上場企業の暗号通貨準備金の経済モデルの解体

2025年中、ますます多くの上場企業が暗号資産を資産配分に組み入れ始め、特にビットコインが注目されています。データによると、2025年6月だけで26社がビットコインをバランスシートに組み入れ、世界中でBTCを保有する企業の総数は約250社に達しました。

これらの企業は、複数の業界と地域にまたがっています。多くの企業は、ビットコインの限られた2100万の供給量をインフレーションに対するヘッジツールと見なし、伝統的な金融資産との相関性が低い特性を強調しています。この戦略は静かに主流になりつつあります：2025年5月時点で、SECに登録された64社が合計約688,000BTCを保有しており、これはビットコインの総供給量の約3-4%を占めています。アナリストは、世界中で100-200社以上が暗号資産を財務諸表に組み入れていると推定しています。

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暗号資産の備蓄モデル

上場企業が一部の資産を暗号資産に配分する際、核心的な問題が生じます: 彼らはこれらの資産を購入するためにどのように資金調達を行っているのでしょうか？従来の金融機関とは異なり、大多数の暗号化金庫戦略を採用している企業は、現金流入が豊富な主業務に依存していません。

主な事業キャッシュフロー

理論的には最も"健康"で最も希釈性がない方法は、企業のコアビジネスから生み出される自由現金流を通じて暗号資産を購入することですが、現実にはこの方法はほぼ不可能です。大多数の企業は安定した大規模な現金流を欠いており、外部資金調達を利用せずに大量のBTC、ETH、またはSOLの備蓄を蓄えることができません。

あるソフトウェア企業を典型的な例として: この会社は1989年に設立され、元々はビジネスインテリジェンスに特化したソフトウェア企業で、主な製品にはHyperIntelligenceやAI分析ダッシュボードなどが含まれますが、これらの製品は今でも限られた収益しか生み出せていません。実際、この会社の年間営業キャッシュフローは負数であり、ビットコインへの投資規模の数百億ドルとは大きくかけ離れています。したがって、この会社の暗号資産戦略は最初から内部の収益性に基づいているのではなく、外部の資本運用に依存していることがわかります。

似たような状況が他の企業でも見られます。例えば、あるゲーム会社は2025年にイーサリアムの金庫としての転換を行い、280,706枚以上のETH(を購入しました。これは約8.4億ドル)に相当します。明らかに、B2Bゲーム事業の収益だけではこの操作を実現することは不可能です。同社の資本形成戦略は、主にPIPEファイナンスと直接株式発行に依存しており、営業収益には依存していません。

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キャピタル・マーケット・ファイナンス

暗号資産戦略を採用している上場企業の中で、最も一般的かつスケーラブルな方法は、公開市場での資金調達であり、株式や債券を発行して資金を調達し、その収益をビットコインなどの暗号資産の購入に充てることです。このモデルにより、企業は留保利益を動かすことなく、大規模な暗号金庫を構築でき、従来の資本市場の金融工学手法を十分に活用しています。

株式を発行する: 伝統的な希薄化ファイナンスのケース

ほとんどの場合、新株の発行にはコストが伴います。会社が株式を増発して資金調達を行うと、通常2つのことが発生します:

1. 所有権が希薄化する: 元の株主の会社における持株比率が低下する。
2. 1株当たり利益(EPS)減少:自己資本の増加によりEPSは減少しましたが、当期純利益は横ばいでした。

これらの効果は通常、株価の下落を引き起こしますが、主に2つの理由があります:

• 評価ロジック:もしPER(が変わらず、EPSが下がれば、株価も下がる。

• 市場心理:投資家は通常、資金調達を企業の資金不足や困難な状況と解釈します。特に、調達資金がまだ検証されていない成長計画に使用される場合、さらに、新しい株式が大量に市場に流入する供給圧力も市場価格を下げる要因となります。

