暗号資産とトラッドファイの融合：イーサリアム財庫の崛起

暗号資産コミュニティはトークン化資産やチェーン上資産に熱心である一方で、最も顕著な進展は暗号とトラッドファイ証券の融合から実現されています。このトレンドは、公開市場における「企業暗号資産財庫」への関心の急増に十分に反映されています。

ある企業がこの戦略を先駆けて実施し、企業の時価総額を1000億ドルを超えさせ、その上昇幅はエヌビディアをも超えました。これらの財務戦略の核心的な論理は、公開株式の発行によって、一般のトレーダーが得られないこのような利点を享受できる、コストの低い無担保レバレッジを得ることができるということです。

最近、人々の関心はビットコインを超えて、エーテルに基づく財庫戦略がますます注目されています。しかし、イーサリアムの財庫は本当に合理的なのでしょうか？企業は本質的に、標的資産の長期複合年成長率（CAGR）と自身の資本コストのアービトラージを試みています。エーテルは希少でプログラム可能な準備資産であり、より多くの資産がブロックチェーンネットワークに移行するにつれて、チェーン上の経済安全を確保する上で基礎的な役割を果たしています。本記事では、なぜイーサリアムの財庫が強気のトレンドを持っているのかを説明し、この財務戦略を採用する企業に運営のアドバイスを提供します。

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流動性へのアクセス:トレジャリーカンパニーの礎

トークンとプロトコルがこれらの財庫会社を設立する主な理由の一つは、特に暗号資産市場においてアルトコインの流動性が低下している状況で、トークンにトラッドファイの流動性を提供するための手段を提供することです。通常、これらの財庫戦略は、さらなる資産を購入するための流動性を得るために3つの方法で実施されます。重要なのは、この流動性/債務は無担保であり、償還不可能であるということです。

• 転換社債：株式に転換可能な債務を発行して資金を調達し、その資金を使ってより多くのビットコインを購入する；
• 優先株：投資家に固定的な年次配当を支払うために発行される優先株で資金を調達する；
• 市場価格発行（ATM）：公開市場で新株を直接販売し、ビットコインを購入するために柔軟なリアルタイム資金を調達します。

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イーサリアム転換社債の利点

転換社債は機関投資家に二つの主要な利点を提供します：

• 下行保護と上行エクスポージャーの共存：転換社債は機関が基礎資産に対するエクスポージャーを得ることを可能にし、同時に債券の固有の保護特性によって元本投資を保障します；
• ボラティリティ駆動のアービトラージ機会：ヘッジファンドが転換社債を購入するのは、単にエクスポージャーを得るためだけではなく、基礎資産およびその証券のボラティリティから利益を得るためにガンマ取引戦略を実行するためでもあります。

イーサリアムはビットコインに比べて高い歴史的ボラティリティとインプライドボラティリティを持ち、これがその重要な優位性となっています。イーサリアム財庫会社は、イーサリアムの転換社債を発行することにより、その資本構造に自然にこの高いボラティリティを反映させています。これにより、イーサリアムがサポートする転換社債は、アービトラージャーやヘッジファンドにとって特に魅力的です。重要なのは、このボラティリティがイーサリアム財庫がより高い評価で転換社債を販売することを可能にし、より有利な資金調達条件を得ることができる点です。

転換社債の保有者にとって、より高いボラティリティはガンマ取引戦略を通じて利益を得る機会を増加させます。簡単に言えば、基礎資産のボラティリティが高いほど、ガンマ取引はより利益を得やすくなり、これによりイーサリアム財庫の転換社債はビットコイン財庫の転換社債に対して明らかな優位性を持つことになります。

しかし、イーサリアムが長期的な複合年成長率を維持できない場合、基礎資産の価値上昇は満期前に転換を支えるには不十分かもしれません。この場合、イーサリアム財庫会社は債券の全額返済リスクに直面することになります。それに対して、ビットコインはこのような下方リスクが発生する可能性が低く、なぜならこの戦略の下では、歴史的にほとんどの転換社債が株式に転換されてきたからです。

