RWA：現実資産のデジタル化の道

イントロダクション

現実資産（RWA）のトークン化は、流動性、透明性、アクセス可能性を向上させ、高価値資産により多くの人々がアクセスできるようにすることを目的としています。この説明は一般的ですが、完全に正確ではありません。本稿では、個人の視点から現在の時代背景におけるRWAを解読しようとします。

一、壊れたプリズム

ブロックチェーンと現実の資産の結合は、十年以上前のビットコイン上のColored Coinsに遡ることができます。ビットコインのUTXOにメタデータを追加することで「染色」を実現し、特定のSatoshiに外部資産を表す属性を付与することで、ビットコインチェーン上で現実の資産をマークし管理します。このBRC20に似たプロトコルは、ブロックチェーンが初めて非貨幣機能を実現するための体系的な試みであり、ブロックチェーンのスマート化の幕開けを告げました。しかし、ビットコインスクリプトのオペコードに制約され、Colored Coinsの資産ルールは第三者のウォレットによって解析される必要があり、ユーザーはこれらのツールによるUTXOの「色」の定義ロジックを信頼しなければなりません。中央集権的な信頼と流動性不足などの要因が重なり、RWAの初回概念検証は失敗に終わりました。

その後の数年間、ブロックチェーンはイーサリアムを転換点としてチューリング完全な時代に入りました。さまざまな物語が狂騒の時代を経験しましたが、RWAは法定通貨担保のステーブルコインを除いて、常に雷声大雨点小の状態にありました。これはなぜでしょうか？

ブロックチェーン上には本物のドルは存在しません。USDTやUSDCは本質的に民間企業が発行する「デジタル債券」であり、理論的にはドルよりも脆弱です。テザーが成功した理由は、ブロックチェーンの世界が切実に必要としているが、価値の安定した媒介を作ることができないという無力さに起因しています。

RWAの世界には本当の分散化は存在せず、信頼の仮定は中央集権的な実体の上に構築されなければならず、その実体のリスク管理は規制に依存するしかありません。Cryptoの遺伝子における無政府主義は本質的にこの理念に反しており、すべてのパブリックチェーンの基盤構造は規制に抵抗することを目的としています。パブリックチェーンの上に規制が存在することは難しく、これがRWAが成功できない主要な要因です。

第二の要因は資産の複雑性です。RWAはすべての実体資産のトークン化をカバーしていますが、大まかに金融資産と非金融資産の2つのカテゴリに分けることができます。金融資産は同質化特性を持ち、基盤となる資産とトークンの関係は規制された保管機関の下で確立できます。非金融資産ははるかに複雑で、解決策は主にIoTシステムに依存していますが、依然として人為的な悪意や自然災害などの突発的な要因に対処することはできません。したがって、将来的にブロックチェーン上で長期的に存在する非金融資産は、同質化かつ評価が容易であるという前提を満たさなければなりません。

第三に、高度に変動するデジタル資産と比較して、現実世界の資産の中で同等のボラティリティを持つ資産を見つけるのは難しい。DeFiのAPYが数十、さらには数百にもなることは、従来の金融を霞ませている。低い収益と参加の動機の欠如は、RWAのもう一つの痛点である。

それなら、なぜ業界は再びこのストーリーに焦点を合わせているのか？

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二、政策ドライブ

伝統的な金融の規制推進はRWAの存在にとって重要な要素であり、信頼の仮定が成立したときにのみこの概念は進展します。現在、Web3の発展に友好的な地域、例えば香港、ドバイ、シンガポールなどでは、最近になってRWA規制関連の枠組みが次々と導入されています。したがって、この出発点が現れるとき、RWAの旅が始まったばかりです。しかし、現状においては、規制の断片化と伝統的な金融のリスクに対する高度な警戒がこの分野に霧をかけています。

以下は2025年4月現在の世界主要管轄区域におけるRWAの規制フレームワークの概要です：

アメリカ、香港、EU、ドバイ、シンガポール、オーストラリアなどの地域は、それぞれの規制フレームワークを策定しており、証券の認定、投資家の適合性、情報開示、マネーロンダリング防止などに関わっています。全体的に見ると、欧米諸国はコンプライアンスのハードルに重点を置いており、アジアや中東地域は実験的な政策を通じてプロジェクトを引き寄せていますが、コンプライアンスのハードルは依然として高いです。

現在、RWAプロトコルはパブリックチェーン上に存在することができますが、規制フレームワークに適合するためにさまざまなコンプライアンスモジュールを必要とします。これらのコンプライアンスプロトコルは従来のDeFiプロトコルと直接相互作用できず、異なる司法管轄区のコンプライアンスプロトコル間でも相互運用が困難です。現在の状況を見ると、RWAプロトコルは十分なアクセス性と相互運用性を欠いており、「孤島」のような形になっており、理想的な形態とは逆行しています。

しかし、これらのフレームワークの中でも、去中心化への道を見つけることができます。RWAのリーダー協定であるOndoを例に挙げると、チームはFlux Financeという名の貸出協定を構築し、ユーザーがUSDCなどのオープンなトークンとOUSGなどの制限されたトークンを担保として使用して貸出を行うことを可能にしました。USDYという名のトークン化された無記名票（複利安定通貨）を貸し出し、40-50日のロック期間の設計により、証券として分類されるのを避けています。Ondoは、クロスチェーンブリッジを介してUSDYのパブリックチェーン内の流通を簡素化し、最終的にDeFiの世界との相互作用の道を実現しました。

