Circle IPO Analizi: Düşük Karlılığın Ardındaki Yükseliş Potansiyeli
Sektörün hızla yeniden şekillendiği bir aşamada, Circle halka açılmayı tercih etti; bunun arkasında, görünüşte çelişkili ama dolu hayal gücü barındıran bir hikaye yatıyor - net kar marjı sürekli düşerken, yine de büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, karlılığı ise olağanüstü "ılımlı" görünüyor - 2024 yılı için net kar marjı yalnızca %9.3. Bu yüzeysel "verimsizlik", iş modeli başarısızlığından kaynaklanmıyor; aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz avantajlarının yavaş yavaş azaldığı ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle uyum odaklı, yüksek ölçeklenebilir bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve karını stratejik olarak pazar payı arttırma ve düzenleyici avantajlar elde etme amacıyla "yeniden yatırıyor". Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka açılma yolculuğunu bir ipucu olarak alarak, şirket yönetimi, iş yapısı ve karlılık modeli üzerinden "düşük net kar marjının arkasındaki" büyüme potansiyeli ve kapitalizasyon mantığını derinlemesine inceleyecektir.
1. Yedi Yıllık Borsa Koşusu: Bir Kripto Düzenleme Evrimi Tarihi
1.1 Üçüncü Sermaye Yükselişi Denemelerinin Paradigma Göçü (2018-2025)
Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir mücadelenin canlı örneği olarak değerlendirilebilir. 2018'deki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto para birimlerinin niteliklerini belirsiz bir dönemde değerlendirdiği zaman dilimine denk geldi. O dönemde şirket, bir borsa satın alarak "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir yapı oluşturdu ve birçok tanınmış kuruluştan 1.1 milyar dolarlık finansman sağladı; ancak düzenleyici makamların borsa işletmesinin yasal uygunluğuna dair şüpheleri ve ayı piyasasının etkisi, değerlemenin 30 milyar dolardan %75 düşerek 7.5 milyar dolara inmesine neden oldu ve bu durum, erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya koydu.
2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici arbitraj düşüncesinin sınırlılıklarını yansıttı. Özel amaçlı satın alma şirketi ile birleşme yoluyla geleneksel IPO'nun katı denetiminden kaçınmak mümkün olsa da, düzenleyici kurumların stabilcoin muhasebe işlemlerine yönelik sorgulamaları esas noktaya parmak basıyor - Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ediyor. Bu zorluk, işlemin başarısızlığına yol açtı, ancak şirketin kritik bir dönüşüm gerçekleştirmesine zemin hazırladı: ana olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejik ekseninin belirlenmesi. Sonrasında, Circle, USDC uyumluluğunu inşa etmeye tamamen odaklandı ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisans başvurusunda bulundu.
2025 yılındaki IPO seçimi, kripto işletmelerinin sermayeleşme yolunun olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'de işlem görmek, sadece tam bir açıklama gereksinimini karşılamakla kalmaz, aynı zamanda iç kontrol denetimine de tabi tutulur. Dikkat çekici olan, ilgili belgelerin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını ayrıntılı bir şekilde açıklamış olmasıdır: Yaklaşık 32 milyar dolarlık varlığın %85'i, bir varlık yönetim şirketi olan Circle Reserve Fund aracılığıyla geceleme ters repo anlaşmalarına yönlendirilirken, %15'i sistemik olarak önemli finansal kuruluşlarda tutulmaktadır. Bu şeffaf işlem, esasen geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmaktadır.
1.2 Bir ticaret platformuyla iş birliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere
USDC'nin piyasaya sürülmesinin başlarında, her iki taraf da bir ortaklık kurarak iş birliği yaptı. 2018 yılında kurulan ortaklıkta, bir borsa %50 hisseye sahipti ve "teknoloji çıkışı ile trafik girişi" modeliyle hızlıca pazara girdi. Circle'ın 2023 IPO belgelerinde yer alan bilgilere göre, kalan %50 hissenin satın alımını 210 milyon dolarlık hisse ile gerçekleştirdi ve USDC'nin paylaşım anlaşması yeniden düzenlendi.