イーサリアム優先株発行の差別化された価値

転換社債とは異なり、優先株の発行は固定収益資産クラスのために設計されています。特定の転換優先株が混合の上昇余地を提供する場合でも、多くの機関投資家にとって、利回りは依然として最優先の考慮事項です。これらのツールの価格設定は、引受け信用リスクに基づいており、つまり財務省が信頼性を持って利息を支払えるかどうかに依存しています。

ある会社の戦略的な優位性は、これらの支払いに資金を提供するために市場価格発行（ATM）を使用することにあります。これは通常、総市場価値の1%-3%に過ぎないため、導入される希薄化効果とリスクは極めて小さいです。しかし、このモデルは依然としてビットコインとその会社の対象証券の市場流動性とボラティリティに依存しています。

イーサリアムは、ステーキング、再ステーキング、および貸付によって生成されるネイティブな収益というもう一つの価値の層を追加しました。この内蔵された収益は、優先株の配当の支払いに対してより高い確実性を提供し、理論的にはより高い信用格付けをもたらすはずです。価格の上昇のみに依存するビットコインとは異なり、イーサリアムのリターン特性は、複利年成長率とプロトコルレイヤーのネイティブ収益を組み合わせています。

イーサリアム優先株の一つの注目すべき革新点は、それが非方向性の投資ツールとなる可能性があり、機関投資家がイーサリアムの価格の方向性リスクを負うことなくネットワークの安全性に参加できることです。少なくとも67%の誠実なバリデーターを維持することは、イーサリアムの安全性を確保するために極めて重要です。より多くの資産がチェーン上に移行するにつれて、機関がイーサリアムの分散化と安全性を積極的に支持することがますます重要になっています。

しかし、多くの機関は直接イーサリアムをロングポジションを取ることを望まないかもしれません。イーサリアム財庫会社は仲介者として機能し、方向性リスクを吸収しつつ、機関に対して固定収益に似たリターンを提供できます。特定の企業が発行する優先株は、この目的のために設計されたオンチェーンの固定収益ステーキング製品です。これらは、取引優先権のバンドル、プロトコルレベルのインセンティブなどの利点を通じて、全ての市場リスクを負うことなく安定した収益を求める投資家にとって、より魅力的にすることができます。

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市場価格発行（ATM）がイーサリアムファンドに与える利点

暗号資産財庫会社にとって、広く使用されている評価指標はmNAV（時価総額と純資産価値の比率）です。概念的には、mNAVの役割は株価収益率（P/E）に似ています：それは市場が1株あたりの資産の将来の成長に対してどのように価格を付けているかを反映しています。

イーサリアム財庫本質的にはより高いmNAVプレミアムを享受すべきであり、これはイーサリアムのネイティブな収益メカニズムによるものです。これらの活動は、追加資本なしで定期的な「収益」を生み出したり、1株あたりのイーサリアムの価値を増加させたりすることができます。それに対して、ビットコイン財庫企業は、転換社債や優先株の発行のような合成収益戦略に依存しなければなりません。これらの機関製品がなければ、ビットコイン財庫の市場プレミアムが資産純価値に近づくときに、収益の合理性を証明するのは難しいです。

最も重要なのは、mNAVが反射性を持っていることです：mNAVが高ければ高いほど、財庫会社は市場価格でより効率的に資金を調達することができます。彼らはプレミアムで株式を発行し、得られた資金でより多くの対象資産を購入することによって、一株あたりの資産価値を高め、この循環を強化します。mNAVが高いほど、捕えることができる価値も増え、これにより市場価格での発行が特にイーサリアム財庫会社にとって効果的になります。

資本を得る能力は、もう一つの重要な要素です。流動性が深く、資金調達能力が高い企業は自然により高いmNAVを享受し、市場へのアクセスが限られた企業はしばしば割引価格で取引されます。そのため、mNAVは通常、流動性プレミアムを反映しています - 市場が企業のさらなる流動性を効果的に獲得する能力に対する信頼を示しています。

