbitraj Zincirinin İşleyişi: Kazançtan Sistem Etkisine

Bu arbitraj yolu: Borç verme platformuna eUSDe veya sUSDe yatırmak, sabit paraları borç almak ve ardından bir DEX'ten YT/PT satın almak. YT gelecekteki kazançları temsil eder, PT kazançların ayrıştırılması nedeniyle indirimli olarak satın alınabilir, vadesine kadar 1:1 oranında geri dönüş sağlanarak fark kazancı elde edilir. Daha da önemlisi, Ethena puanları gibi dış teşvikler elde etmektir.

Elde edilen PT, kredi platformunda teminat olarak kullanılabilir ve döngü oluşturur: "PT'yi teminat göster → Stabilcoin borç al → PT/YT satın al → Yeniden teminat göster". Böylece, nispeten kesin getiri üzerinden kaldıraç kullanarak yüksek esnek getiri elde edilir.

Bu finansman zinciri, borç verme piyasası üzerinde önemli bir etki yarattı:

• USDe destekli varlıklar, borç verme platformlarının ana teminatı haline geldi, payı bir ara yaklaşık %43.5'e yükseldi ve bu da ana akım stablecoin kullanım oranını artırdı.

• USDe borçlanma büyüklüğü yaklaşık 370 milyon dolar, bunun yaklaşık %60'ı PT stratejisinin kaldıraçlandırılmasına kullanılıyor, kullanım oranı yaklaşık %50'den %80'e fırladı.

• USDe arzı yüksek derecede yoğunlaşmış, ilk iki ana aktör toplamda %61'den fazla. Yoğunlaşma ve döngüsel kaldıraç, kazançları artırdığı gibi sistemin kırılganlığını da artırmıştır.

Kural çok basit: Getiri ne kadar cazipse, döngü o kadar kalabalık, sistem o kadar hassas. En küçük dalgalanmalar bile kaldıraç zinciri tarafından büyütülecektir.

Çıkış Mekanizmasının Sıkıntısı: DEX'in Yapısal Kısıtlamaları

Kaldıracı azaltmanın veya pozisyon kapamanın temel olarak iki yolu vardır:

• Pazarlaşma çıkışı: Vadesinden önce PT/YT satmak, istikrarlı madeni paralarla geri ödeyip teminatı serbest bırakmak.

• Vadesine kadar tutma: PT'yi vadesine kadar tutma, 1:1 oranında temel varlıkla geri ödeme. Daha yavaş ama daha güvenli.

Çıkış zorluğu esas olarak DEX'in iki yapısal kısıtlamasından kaynaklanmaktadır:

• Sabit Süre: PT vadesi dolmadan doğrudan geri alınamaz, yalnızca ikincil piyasada satılabilir. Hızlı kaldıraç azaltırken derinlik ve fiyat dalgalanmalarının çift zorluğuna katlanmak gerekir.

• AMM'nin "örtülü getiri aralığı": AMM, önceden belirlenmiş aralık içinde en yüksek verimliliğe sahiptir. Eğer piyasa fiyatlandırması aralığı aşarsa, AMM "pasif" hale gelebilir, ticaret daha ince emir defterine kayar, kayma ve tasfiye riski artar. Risk taşmasını önlemek için, borç verme platformları PT risk oracle'ını devreye sokmuştur: PT fiyatı belirli bir alt seviyeye düştüğünde, doğrudan piyasayı dondurur.

Bu nedenle, istikrarlı zamanlarda çıkış daha kolaydır, ancak piyasa yeniden fiyatlandığında ve likidite sıkıştığında, çıkış ana sürtünme noktası haline gelir ve önceden bir plan hazırlanması gerekir.

Borç Verme Platformlarının "Fren ve Yastık": Düzenli Kaldıraç Azaltma

Bu tür yapısal sürtünmelerle karşılaşan borç verme platformları, "fren ve tampon" mekanizması uygulamaktadır:

• Donma ve Taban Fiyat Mekanizması: PT fiyatı oracle taban fiyatına ulaştığında ve bu seviyede kalmaya devam ettiğinde, ilgili piyasa sona erene kadar dondurulabilir; sona erdikten sonra PT doğal olarak temel varlığa ayrışır ve güvenli bir şekilde tasfiye/serbest bırakılır.