Mevcut dağıtım anlaşması dinamik oyun koşullarını içermektedir. Açıklamalara göre, taraflar USDC rezerv gelirine dayalı olarak orantılı bir şekilde paylaşım yapmaktadır; paylaşım oranı, belirli bir ticaret platformunda sağlanan USDC miktarıyla ilişkilidir. Kamu verilerinden, 2024 yılında bu platformun toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20 olduğu bilinmektedir. Bir ticaret platformu %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55 rezerv geliri elde etmesi, Circle için bir risk teşkil etmektedir: USDC bu platformun ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir artış gösterecektir.
2. USDC rezerv yönetimi ve hisse senedi ile sahiplik yapısı
2.1 Yedek Fon Katmanlı Yönetim
USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:
Nakit (15%): Sistemik öneme sahip finansal kurumlarda tutulur, ani geri çekilmelerle başa çıkmak için.
Rezerv Fonu (%85): Belirli bir varlık yönetim şirketi tarafından yönetilen Circle Rezerv Fonu'na tahsis
2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyesi ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır. Varlık portföyü, kalanı üç aydan fazla olmayan ABD Hazine tahvilleri ve geceleme ABD Hazine geri satın alma anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günden fazla olmamakta ve dolar ağırlıklı ortalama kalma süresi 120 günden fazla olmamaktadır.
2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim
Regülatör kurumlara sunulan belgelere göre, Circle halka arz sonrası üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:
A sınıfı hisse senedi: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisseler, her hisse bir oy hakkına sahiptir;
B sınıfı hisseleri: Kurucu ortaklar tarafından tutulur, her hisse beş oy hakkına sahiptir, ancak toplam oy hakkı sınırı %30'dur, bu da şirketin borsa listesine girdikten sonra ana kurucu ekibin karar verme yetkisini korumasını sağlar;
C sınıfı hisseleri: oy hakkı yok, belirli koşullarda dönüştürülebilir, şirketin yönetim yapısının borsa kurallarına uygun olmasını sağlar.
Bu hisse yapısı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve aynı zamanda yönetim ekibinin kritik kararlardaki kontrolünü güvence altına almayı amaçlamaktadır.
2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisse Dağılımı
İlgili belgelerin açıklanmasıyla, üst yönetim ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğu ve birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu ortaya çıkmıştır. Bu kuruluşlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahiptir. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli getiriler sağlayabilir.
3. Karlılık Modeli ve Gelir Analizi
3.1 Kazanç Modelleri ve Operasyon Göstergeleri
Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın ana gelir kaynağıdır, USDC'nin her bir token'ı eşdeğer dolar desteğine sahiptir, yatırılan rezerv varlıkları esas olarak kısa vadeli ABD hazine bonoları ve repo anlaşmalarını içermektedir, yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde edilmektedir. 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar dolara ulaşacak, bunun %99'u (yaklaşık 1.661 milyar dolar) rezerv gelirinden gelmektedir.
Ortaklarla Kâr Paylaşımı: Belirli bir ticaret platformuyla yapılan anlaşma, bu platformun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini almasını öngörüyor, bu da Circle'a ait gerçek gelirlerin düşük olmasına neden olarak net kâr performansını düşürüyor. Bu kâr paylaşım oranı kârı etkilerken, aynı zamanda Circle'ın ortaklarıyla ekosistem oluşturması ve USDC'nin yaygın kullanımını teşvik etmesi için gerekli bir bedeldir.
Diğer gelirler: Rezerv faizi dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint operasyonları, çapraz zincir işlem ücretleri gibi yollarla gelir artırmaktadır, ancak katkısı küçüktür, yalnızca 15.16 milyon dolar.
3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralması paradoksu (2022-2024)
Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:
Çokluktan tek çekirdeğe yoğunlaşma: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 772 milyon dolardan 1.676 milyar dolara yükseldi ve yıllık bileşik büyüme oranı %47,5 olarak gerçekleşti. Rezerv geliri, 2022'de %95,3'ten 2024'te %99,1'e yükselerek temel gelir kaynağı haline geldi. Bu yoğunlaşmanın artışı, "stabilcoin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde hayata geçirildiğini gösteriyor, ancak aynı zamanda makro faiz oranı değişikliklerine olan bağımlılığın da önemli ölçüde arttığı anlamına geliyor.
