1年の変化は本当に大きい。GuyはEthenaの創業者だ。Ethenaを創設する前、Guyは時価総額600億ドルのヘッジファンドで働いており、クレジット、プライベートエクイティ、不動産などの特殊分野に投資していた。Guyは2020年に始まったDeFi SummerでShitcoinの問題に気づき、それ以来止まらなくなった。「Dust on Crust」という本を読んだ後、彼は自分の合成ドルを導入するアイデアを思いついた。しかし、すべての偉大な起業家のように、彼は最初のアイデアを改善したいと思っていた。彼はBTCではなくETHを使用した合成ドルのステーブルコインを作りたいと考えていた。少なくとも最初はそうだった。
Ethena:オンチェーンで合成する米ドルステーブルコインのベストオプション
Ethena:暗号化エコシステムがオンチェーンで合成ドルの最適な選択肢を提供
冬が去り春が訪れる足音が速くなる中、私は1年前に発表した「地殻上的灰尘」という記事を再訪したいと思います。この文章では、従来の銀行システムに依存せずに存在する人工的にサポートされた法定安定コインをどのように創造するかを提案しました。私の考えは、暗号通貨のロングとショートの永続的な先物契約ポジションをヘッジし、合成法定通貨単位を創造することです。これを「Nakadollar」と名付けました。なぜなら、ビットコインとXBTUSDの「永続的」ショート先物契約を使用して合成ドルを創造する方法を想定しているからです。記事の最後に、私はこのアイデアを実現するために信頼できるチームをサポートすることを約束しました。
1年の変化は本当に大きい。GuyはEthenaの創業者だ。Ethenaを創設する前、Guyは時価総額600億ドルのヘッジファンドで働いており、クレジット、プライベートエクイティ、不動産などの特殊分野に投資していた。Guyは2020年に始まったDeFi SummerでShitcoinの問題に気づき、それ以来止まらなくなった。「Dust on Crust」という本を読んだ後、彼は自分の合成ドルを導入するアイデアを思いついた。しかし、すべての偉大な起業家のように、彼は最初のアイデアを改善したいと思っていた。彼はBTCではなくETHを使用した合成ドルのステーブルコインを作りたいと考えていた。少なくとも最初はそうだった。
GuyがETHを選んだ理由は、イーサリアムネットワークがネイティブな収益を提供するからです。安全性を提供し、取引を処理するために、イーサリアムネットワークのバリデーターは、プロトコルを通じて各ブロックに対して少量のETHを直接支払います。これが私が言っているETHステーキングの利回りです。さらに、ETHが現在はデフレ通貨であるため、ETH/USD先物、先物契約、永久スワップ取引が現物と比較して継続的にプレミアムを持つ根本的な理由があります。ショート永久スワップの保有者はこのプレミアムを捕捉できます。ETHの実物ステーキングとETH/USD永久スワップのショートポジションを組み合わせることで、高利回りの合成ドルを創出できます。今週の時点で、現物ETHドル（sUSDe）の年利回りは約>50%です。
実行可能なチームがなければ、どんなに良いアイデアも空論に過ぎません。Guyは彼の合成ドルを「Ethena」と名付け、プロトコルを迅速かつ安全に立ち上げるためにスターチームを結成しました。2023年5月、Maelstromは創業顧問になり、その対価として私たちはガバナンストークンを得ました。過去に私は多くの高品質なチームと協力してきましたが、Ethenaのスタッフは遠回りせず、見事に任務を遂行しました。12カ月後、Ethenaのステーブルコイン USDe が正式にローンチされ、メインネットでの立ち上げからわずか3週間で、発行量は10億枚に近づいています（TVLは10億ドル；1USDe=1ドル）。
膝を外して、Ethenaとステーブルコインの未来について率直に話しましょう。私は、EthenaがTetherを超えて最大のステーブルコインになると信じています。この予言が実現するには多くの年がかかるでしょう。しかし、Tetherが暗号通貨の中で最高であり最悪のビジネスである理由を説明したいと思います。最高だと言えるのは、それがTradFiと暗号通貨の中で最も多くの従業員が利益を得る可能性のある金融仲介機関だからです。最悪だと言えるのは、Tetherの存在がそのより貧しい伝統的銀行パートナーを喜ばせるためのものであるからです。銀行の嫉妬と、Tetherがアメリカの平和的な金融システムの守護者たちにもたらす問題は、Tetherに即座に壊滅的な打撃を与える可能性があります。