しかし、このように複雑で逆からアプローチできない方法は、私たちが理想とするRWAではないかもしれません。法定通貨担保のステーブルコインの成功のもう一つの鍵は、優れたアクセス性にあります。現実の世界でこそ、低いハードルの包括的な金融が実現できます。RWAは孤立問題について、伝統的金融とプロジェクト側が共同で探求する必要があります。まず、異なる法域内の相互接続を実現し、可能な範囲でチェーン上の世界と相互作用する方法を見つける必要があります。こうすることで、RWAという言葉の一般的な解釈に合致することができます。

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III. 資産と収益

専門分析サイトrwa.xyzのデータによると、現在のオンチェーンRWA資産の総価値は206.9億ドル（ステーブルコインを除く）で、主にプライベートクレジット、米国債、大宗商品、不動産、株式証券で構成されています。

資産クラスの観点から見ると、RWAプロトコルは主に伝統的な金融ユーザーを対象としており、DeFiネイティブユーザーではありません。Goldfinch、Maple Finance、Centrifugeなどの主要なRWAプロトコルは、中小企業や機関レベルのユーザーを主にターゲットにしています。

これらのビジネスをブロックチェーンに移す利点は、

1. 24/7即時決済：従来の金融が集中化システムに依存する痛点を解決し、即時の償還やT+0融資などの操作を実現します。

2. 地域的な流動性の分断を打破する：グローバルな金融ネットワークを通じて、第三世界の中小企業が最低コストで外部投資家の資金を引き寄せることを可能にする。

3. 限界サービスコストの削減：スマートコントラクト管理を通じて、サービスの規模拡大がコストを大幅に増加させることはありません。

4. 特殊な業界へのサービス：伝統的な信用記録が不足している鉱業企業や中小取引所などに融資チャネルを提供する。

5. 参入障壁の引き下げ：規制枠組みの導入に伴い、多くのRWAプロトコルが金融資産を分割して投資家のハードルを下げようとしています。

暗号通貨業界にとって、RWAの成功は兆単位の市場スペースをもたらします。将来的にはRWAFiの登場がDeFiプロトコルにより堅固な資産基盤を提供し、ユーザーにより多くの資産選択肢を提供するでしょう。現在の地政学的動乱と経済の不確実な見通しの中で、特定の現実世界の資産は単にステーブルコインを保有するよりも魅力的かもしれません。

既存または潜在的なRWA製品の選択肢には、金（過去2年間で80%の上昇）、高金利定期預金（ロシアルーブルの定期預金など）、制裁対象国の割引エネルギー資産、短期米国債（4%-5%の利回り）、ナスダックの株価半減、さらには充電スタンドやPop Martのブラインドボックスなどのニッチ資産が含まれます。

第四に、剣の持ち主

「三体」の世界で、ロジックは自身の生命をトリガーとして、核爆弾を太陽の軌道に配置し、ダークフォレストの法則を利用して三体文明に対抗する抑止力を構築した。人類の世界では、彼は地球の剣士である。

"ダークフォレスト"は、多くの業界関係者がブロックチェーンの別名として使うものであり、これは分散型特性に内在する"原罪"でもあります。特定の分野において、RWAはこの平行世界の剣士として機能するかもしれません。PFPアバターやGameFiの熱潮はすでに収束していますが、3、4年前の狂騒の時代を振り返ると、私たちは退屈な猿やAzuki、Pudgyなど、伝統的なIPに匹敵するプロジェクトを生み出しました。しかし、私たちは本当にIP知的財産を購入したのでしょうか？実際にはそうではありません。NFTはある意味で消費財に近く、ブロックチェーンは10K PFPの定義が非常にあいまいです。確かに、投資のハードルを下げることで一時的に輝かしいIPを創出しましたが、利益とプロジェクトの発展においては、「三体人」が権力を独占しています。

無聊猿を例に挙げると、その原始的な知的財産権は発行元であるYuga Labs LLCに明確に帰属しています。ユーザー契約および公式情報に基づき、Yuga Labsはプロジェクトの運営主体として、無聊猿作品の著作権、商標権などの核心的な知的財産権を所有しています。保有者はNFTを購入することで特定の番号のアバターに対する所有権と使用権を得るだけであり、著作権自体は得られません。

意思決定において、Yuga Labsは無聊猿の発展方向をMetaverseに定め、資金を集めるために子IPの発行を続けており、元々のラグジュアリーブランドの物語から逸脱しています。このことに対し、NFT保有者には情報を知る権利も、意思決定権も、利益を得る権利もありません。それに対して、伝統的なIP投資は通常、投資家に直接の使用権、利益配分、意思決定への参加、さらには開発の主導権を与えます。

Yuga Labsは少なくともPFPプロジェクトの中で優れた存在であり、かつては多くのNFTプロジェクトの権利配分がさらに混乱していました。もし頭上に巨剣がぶら下がっていたら、これらのプロジェクトは自分のコミュニティをもっと尊重するのでしょうか？

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五、キャリアの上

以上のことから、RWAは金融を再構築する可能性を持ち、現実世界の機会をチェーン上に持ち込むことができ、ブロックチェーンの混乱を整理する新たな手段となる可能性があります。しかし、現在の伝統的な金融の規制枠組みに制約されているため、その形態は依然としてパブリックチェーン上に存在するプライベートプロトコルのようであり、最大の潜在能力を発揮できていません。時間が経つにつれて、私たちは将来、道を示す人やアライアンスがこの障壁を打破することを期待しています。

資産は異なる媒体上で想像を絶する光を放つことができます。西周の青銅銘文から明代の鱗図冊まで、資産の権利確定は社会の安定と発展を保証しました。もしRWAが最終形態に達したら、どのようになるでしょうか？私たちはおそらく香港で昼間にナスダックの株を購入し、真夜中にロシア連邦貯蓄銀行に資金を預け、翌日には世界中の数百人の見知らぬ株主と共にドバイの不動産に投資することができるでしょう。

はい、巨大なパブリック台帳上で動作する世界は、RWAの究極の形態です。