Dağıtım giderleri, brüt kar marjını sıkıştırdı: Dağıtım ve işlem maliyetleri, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara yükselerek %253 artış gösterdi. Bu tür maliyetler, USDC'nin ihracı, geri alımı ve ödeme uzlaştırma sistem giderleri için kullanılıyor ve USDC'nin dolaşım hacminin artmasıyla birlikte katı bir şekilde büyüyor.
Bu tür maliyetleri önemli ölçüde düşürmenin zorluğu nedeniyle, brüt kar marjı 2022'de %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızla düştü. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düştüğü bir döngüde kar marjının daralması gibi sistemik bir riskle karşılaşacağını göstermektedir.
Kar elde etme sürecinde kayıpları tersine çevirme ancak marjların yavaşlaması: Circle, 2023 yılında resmi olarak kar elde etmeyi başardı, net kar 268 milyon dolar, net kar marjı %18,45. 2024 yılında kar eğilimini sürdürerek, işletme maliyetleri ve vergiler çıkarıldıktan sonra, harcanabilir gelir yalnızca 101.251.000 dolar kalıyor, 54.416.000 dolarlık non-operasyonel gelir ile birlikte net kar 155 milyon dolar oluyor, ancak net kar marjı %9,28'e düşerek, yıllık %50 civarında bir azalma gösteriyor.
Maliyet sertleşmesi: 2024'te genel idari harcamalar 137 milyon ABD dolarına ulaşacak, yıllık %37,1 artış göstererek üç yıl üst üste büyüme kaydediyor. Bu harcama, dünya genelinde lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlarda kullanılmaktadır ve "uyum önceliği" stratejisinin getirdiği maliyet sertliğini kanıtlamaktadır.
Genel olarak, Circle 2022 yılında "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023 yılında karlılık eşiğini geçerek, 2024 yılında karı başarıyla sürdürdü ancak büyüme hızı yavaşladı, mali yapısı giderek geleneksel finansal kurumlara yaklaşmaktadır.
Ancak, ABD tahvili faiz farkına ve ticaret hacmine yüksek derecede bağımlı olan gelir yapısı, faiz oranlarının düşmesi veya USDC büyümesinin yavaşlaması durumunda kar performansını doğrudan etkileyecektir. Gelecekte sürdürülebilir kâr sağlamak için, "maliyet düşürme" ile "büyüme artırma" arasında daha sağlam bir denge aramak gerekecektir.
Derin çelişki, iş modeli kusurlarındadır: USDC'nin "kopya varlık" özelliği güçlendiğinde (2024'te zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon ABD doları), para çarpan etkisi, yayıcıların kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılık sektöründeki sorunlarla benzerlik göstermektedir.
3.3 düşük net kar marjının arkasındaki yükseliş potansiyeli
Circle'ın net kar marjı, yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum giderleri nedeniyle sürekli baskı altında kalmasına rağmen (2024'teki net kar marjı yalnızca %9.3, yıllık %42 düşüş), iş modeli ve finansal verileri hala çok sayıda yükseliş dinamiği barındırıyor.
Sirkülasyonun sürekli artışı, rezerv gelirinin istikrarlı yükselişini yönlendiriyor:
2025 yılının Nisan ayı itibarıyla, USDC piyasa değeri 60 milyar doları geçerek, bir stabilcoin'in 144.4 milyar dolarına sadece ikinci sırada yer alıyor; 2024 yılının sonuna kadar, USDC pazar payı %26'ya yükseldi. 2025 yılında USDC piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme koruyor ve 16 milyar dolar artış gösterdi. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar dolardan az olduğu düşünüldüğünde, 2020 ile 2025 Nisan arasındaki yıllık bileşik büyüme oranı %89.7'dir. Kalan 8 ayda büyüme hızı yavaşlasa bile, yıl sonunda piyasa değeri 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor, CAGR %160.5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına yüksek derecede duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini artırabilir, güçlü ölçek genişlemesi faiz oranı düşüşü riskini kısmen dengeleyebilir.
Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödenmesine rağmen, bu maliyet ile dolaşım artışı arasında doğrusal olmayan bir ilişki vardır. Örneğin, belirli bir platformla işbirliği yaparak yalnızca 6,025 milyon dolar bir defalık ücret ödenmesi, o platformun USDC arzını 1 milyar dolardan 4 milyar dolara çıkarmıştır, birim müşteri edinme maliyeti belirgin şekilde düşmüştür. Kamu belgelerinde belirli bir platformla yapılan işbirliği planlarıyla birleştirildiğinde, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değerini artırması beklenebilir.