• İçselleştirilmiş tasfiye: Aşırı durumlarda, tasfiye ödülü 0 olarak belirlenir, teminatların bölümlü olarak elden çıkarılmasına yönelik bir tampon oluşturur: USDe, likidite geri geldiğinde ikincil satışa çıkarılır, PT ise vadesine kadar tutulur.

• Beyaz liste geri alma: Eğer borç verme platformu Ethena beyaz listesine girerse, doğrudan USDe ile alt stabil coin'i geri alabilir, bu da darbe etkisini azaltır ve geri kazanımı artırır.

• Eşleşen araç sınırı: USDe likidite sıkıştığında, Debt Swap USDe borcunu USDT/USDC'ye çevirebilir; ancak E-mode yapılandırması kısıtlamaları altında, geçişin bir eşiği vardır.

Ethena'nın "Uyarlanabilir Temel": Yapı ve Saklama İzolasyonunu Destekler

Ethena, darbeleri emmek için "otomatik şanzıman" tasarladı:

• Yapı ve finansman oranlarını destekleme: Finansman oranları düştüğünde veya negatif hale geldiğinde, hedging açığını azaltmak ve stabil coin desteğini artırmak. Mayıs 2024 ortasında stabil coin oranı yaklaşık %76,3'e kadar yükseldi, sonrasında yaklaşık %50'ye geriledi, yine de önceki yılların üzerindedir.

• Tamponlama kapasitesi: Aşırı LST el koyma senaryolarında, USDe'nin genel destek üzerindeki net etkisinin yaklaşık %0.304 olduğu tahmin edilmektedir; 60 milyon dolarlık rezerv, bu tür şokları absorbe etmek için yeterlidir.

• Varlık Yönetimi ve İzolasyonu: Ethena, üçüncü taraf saklama ile piyasa dışı uzlaşma ve varlık izolasyonu sağlar. Borsa sorun yaşasa bile, teminat mülkiyet açısından bağımsız olarak korunur. Bu yapı, etkili acil durum süreçlerini destekler: Borsa kesintiye uğrarsa, saklama yetkilisi belirli bir uzlaşmayı kaçırdıktan sonra açık pozisyonları iptal edebilir, teminatı serbest bırakabilir ve Ethena'nın hızlı bir şekilde hedge pozisyonlarını taşımalarına yardımcı olabilir.

"İçsel Getiri Oranı Yeniden Fiyatlaması"ndan kaynaklanan kaymalar, USDe destek zarar görmediği sürece, oracle dondurması ve katmanlı tasfiye koruması altında, kötü kredi riski kontrol edilebilir; asıl dikkat edilmesi gereken, destek tarafının zarar görmesinin neden olduğu kuyruk olaylarıdır.

Ana Risk Sinyalleri: 6 İzleme Göstergesi

Aşağıdaki 6 sinyal, ilgili platformlarla yüksek oranda bağlantılıdır ve günlük izleme panosu olarak kullanılabilir:

1. USDe borçlanma ve kullanım oranı: Toplam borç miktarını, kaldıraçlı PT stratejilerinin oranını ve kullanım oranı eğrisini takip edin. Kullanım oranı uzun vadede yaklaşık %80'in üzerinde olduğunda, sistemin hassasiyeti önemli ölçüde artar.

2. Kredi platformu açık pozisyonları ve stabilcoin ikinci aşama etkisi: USDe destekli varlıkların toplam teminat içindeki oranına ve ana stabilcoinin kullanım oranına olan geçiş etkisine dikkat edin.

3. Konsantrasyon ve Yeniden Teminat: Üst düzey adreslerin mevduat oranını izlemek; üst düzey adreslerin konsantrasyonu %50-60'ı geçtiğinde, aynı yöndeki işlemlerin neden olduğu likidite şokuna karşı dikkatli olun.

4. İkincil getiri oranı aralığı yakınlığı: Hedef PT/YT havuzunun ikincil getiri oranının AMM'nin belirlediği aralık sınırlarına ne kadar yaklaştığını kontrol edin.

5. PT Risk Yönetimi durumu: PT piyasa fiyatı ile borç verme platformu risk yönetimi en düşük fiyat eşiği arasındaki mesafeye dikkat edin.

6. Ethena destek durumu: Ethena'nın açıkladığı rezerv yapısını düzenli olarak kontrol edin, stabilcoin oranındaki değişikliklere dikkat edin.