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)# 1つの例外:反希薄化株式モデル

ある企業は、伝統的な「株式の希薄化=株主の損失」というナラティブから逸脱した典型的な反例です。2020年以来、同社は株式による資金調達を通じてビットコインを購入することに積極的に取り組んでおり、その発行済み株式は1億株未満から2024年末には2.24億株を超えるまでに成長しました。

株式資本が希薄化しているにもかかわらず、同社のパフォーマンスはしばしばビットコインそのものを上回ります。なぜでしょうか？それは、同社が長期にわたり「時価総額が保有するビットコインの純価値を上回っている」状態、いわゆるmNAV > 1にあるからです。

理解プレミアム: mNAVとは何ですか?

mNAV = 会社の時価総額 / 会社が保有するBTCの量 ### * 現在のBTC価格(

• mNAV が 1 より大きい場合、市場はその会社に対して保有するビットコインの公正市場価値を上回る評価を与えます。

言い換えれば、投資家がこの会社を通じてビットコインのエクスポージャーを取得する際、1ユニットあたりの支払い価格は直接BTCを購入するコストを上回ります。このプレミアムは、市場が会社の資本戦略に対する信頼を反映しており、また市場がこの会社がレバレッジをかけた、積極的に管理されたBTCエクスポージャーを提供していると考えている可能性を示しています。

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)# 伝統的な金融論理のサポート

mNAVは暗号化ネイティブな評価指標であるが、"取引価格が基盤資産の価値を上回る"という概念は伝統的な金融の中で既に一般的に存在している。

会社がしばしば帳簿価値や純資産を上回る価格で取引される理由は、主に以下のいくつかの理由によります:

#ディスカウントキャッシュフロー###DCF(評価手法

投資家が注目しているのは、会社の将来のキャッシュフローの現在価値)Present Value(であり、単に現在保有している資産だけではない。

この評価方法は、特に以下の状況において、企業の取引価格がその帳簿価値を大きく上回ることがよくあります:

• 予想される収益と利益率の成長
• 会社は価格決定権または技術/ビジネスの堀を持っています

#盈利与收入倍数估值法)EBITDA(

多くの高成長業界では、企業は通常P/E)市盈率(または収益倍数を使用して評価します。

• 高成長のソフトウェア会社は20-30倍のEBITDA倍率で取引される可能性があります;
• 早期の会社は利益がなくても、50倍の収益またはそれ以上の倍数で取引される可能性があります。

ある企業は、ビットコイン自体が持っていない利点を持っています: 伝統的な資金調達チャネルに接続できる企業の外殻です。アメリカの上場企業として、株式、債券、さらには優先株を発行してキャッシュを調達することができ、実際にそれを実行し、その効果は驚くべきものです。

この会社はこのシステムを巧みに利用しました: ゼロ利率の転換社債を発行し、最近発表された革新的な優先株製品を通じて数十億ドルを調達し、その資金をすべてビットコインに投資しました。

投資家は、その会社が「他人のお金」を利用して大規模にビットコインを購入できることを認識しており、この機会は個人投資家が簡単に再現できるものではありません。その会社のプレミアムは「短期のNAVアービトラージとは無関係」であり、市場がその資本調達能力と配置能力に対して高い信頼を寄せていることから来ています。

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)# mNAV > 1どのようにして希薄化防止を実現するか

その会社の取引価格がその保有するビットコインの純資産価値###、すなわちmNAV > 1(を上回る場合、会社は:

1. プレミアム価格で新株を発行する
2. 募集資金を使用して、さらに多くのビットコイン)BTC(を購入します。
3. 総BTCポジションを増やす
4. NAVと企業価値)Enterprise Value(の同時上昇の推進

流通株が増加しても、1株あたりのBTC保有量)BTC/share(は安定したまま、あるいは上昇する可能性があり、新株の発行が希薄化防止策となることがあります。

)# mNAVが1未満の場合はどうなりますか?