Koruyucu değerleme henüz fiyatlandırılmamış piyasa kıtlığı: Circle'ın IPO değerlemesi 40-50 milyar dolar arasında, ayarlanmış 200 milyon dolar net kâr hesaplamasına dayanarak, F/K 20~25x arasında. Geleneksel ödeme şirketleriyle benzer, görünüşte piyasayı "düşük büyüme, istikrarlı kâr" konumlandırmasına yansıtıyor, ancak bu değerleme sistemi, ABD borsa piyasasında tek gerçek istikrarlı madeni para hedefi olarak kıtlık değerini yeterince fiyatlandırmamıştır, niş alandaki tek hedefler genellikle değerleme priminden yararlanır, Circle bunu hesaplamamıştır. Aynı zamanda, eğer istikrarlı madeni para ile ilgili yasa tasarısı başarıyla uygulanırsa, offshore ihracatçıları rezerv yapısını önemli ölçüde ayarlamak zorunda kalacak, mevcut uyum yapısı doğrudan aktarılabilir, "regülasyon arbitrajının sonlanma bonusu" oluşturacaktır. İlgili politik değişiklikler USDC için önemli bir pazar payı artışı sağlayabilir.
Stabil coin piyasa değeri, Bitcoin ile karşılaştırıldığında dayanıklılık gösteriyor: Stabil coin piyasa değeri, Bitcoin fiyatı büyük ölçüde düştüğünde nispeten istikrarlı kalabiliyor ve bu, kripto piyasasındaki dalgalanmalarda sağladığı benzersiz avantajı gösteriyor. Pazar ayı piyasasına girdiğinde, yatırımcılar genellikle güvenli varlıklar arar; stabil coin piyasa değerinin büyüme istikrarı, Circle'ı muhtemel bir "sığınak" haline getirebilir. Pazar koşullarına yüksek derecede bağımlı olan şirketlere kıyasla, Circle USDC'nin ana ihraççısı olarak, kâr modeli daha çok stabil coin'in işlem hacmine ve rezerv varlıklarının faiz gelirine bağlıdır ve doğrudan kripto varlık fiyat dalgalanmalarından etkilenmez. Bu nedenle, Circle'ın ayı piyasasındaki risk direnci daha güçlüdür ve kâr istikrarı daha yüksektir. Bu, Circle'ın yatırım portföyünde bir hedge rolü oynamasını ve yatırımcılara özellikle piyasa sert dalgalandığında belirli bir koruma sağlamasını mümkün kılar.
Circle IPO analizi: Düşük kâr marjı altında stablecoin yükseliş potansiyeli
Circle IPO Analizi: Düşük Karlılığın Ardındaki Yükseliş Potansiyeli
Sektörün hızla yeniden şekillendiği bir aşamada, Circle halka açılmayı tercih etti; bunun arkasında, görünüşte çelişkili ama dolu hayal gücü barındıran bir hikaye yatıyor - net kar marjı sürekli düşerken, yine de büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, karlılığı ise olağanüstü "ılımlı" görünüyor - 2024 yılı için net kar marjı yalnızca %9.3. Bu yüzeysel "verimsizlik", iş modeli başarısızlığından kaynaklanmıyor; aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz avantajlarının yavaş yavaş azaldığı ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle uyum odaklı, yüksek ölçeklenebilir bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve karını stratejik olarak pazar payı arttırma ve düzenleyici avantajlar elde etme amacıyla "yeniden yatırıyor". Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka açılma yolculuğunu bir ipucu olarak alarak, şirket yönetimi, iş yapısı ve karlılık modeli üzerinden "düşük net kar marjının arkasındaki" büyüme potansiyeli ve kapitalizasyon mantığını derinlemesine inceleyecektir.
1. Yedi Yıllık Borsa Koşusu: Bir Kripto Düzenleme Evrimi Tarihi
1.1 Üçüncü Sermaye Yükselişi Denemelerinin Paradigma Göçü (2018-2025)
Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir mücadelenin canlı örneği olarak değerlendirilebilir. 2018'deki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto para birimlerinin niteliklerini belirsiz bir dönemde değerlendirdiği zaman dilimine denk geldi. O dönemde şirket, bir borsa satın alarak "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir yapı oluşturdu ve birçok tanınmış kuruluştan 1.1 milyar dolarlık finansman sağladı; ancak düzenleyici makamların borsa işletmesinin yasal uygunluğuna dair şüpheleri ve ayı piyasasının etkisi, değerlemenin 30 milyar dolardan %75 düşerek 7.5 milyar dolara inmesine neden oldu ve bu durum, erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya koydu.