Her bir sinyal için tetikleme eşiği ayarlanabilir ve önceden tepki eylemleri planlanabilir.

Risk Sınırları ve Likidite Yönetimi

Sinyalleri 4 net "sınır" olarak katılaştırın, "risk limitleri → tetikleme eşiği → işlem eylemi" kapalı döngü işlemi etrafında:

sınır 1:döngü kat sayısı

Döngüsel kaldıraç, getiri artırırken hassasiyeti de artırır; çarpan ne kadar yüksekse, çıkış alanı o kadar küçüktür.

• Limit: Maksimum döngü çarpanı ve minimum teminat fazlalığı belirleyin.
• Tetikleme: Kullanım oranı ≥ %80 / Stabilcoin borçlanma oranı hızla yükseliyor / Aralık yakınlığı artıyor.
• Hareket: Katsayı azaltma, teminat ekleme, yeni döngüleri duraklatma; gerekirse "Vadesine kadar tut" seçeneğine geçiş yapma.

sınır 2: süre kısıtlaması (PT)

PT vadesi gelmeden geri alınamaz, "vade sonuna kadar tut" normal bir yol olarak değerlendirilmelidir.

• Limit: "Vade öncesi satışa" bağımlı pozisyonlar için bir ölçek sınırı belirlemek.
• Tetikleme: örtük getiri oranı aralığı aşıldığında / piyasa derinliği aniden düştüğünde / oracle alt fiyatına yaklaşıldığında.
• Eylem: Nakit ve teminat oranını artırmak, çıkış önceliğini ayarlamak; gerekirse "sadece azalt, artırma" donma süresi belirlemek.

Sınır 3: Tahminci durumu

Fiyat, en düşük fiyat eşiğine yakınsa veya dondurma tetikleniyorsa, bu, düzenli bir yavaşlama ve kaldıraç azaltma aşamasına geçildiği anlamına gelir.

• Limit: Tahminci alt fiyat ile en küçük fiyat farkı ( tampon ) ve en kısa gözlem penceresi.
• Tetikleme: Fark ≤ Önceden Belirlenmiş Eşik / Donmuş Sinyal Tetikleme.
• Eylem: Parçalı pozisyon azaltma, tasfiye uyarısını artırma, Debt Swap / kaldıraç azaltma SOP'sini yürütme, veri anketi sıklığını artırma.

sınır 4: Araç Sürtünmesi

Borç Değişimi, eMode geçişi gibi araçlar gergin dönemlerde etkilidir, ancak eşik, bekleme, ek teminat ve kayma gibi sürtünmeler vardır.

• Limit: Araç kullanılabilir tutarı/zaman dilimi ve maksimum kabul edilebilir kayma ve maliyet.
• Tetikleyici: Kredi faiz oranı veya bekleme süresi eşiği aşılır / İşlem derinliği alt sınırı düşer.
• Hareket: Fon fazlalığı ayırma, alternatif kanala geçme, strateji genişletmesini durdurma.

Sonuç

Ethena x Pendle Arbitraj, ilgili platformları "gelir çekim gücü"nden "sistem esnekliği"ne giden bir iletim zinciri oluşturur. Fon tarafında döngü, hassasiyeti artırırken, piyasa tarafındaki yapısal kısıtlamalar çıkış eşiğini yükseltir, çeşitli protokoller ise Risk Yönetimi tasarımı ile bir tampon sağlar.

DeFi analiz yeteneklerinin ilerlemesi, verilerin değerlendirilmesi ve kullanılması üzerinde kendini gösterir. Geçmişi analiz etmek için veri analiz araçlarını kullanmaya alışkınız; bu, sistemin zayıflıklarını tanımlamaya yardımcı olur, ancak riskin sistem çöküşüne nasıl evrileceğini tahmin edemez.

Gizli kuyruk risklerini görmek ve iletim yollarını tahmin etmek için öngörücü "stres testleri"nin uygulanması gerekmektedir. Simülasyon modelleri aracılığıyla, tüm risk sinyallerini parametreleştirebiliriz, dijital kum havuzuna yerleştirip çeşitli senaryoları tekrar tekrar simüle ederek güvenilir bir uygulama kılavuzu oluşturabiliriz. İlgilenen okuyucular, Python tabanlı cadCAD çerçevesini veya yeni nesil HoloBit platformunu denemeyi düşünebilir.