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第一原則に基づいて財庫会社を選定する

役立つ思考モデルは、市場価格発行を個人投資家から資本を調達する方法と見なすことであり、転換社債や優先株は通常、機関投資家向けに設計されているというものです。したがって、成功する市場価格発行戦略の鍵は、強力な個人投資家基盤を構築することであり、これはしばしば信頼できる魅力的なリーダーがいるかどうか、そして戦略の周りに継続的な透明性があるかどうかに依存します。これにより、個人投資家は長期的なビジョンを信じることができるのです。それに対して、転換社債や優先株を成功裏に発行するためには、強力な機関販売チャネルと資本市場部門との関係が必要です。この論理に基づくと、特定の企業は個人主導型戦略により適している可能性があり、他の企業は機関流動性を利用する能力が高い可能性があります。

イーサリアム財庫のエコシステムと競争環境への影響

イーサリアムが直面している最大の課題の一つは、バリデーターと質権のエーテルの中央集権化が進んでいることで、これは主に流動的質権プロトコルや中央集権的な取引所に見られます。イーサリアム財庫会社はこの傾向をバランスさせ、バリデーターの分散化を促進するのに役立ちます。長期的なレジリエンスを支えるために、これらの会社はそのエーテルを複数の質権プロバイダーに分散させ、可能な場合は自らバリデーターになるべきです。

このような背景の中で、イーサリアム財庫の競争状況はビットコイン財庫企業とは大きく異なるでしょう。ビットコインエコシステムでは、市場は勝者がすべてを得る形に進化しており、ある企業が保有するビットコインの数は、第二の企業の保有者の10倍以上です。先発優位性と強力なストーリーコントロールのおかげで、転換社債や優先株市場でも主導的な地位を占めています。

比較すると、イーサリアムの財庫戦略はまだ始まったばかりです。主導的な地位を確立した単一の実体は存在せず、逆に複数のイーサ財庫が並行して立ち上げられています。このような先行優位性のない状態は、ネットワークにとってより健康的であり、より競争的で加速した市場環境を育むことができます。主要な参加者のイーサリアム保有量が比較的近いことから、二重オリゴポリーの状況が生まれる可能性があります。

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評価：トラッドファイの融合体

広義に言えば、イーサリアム財庫モデルは、トラッドファイ向けに特別に設計された特定の企業モデルと特定のプロトコルの融合と見なすことができます。特定のプロトコルとは異なり、イーサリアム財庫会社は基礎資産を保有しているため、より大きな資産の価値増加を捕らえる可能性があります。このため、このモデルは価値の蓄積においてはるかに優れています。

大まかな評価の観点から見ると：あるプロトコルは現在、総ステークされたエーテルの約30%を管理しており、暗黙の評価額は300億ドルを超えています。私たちは、ある市場サイクル（4年）の中で、いくつかのイーサリアム財庫会社の総規模がこのプロトコルを超える可能性があると考えています。これは、トラッドファイの資本の流動性、深さ、反射性によるものです。

参考として：ビットコインの時価総額は2.47兆ドル、イーサリアムの時価総額は4280億ドル（ビットコインの17%-20%に相当）。もし特定のイーサリアム財庫企業の規模があるビットコイン財庫企業の1200億ドルの評価額の20%程度に達するなら、それは長期的な価値が約240億ドルであることを意味します。今日、彼らの総評価額は若干80億ドルを下回っており、これはイーサリアム財庫の成熟に伴い、まだ大きな成長の余地があることを示しています。

まとめ

暗号資産とトラッドファイのデジタル資産財庫の融合は重大な変革を表し、イーサリアム財庫は今や強力な力となっています。イーサリアムの独自の利点により、イーサリアム財庫企業は特有の成長潜在能力を持っています。彼らは検証者の非中央集権を促進し、競争を育成する潜在能力を持っており、さらにそれをビットコイン財庫と区別しています。特定の企業の資本効率とイーサリアムの内蔵収益を組み合わせることで、巨大な価値が解放され、オンチェーン経済がトラッドファイにさらに深く組み込まれることになります。急速な拡大と高まる機関投資家の関心は、今後数年で暗号資産と資本市場に変革的な影響を与えることを示しています。

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