2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici arbitraj düşüncesinin sınırlılıklarını yansıttı. Özel amaçlı satın alma şirketi ile birleşme yoluyla geleneksel IPO'nun katı denetiminden kaçınmak mümkün olsa da, düzenleyici kurumların stabilcoin muhasebe işlemlerine yönelik sorgulamaları esas noktaya parmak basıyor - Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ediyor. Bu zorluk, işlemin başarısızlığına yol açtı, ancak şirketin kritik bir dönüşüm gerçekleştirmesine zemin hazırladı: ana olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejik ekseninin belirlenmesi. Sonrasında, Circle, USDC uyumluluğunu inşa etmeye tamamen odaklandı ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisans başvurusunda bulundu.
2025 yılındaki IPO seçimi, kripto işletmelerinin sermayeleşme yolunun olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'de işlem görmek, sadece tam bir açıklama gereksinimini karşılamakla kalmaz, aynı zamanda iç kontrol denetimine de tabi tutulur. Dikkat çekici olan, ilgili belgelerin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını ayrıntılı bir şekilde açıklamış olmasıdır: Yaklaşık 32 milyar dolarlık varlığın %85'i, bir varlık yönetim şirketi olan Circle Reserve Fund aracılığıyla geceleme ters repo anlaşmalarına yönlendirilirken, %15'i sistemik olarak önemli finansal kuruluşlarda tutulmaktadır. Bu şeffaf işlem, esasen geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmaktadır.
1.2 Bir ticaret platformuyla iş birliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere
USDC'nin piyasaya sürülmesinin başlarında, her iki taraf da bir ortaklık kurarak iş birliği yaptı. 2018 yılında kurulan ortaklıkta, bir borsa %50 hisseye sahipti ve "teknoloji çıkışı ile trafik girişi" modeliyle hızlıca pazara girdi. Circle'ın 2023 IPO belgelerinde yer alan bilgilere göre, kalan %50 hissenin satın alımını 210 milyon dolarlık hisse ile gerçekleştirdi ve USDC'nin paylaşım anlaşması yeniden düzenlendi.
Mevcut dağıtım anlaşması dinamik oyun koşullarını içermektedir. Açıklamalara göre, taraflar USDC rezerv gelirine dayalı olarak orantılı bir şekilde paylaşım yapmaktadır; paylaşım oranı, belirli bir ticaret platformunda sağlanan USDC miktarıyla ilişkilidir. Kamu verilerinden, 2024 yılında bu platformun toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20 olduğu bilinmektedir. Bir ticaret platformu %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55 rezerv geliri elde etmesi, Circle için bir risk teşkil etmektedir: USDC bu platformun ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir artış gösterecektir.
2. USDC rezerv yönetimi ve hisse senedi ile sahiplik yapısı
2.1 Yedek Fon Katmanlı Yönetim
USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:
2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyesi ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır. Varlık portföyü, kalanı üç aydan fazla olmayan ABD Hazine tahvilleri ve geceleme ABD Hazine geri satın alma anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günden fazla olmamakta ve dolar ağırlıklı ortalama kalma süresi 120 günden fazla olmamaktadır.
2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim
Regülatör kurumlara sunulan belgelere göre, Circle halka arz sonrası üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:
Bu hisse yapısı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve aynı zamanda yönetim ekibinin kritik kararlardaki kontrolünü güvence altına almayı amaçlamaktadır.
2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisse Dağılımı
İlgili belgelerin açıklanmasıyla, üst yönetim ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğu ve birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu ortaya çıkmıştır. Bu kuruluşlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahiptir. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli getiriler sağlayabilir.
3. Karlılık Modeli ve Gelir Analizi
3.1 Kazanç Modelleri ve Operasyon Göstergeleri
Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın ana gelir kaynağıdır, USDC'nin her bir token'ı eşdeğer dolar desteğine sahiptir, yatırılan rezerv varlıkları esas olarak kısa vadeli ABD hazine bonoları ve repo anlaşmalarını içermektedir, yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde edilmektedir. 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar dolara ulaşacak, bunun %99'u (yaklaşık 1.661 milyar dolar) rezerv gelirinden gelmektedir.
