EthenaのUSDステーブルコイン供給量急上昇の背後にある理由分析

最近、Ethenaの分散型ステーブルコインUSDeの供給量がわずか20日間で約370億ドル増加しました。この上昇は主にPendle-Aave PT-USDe循環戦略の推進によるものです。現在、Pendleは約430億ドルのUSDeをロックしており、総供給量の60%を占めています。一方、Aaveプラットフォームに預けられた資金規模は約300億ドルに達しています。本記事では、PT循環メカニズム、成長の要因、および潜在的リスクについて詳しく分析します。

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USDeのコアメカニズムと利回りの特徴

USDeは革新的な分散型ステーブルコインで、その価格安定メカニズムは従来の法定通貨や暗号資産の担保に依存せず、永続契約市場でのデルタニュートラルヘッジを通じて実現されます。具体的には、プロトコルは現物ETHのロングポジションと同量のETH永続契約のショートポジションを同時に保有し、ETHの価格変動リスクをヘッジします。この独自のメカニズムにより、USDeはアルゴリズムを通じて価格の安定を維持し、現物ETHのステーキング収益と先物市場の資金調達率という2つのチャネルから収益を得ることができます。

しかし、この戦略の利益は大きな変動性があり、主に資金レートへの依存から生じています。資金レートは、永続的な契約価格とETH現物価格の差によって決まります。市場の感情が楽観的な時、永続的な契約価格は現物価格を上回ることが多く、正の資金レートを生み出します。逆に、市場が悲観的な時には負の資金レートが発生する可能性があります。

データによると、2025年から現在まで、USDeの年率収益率は平均約9.4%ですが、標準偏差は4.4ポイントに達し、収益の高度な変動性を反映しています。この収益の不安定性は、市場により予測可能で、より安定した収益製品への需要を生み出しました。

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Pendleの債券変換ソリューション

Pendleプロトコルは、収益型資産を元本トークン(PT)と収益トークン(YT)に分割することで、USDe保有者に固定収益をロックしながら収益の変動リスクを回避する機会を提供します。PTトークンはゼロクーポン債に似ており、ディスカウントで取引され、時間の経過とともに額面に近づいていきます。一方、YTトークンは基礎資産の満期前のすべての将来の収益を表します。

2025年9月16日満期のPT-USDeを例に挙げると、その現在の価格と満期額(1 USDe)との差額は暗黙の年利回りを反映しています。この構造により、USDe保有者は固定APYをロックすることができ、現在の利回りは約10.4%です。さらに、PTトークンはPendleが提供する最大25倍のSAT加算を享受できます。

PendleとEthenaは高度に補完的な関係を形成しており、現在Pendleの総ロック資産価値(TVL)は66億ドルで、そのうち約40.1億ドルがEthenaのUSDe市場から来ています。PendleはUSDeの収益変動問題を解決しましたが、資本効率にはまだ向上の余地があります。

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Aaveのアーキテクチャ調整がUSDeサイクル戦略への道を開く

Aaveの最近の二つの重要な調整は、USDeの循環戦略の迅速な発展を可能にする条件を整えました。

1. USDeの価格を直接USDTの為替レートに固定することで、価格の乖離による大規模な清算リスクを大幅に低減しました。

2. PendleのPT-USDeを担保として直接受け入れ始め、資本効率の不足と収益の変動問題を解決しました。ユーザーは現在、PTトークンを利用して固定金利のレバレッジポジションを構築でき、循環戦略の実行可能性と安定性を大幅に向上させました。

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高レバレッジPT循環アービトラージ戦略

市場参加者は資本効率を高めるためにレバレッジサイクル戦略を採用し始めており、これは一般的なアービトラージ取引の方法です。典型的な操作プロセスには次のものが含まれます：

1. sUSDeを入金する
2. 93%のローン対価比(LTV)を使ってUSDCを借りる
3. 借りたUSDCをsUSDeに戻す
4. 上述の手順を繰り返し、最終的に約10倍の有効レバレッジを得る

USDeの年率リターンがUSDCの借入コストを上回る限り、この戦略は高い利益を維持できます。しかし、一度リターンが急落するか、借入金利が急上昇すると、利益は迅速に侵食されます。

Aaveは、PTの暗黙のAPYに基づいた線形ディスカウント方式を用いてPT担保の価格設定を行い、USDTの価格を基準としています。満期日が近づくにつれて、PTトークンの価格は徐々に額面に近づいていき、これはゼロクーポン債の価格動向に似ています。

歴史的なデータは、PTトークンの価格上昇幅がUSDCの借入コストに対して明確なアービトラージの余地を形成していることを示しています。昨年の9月以来、1ドルを預け入れることで約0.374ドルの利益を得ることができ、年率換算で約40%の利回りとなっています。

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リスク評価とエコシステムの相互関連

歴史的なパフォーマンスは、Pendleの収益が長期的に借入コストを大幅に上回ることを示していますが、この戦略は完全に無リスクではありません。AaveのPTオラクルメカニズムには、底値とサーキットブレーカーが設定されており、一旦トリガーされるとLTVを即座に引き下げ、市場を凍結して不良債権の蓄積を防ぎます。

現在、AaveのUSDC供給はますますPT-USDe担保によって支えられ、USDCは構造的に上級債権に類似しています。この密接な関連は、Aave、Pendle、Ethenaのリスクをさらに相互依存させています。

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未来の展望とエコシステム収益分配

この戦略のさらなる拡張は、AaveがPT-USDeの担保上限を引き続き引き上げるかどうかに依存しています。現在、リスクチームは頻繁に上限を引き上げることに傾いていますが、政策規定に制約されています。

エコロジーの観点から見ると、このサイクル戦略は複数の参加者に利益をもたらします：

• PendleはYT側から5%の手数料を徴収します。
• AaveはUSDCの借入利息から10%の準備金を取ります
• Ethenaは今後手数料スイッチを起動した後、約10%の分配を抽出する予定です。

全体的に見て、Aaveは合理的なアンダーライティングメカニズムを設定することで、Pendle PT-USDeに強力なサポートを提供し、循環戦略を効率的に運営し、高い利益を維持しています。しかし、この高いレバレッジ構造はシステミックリスクももたらし、いずれかの当事者に問題が発生すると、Aave、Pendle、Ethenaの間で連鎖反応が起こる可能性があります。今後、各関係者はリスク管理に密接に注目し、生態系の長期的な安定した発展を確保する必要があります。

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