新しい合成USDステーブルコインUSDeの探求

USDeは、中央集権と分散型の間に位置する独自の構造を採用した、革新的な暗号ネイティブ合成ドルステーブルコインです。この設計により、オンチェーンで資産を保管しながら、デルタニュートラル戦略を通じて安定性を維持し、収益を得ることができます。

USDeの誕生背景は、ステーブルコイン市場が長期間にわたりUSDTやUSDCなどの中心化ステーブルコインに支配されてきたこと、そして去中心化ステーブルコインDAIの担保が徐々に中心化に向かっていること、さらにアルゴリズムステーブルコインLUNAとUSTの崩壊事件があったことです。USDeはDeFiとCeFi市場の間でバランスを求めようとしています。

このプロトコルは、オンチェーンでの資産の保管方法を採用し、資金を取引所が提供するマージンにマッピングします。このアプローチは、DeFiの特性を保持し、オンチェーンの資金を取引所から隔離し、資金の流用や取引所の破綻などのリスクを軽減します。同時に、CeFiの流動性の利点も保持しています。

USDeの基礎的な収益は、イーサリアムのステーキング収益と取引所のヘッジポジションから得られる資金コストに由来します。これは、構造化された資金コストアービトラージ商品と見なすことができます。

現在、USDeエコシステムには3つの主要な資産が含まれています:

• USDe:stETHを入金して発行されるステーブルコイン
• sUSDe:USDeをステークした後に得られる証明トークン
• ENA:プロトコルガバナンストークン

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USDeの発行と償還メカニズム

ユーザーはstETHを1:1の比率で預け入れることによってUSDeをミントできます。預け入れたstETHは第三者の保管者に送られ、"オフチェーン決済"(OES)の方法で残高が取引所にマッピングされます。その後、Ethenaは取引所でETHのショート永久契約ポジションを開設し、担保の価値が米ドルに対して安定することを保証します。

一般ユーザーは外部流動性プールでUSDeを取得できます。審査済みの機関は、Ethena契約を通じて直接USDeを発行および償還できます。すべての資産は透明なチェーン上の保管アドレスに保持されており、従来の銀行システムに依存せず、取引所の資金流用などのリスクの影響を受けません。

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OES:エスクローで資金を保有する新しい方法

OES(オフチェーン決済)は、新しいタイプの資金保管方法であり、ブロックチェーン上の透明性と中央集権型取引所の資金使用効率の両方を兼ね備えています。これはMPC技術を利用して保管アドレスを構築し、チェーン上にユーザー資産を保存し、ユーザーと保管機関が共同で管理することで、取引相手リスクを低減します。

OESプロバイダーは通常、取引所と提携して、トレーダーが保管されたウォレットの資産残高を取引所にマッピングし、取引や金融サービスに利用できるようにします。これにより、Ethenaは取引所外で資金を保管しながら、取引所内でこれらの資金を使用してデルタヘッジポジションに担保を提供することができます。

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USDeの収益モデル

USDeは主に2つの方法で収益を得ます:

1. ETH流動性デリバティブによるイーサリアムステーキング収益
2. 取引所でショートポジションを開設して得られる資金調達利率収益とベース取引収益

資金調達率は現物価格と永久契約市場との間の差に基づき、定期的にロングとショートの間で清算されます。基差は現物と先物価格との間の偏差であり、契約の満期に伴い次第に収束します。

Ethenaは取引所にマッピングされた資金残高を利用して、異なる戦略でアービトラージを行い、USDe保有者に多様な収益を提供します。

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利回りとその持続可能性

USDeの利回りは最近高い水準に達し、プロトコルの年率利回りは最高35%、sUSDeに分配された利回りは62%にも達します。この高い利回りは、すべてのUSDeがsUSDeとしてステーキングされているわけではないためで、実際のステーキング率が100%に達することはほとんどないでしょう。

しかし、市場が冷え込むにつれて、取引所のロングポジションの資金が減少し、資金コストの収入も減少しました。4月以降、総合収益は明らかに減少し、現在のプロトコルの利回りは2%に低下し、sUSDeの利回りは4%に低下しました。

USDeの収益率は、中央集権型取引所の先物契約市場の状況に大きく依存しており、先物市場の規模にも制約されます。USDeの発行量が相応の先物市場容量を超えると、USDeのさらなる拡張が制限されます。

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USDeのスケーラビリティ

ステーブルコインの拡張性は非常に重要であり、これはステーブルコインの供給を増やす条件と可能性を指します。Makerなどの過剰担保を必要とするプロトコルとは異なり、Ethenaの拡張性は主にETH永久市場の未決済契約(オープンインタレスト)によって制限されています。

現在、ETHの中央集権型取引所における先物契約未決済ポジションの総価値は約120億USD(2024年4月データ)です。2024年初頭から、ETHのオープンインタレストは80億から120億に増加し、EthenaはBTC市場も新たにサポートしました(BTCのオープンインタレストは約300億)です。USDeの現在の発行量は約23億USDです。

USDeの拡張性は永続市場の規模と密接に関連しており、これがEthenaが中央集権取引所と提携する理由でもあります。一方、2023年にデルタニュートラル戦略に似た戦略を採用したSolanaチェーン上のプロジェクトUXD Protocolは、オンチェーンの分散型取引所でヘッジ戦略を実行することを選択したため、流動性の制限などの複数の要因により最終的に失敗しました。

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リスク分析

1. 資金調達費用率リスク: 市場のロングポジションが不足しているか、USDeが過剰に発行されると、資金調達費用率が負の収益をもたらす可能性があります。EthenaはstETHなどのLSTを担保として使用することで、負の費用率に対して一定の安全マージンを提供します。

2. 保管リスク:資金の保管はOESと中央集権的な機関に依存しています。MPCなどの安全対策が採用されていますが、理論上は資金が盗まれるリスクが依然として存在します。

3. 流動性リスク: 大規模な資金は市場が緊迫した場合、流動性不足に直面する可能性があります。Ethenaは中央集権型取引所と連携することでこの問題を緩和しています。

4. 資産のペッグリスク: stETHとETHの1:1のペッグが一時的に外れる可能性があり、これが取引所の清算を引き起こす可能性があります。

これらのリスクに対処するために、Ethenaは保険基金を設立し、その資金はプロトコル収入の一部配分から来ています。

総じて、USDeは革新的なステーブルコインのソリューションとして、設計において分散化と効率性を兼ね備えていますが、その長期的な発展には多くの課題と不確実性が依然として存在します。市場参加者はその発展動向を注意深く見守り、関連するリスクを慎重に評価する必要があります。

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