Ortaklarla Kâr Paylaşımı: Belirli bir ticaret platformuyla yapılan anlaşma, bu platformun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini almasını öngörüyor, bu da Circle'a ait gerçek gelirlerin düşük olmasına neden olarak net kâr performansını düşürüyor. Bu kâr paylaşım oranı kârı etkilerken, aynı zamanda Circle'ın ortaklarıyla ekosistem oluşturması ve USDC'nin yaygın kullanımını teşvik etmesi için gerekli bir bedeldir.
Diğer gelirler: Rezerv faizi dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint operasyonları, çapraz zincir işlem ücretleri gibi yollarla gelir artırmaktadır, ancak katkısı küçüktür, yalnızca 15.16 milyon dolar.
3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralması paradoksu (2022-2024)
Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:
Çokluktan tek çekirdeğe yoğunlaşma: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 772 milyon dolardan 1.676 milyar dolara yükseldi ve yıllık bileşik büyüme oranı %47,5 olarak gerçekleşti. Rezerv geliri, 2022'de %95,3'ten 2024'te %99,1'e yükselerek temel gelir kaynağı haline geldi. Bu yoğunlaşmanın artışı, "stabilcoin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde hayata geçirildiğini gösteriyor, ancak aynı zamanda makro faiz oranı değişikliklerine olan bağımlılığın da önemli ölçüde arttığı anlamına geliyor.
Dağıtım giderleri, brüt kar marjını sıkıştırdı: Dağıtım ve işlem maliyetleri, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara yükselerek %253 artış gösterdi. Bu tür maliyetler, USDC'nin ihracı, geri alımı ve ödeme uzlaştırma sistem giderleri için kullanılıyor ve USDC'nin dolaşım hacminin artmasıyla birlikte katı bir şekilde büyüyor.
Bu tür maliyetleri önemli ölçüde düşürmenin zorluğu nedeniyle, brüt kar marjı 2022'de %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızla düştü. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düştüğü bir döngüde kar marjının daralması gibi sistemik bir riskle karşılaşacağını göstermektedir.
Kar elde etme sürecinde kayıpları tersine çevirme ancak marjların yavaşlaması: Circle, 2023 yılında resmi olarak kar elde etmeyi başardı, net kar 268 milyon dolar, net kar marjı %18,45. 2024 yılında kar eğilimini sürdürerek, işletme maliyetleri ve vergiler çıkarıldıktan sonra, harcanabilir gelir yalnızca 101.251.000 dolar kalıyor, 54.416.000 dolarlık non-operasyonel gelir ile birlikte net kar 155 milyon dolar oluyor, ancak net kar marjı %9,28'e düşerek, yıllık %50 civarında bir azalma gösteriyor.
Maliyet sertleşmesi: 2024'te genel idari harcamalar 137 milyon ABD dolarına ulaşacak, yıllık %37,1 artış göstererek üç yıl üst üste büyüme kaydediyor. Bu harcama, dünya genelinde lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlarda kullanılmaktadır ve "uyum önceliği" stratejisinin getirdiği maliyet sertliğini kanıtlamaktadır.
Genel olarak, Circle 2022 yılında "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023 yılında karlılık eşiğini geçerek, 2024 yılında karı başarıyla sürdürdü ancak büyüme hızı yavaşladı, mali yapısı giderek geleneksel finansal kurumlara yaklaşmaktadır.
Ancak, ABD tahvili faiz farkına ve ticaret hacmine yüksek derecede bağımlı olan gelir yapısı, faiz oranlarının düşmesi veya USDC büyümesinin yavaşlaması durumunda kar performansını doğrudan etkileyecektir. Gelecekte sürdürülebilir kâr sağlamak için, "maliyet düşürme" ile "büyüme artırma" arasında daha sağlam bir denge aramak gerekecektir.
Derin çelişki, iş modeli kusurlarındadır: USDC'nin "kopya varlık" özelliği güçlendiğinde (2024'te zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon ABD doları), para çarpan etkisi, yayıcıların kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılık sektöründeki sorunlarla benzerlik göstermektedir.