mNAVが1未満の場合、各ドルの会社株式が示すBTCの時価総額が1ドルを超えていることを意味し、少なくとも帳簿上はそうである###。

従来の金融の観点から見ると、会社は割引価格で取引されており、つまりその純資産価値(NAV)を下回っています。これは資本配分において課題をもたらします。このような状況で会社が株式で資金調達を行い、再びBTCを購入する場合、株主の観点から見ると、実際には高値でBTCを購入していることになります。

• 希薄化後BTC/share(株当たりのBTC保有量)
• 現在の株主価値を減少させる

会社がmNAV < 1の状況に直面した場合、「新株を発行→BTCを購入→BTC/shareを引き上げる」というフライホイール効果を維持することができなくなります。

では、この時に他に何を選ぶことができますか?

(# 自社株買いを行い、BTCの購入を続けるのではなく

mNAVが1未満のとき、自己株式買いは価値増加行為)であり、その理由は次の通りです:

• あなたはそのBTCの内在価値よりも低い価格で株式を買い戻しています
• 流通株式数が減少するにつれて、BTC/株は上昇するでしょう

mNAVが1未満の場合、最善の戦略はBTCを買い続けるのではなく、株式を買い戻すことです。

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)# 方法1:優先株式の発行(Preferred Stock)

優先株は、会社の資本構造において債務と普通株の間に位置する混合型証券です。通常、固定配当を提供し、議決権はなく、利益配分や清算時に普通株に優先します。債務とは異なり、優先株は元本の返済を必要とせず、普通株とは異なり、より予測可能な収入を提供します。

ある会社は三種類の優先株を発行しました。そのうちの一つは最も直接的なツールです：これは転換不可の永久優先株で、$100の額面に対して年率10%の固定現金配当を支払います。株式転換オプションはなく、会社の株価上昇にも参加せず、収益のみを提供します。

この優先株の市場価格は、以下の論理に基づいて変動します:

• 会社が資金調達を必要とする場合、その種類の優先株を増発し、供給を増やして価格を引き下げます。
• 市場が収益の需要を急増させ###、金利が低い時期(のように、優先株の価格は上昇し、その結果、有効収益率が低下します;
• これは価格の自己調整メカニズムを形成し、価格範囲は通常狭く)例えば$80-$100(、収益率の需要と供給によって駆動されます。

この優先株は、税務または資本のトリガー条件)に遭遇しない限り、転換不可で基本的に償還不可のツール(であるため、その振る舞いは永久債に類似しており、会社は再融資することなく、繰り返し"底値買い"BTCを行うことができます。

もう一つの種類の優先株は、年率配当が8%で、しかし重要な特徴が追加されました: 会社の株価が$1,000を超えた場合、10:1の比率で普通株に転換できることです。これは、)コールオプション(を内包する深いバリュー外のコールオプションを意味し、保有者に長期的な上昇の機会を提供します。

この種の優先株は、企業と投資家の両方に非常に強い魅力があります。その理由は次のとおりです:

#公司股东的非对称上行机会:

• 1株あたりのその種類の優先株の価格は約$85で、10株で$850を調達できる;
• もし将来1株の普通株に転換される場合、会社は$850のコストで現在BTCを購入することになりますが、会社の株価が$1,000を超えない限り希薄化はしません。
• したがって、会社の株価が<$1,000の期間は非希薄化であり、転換後も以前のBTCの蓄積による価値の上昇を反映しています。

#收益自稳结构:

• この種の優先株は四半期ごとに$2の配当を支払い、年率$8です;
• 価格が$50に下がると、利回りは16%に上昇し、買い注文が価格を支える。
• この構造は、その優先株を"オプション付き債券"のように機能させる: 下落時には防御し、上昇時には参加する。

#投資家の動機と転換のインセンティブ:

• 会社の株価が$1,000を突破した場合、保有者は普通株に転換する動機を持つ。
• 会社の株価がさらに上昇し)、$5,000や$10,000(に達すると、この優先株の配当は微々たるものになり)、利益となる。