3.3 düşük net kar marjının arkasındaki yükseliş potansiyeli
Circle'ın net kar marjı, yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum giderleri nedeniyle sürekli baskı altında kalmasına rağmen (2024'teki net kar marjı yalnızca %9.3, yıllık %42 düşüş), iş modeli ve finansal verileri hala çok sayıda yükseliş dinamiği barındırıyor.
2025 yılının Nisan ayı itibarıyla, USDC piyasa değeri 60 milyar doları geçerek, bir stabilcoin'in 144.4 milyar dolarına sadece ikinci sırada yer alıyor; 2024 yılının sonuna kadar, USDC pazar payı %26'ya yükseldi. 2025 yılında USDC piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme koruyor ve 16 milyar dolar artış gösterdi. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar dolardan az olduğu düşünüldüğünde, 2020 ile 2025 Nisan arasındaki yıllık bileşik büyüme oranı %89.7'dir. Kalan 8 ayda büyüme hızı yavaşlasa bile, yıl sonunda piyasa değeri 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor, CAGR %160.5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına yüksek derecede duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini artırabilir, güçlü ölçek genişlemesi faiz oranı düşüşü riskini kısmen dengeleyebilir.
Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödenmesine rağmen, bu maliyet ile dolaşım artışı arasında doğrusal olmayan bir ilişki vardır. Örneğin, belirli bir platformla işbirliği yaparak yalnızca 6,025 milyon dolar bir defalık ücret ödenmesi, o platformun USDC arzını 1 milyar dolardan 4 milyar dolara çıkarmıştır, birim müşteri edinme maliyeti belirgin şekilde düşmüştür. Kamu belgelerinde belirli bir platformla yapılan işbirliği planlarıyla birleştirildiğinde, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değerini artırması beklenebilir.
Koruyucu değerleme henüz fiyatlandırılmamış piyasa kıtlığı: Circle'ın IPO değerlemesi 40-50 milyar dolar arasında, ayarlanmış 200 milyon dolar net kâr hesaplamasına dayanarak, F/K 20~25x arasında. Geleneksel ödeme şirketleriyle benzer, görünüşte piyasayı "düşük büyüme, istikrarlı kâr" konumlandırmasına yansıtıyor, ancak bu değerleme sistemi, ABD borsa piyasasında tek gerçek istikrarlı madeni para hedefi olarak kıtlık değerini yeterince fiyatlandırmamıştır, niş alandaki tek hedefler genellikle değerleme priminden yararlanır, Circle bunu hesaplamamıştır. Aynı zamanda, eğer istikrarlı madeni para ile ilgili yasa tasarısı başarıyla uygulanırsa, offshore ihracatçıları rezerv yapısını önemli ölçüde ayarlamak zorunda kalacak, mevcut uyum yapısı doğrudan aktarılabilir, "regülasyon arbitrajının sonlanma bonusu" oluşturacaktır. İlgili politik değişiklikler USDC için önemli bir pazar payı artışı sağlayabilir.
Stabil coin piyasa değeri, Bitcoin ile karşılaştırıldığında dayanıklılık gösteriyor: Stabil coin piyasa değeri, Bitcoin fiyatı büyük ölçüde düştüğünde nispeten istikrarlı kalabiliyor ve bu, kripto piyasasındaki dalgalanmalarda sağladığı benzersiz avantajı gösteriyor. Pazar ayı piyasasına girdiğinde, yatırımcılar genellikle güvenli varlıklar arar; stabil coin piyasa değerinin büyüme istikrarı, Circle'ı muhtemel bir "sığınak" haline getirebilir. Pazar koşullarına yüksek derecede bağımlı olan şirketlere kıyasla, Circle USDC'nin ana ihraççısı olarak, kâr modeli daha çok stabil coin'in işlem hacmine ve rezerv varlıklarının faiz gelirine bağlıdır ve doğrudan kripto varlık fiyat dalgalanmalarından etkilenmez. Bu nedenle, Circle'ın ayı piyasasındaki risk direnci daha güçlüdür ve kâr istikrarı daha yüksektir. Bu, Circle'ın yatırım portföyünde bir hedge rolü oynamasını ve yatırımcılara özellikle piyasa sert dalgalandığında belirli bir koruma sağlamasını mümkün kılar.
![Circle IPO Yorumu: Düşük net kar marjının arkasındaki yükseliş