誤解されているTetherのFUD者たちに対して、はっきりと言いたいことがあります。Tetherは金融詐欺ではなく、準備金について嘘をついているわけでもありません。さらに、私はTetherを創設し運営している人々を非常に尊敬しています。しかし、率直に言って、EthenaはTetherを覆すでしょう。
この記事は二つの部分に分かれています。まず、アメリカ連邦準備制度（FRB）、アメリカ財務省、および政治に関連する大手アメリカ銀行がなぜTetherを破壊したいのかを説明します。次に、Ethenaについて詳しく探ります。Ethenaがどのように構築されているのか、どのようにドルにペッグされているのか、またそのリスク要因について簡単に紹介します。最後に、Ethenaのガバナンストークンの評価モデルを提供します。
この記事を読んだ後、なぜ私がEthenaが暗号貨幣エコシステムにおいてオンチェーンで合成ドルを提供する最良の選択肢であると信じているのかがわかるでしょう。
注：物理サポートの法定通貨ステーブルコインは、発行者が銀行口座に法定通貨を保有しているコインを指します。例として、Tether、Circle、First Digitalなどがあります。合成サポートの法定通貨ステーブルコインは、発行者が保有する暗号通貨と短期デリバティブでヘッジされたコインを指します。例として、Ethenaがあります。
嫉妬と恨み
テザー（コード：USDT）は、トークンの流通量に基づく最大のステーブルコインです。1 USDT = 1ドル。USDTは、イーサリアムなどのさまざまな公チェーン上のウォレット間で送信されます。ペッグを維持するために、テザーは銀行口座に流通する各ユニットのUSDTに対して1ドルを保有しています。
米ドルの銀行口座がなければ、TetherはUSDTの作成、USDTを支える米ドルの保管、およびUSDTの引き換え機能を履行することができません。
作成：銀行口座がなければ、USDTを作成することはできません。なぜなら、トレーダーは自分のドルを送る場所がないからです。
米ドルの保管：銀行口座がなければ、USDTをサポートする米ドルを保管する場所はありません。
USDTを引き出す：銀行口座がないと、USDTを引き出すことができません。なぜなら、銀行口座がないと引き出し者に米ドルを送ることができないからです。
銀行口座を持っているだけでは成功を保証することにはなりません。なぜなら、すべての銀行が平等ではないからです。世界には数千の銀行がドル預金を受け入れることができますが、連邦準備制度に主口座を持つ銀行は限られています。ドルのエージェンシー業務を履行するために連邦準備制度を通じてドル決済を希望する銀行は、主口座を保持する必要があります。連邦準備制度は、どの銀行が主口座を取得できるかについて完全な決定権を持っています。
代理銀行業務の運営方法について簡単に説明します。
3つの銀行があります：銀行Aと銀行Bの本社は2つの非米国管轄区域にあります。C銀行は主口座を持つ米国の銀行です。A銀行とB銀行は、法定通貨の金融システム内でドルを移転できるようにしたいと考えています。彼らはそれぞれC銀行を代理銀行として使用するために申請しました。C銀行は2つの銀行の顧客群を評価し、承認しました。
A銀行はB銀行に1000ドルを送金する必要があります。資金の流れは1000ドルがA銀行のC銀行の口座からB銀行のC銀行の口座に移動します。
例を少し変更して、銀行Dを追加しましょう。銀行Dは、主口座を持つアメリカの銀行です。銀行Aは銀行Cを代理行として指定し、銀行Bは銀行Dを代理行として指定します。さて、銀行Aが銀行Bに1000ドルを送金したい場合、何が起こるでしょうか？資金の流れは、銀行Cが連邦準備制度の口座から銀行Dの連邦準備制度の口座に1000ドルを転送することです。銀行Dは最終的に1000ドルを銀行Bの口座に預け入れます。
通常の場合、アメリカ以外の銀行は代理行を使用して世界中に米ドルを電信送金します。これは、米ドルが異なる管轄区域間で流動する際に、必ず連邦準備制度を通じて清算されなければならないからです。
私は2013年から暗号通貨に触れ始めました。通常、暗号通貨取引所が法定通貨を保管する銀行はアメリカに登録されていない銀行です。これは、法定通貨の出入金を処理するために、主口座を持つアメリカの銀行に依存する必要があることを意味します。これらの規模の小さい非アメリカの銀行は、預金や暗号通貨企業の銀行業務を熱望しており、高額な手数料を請求し、預金には何も支払わないことができます。世界的に見て、銀行は通常、安価なドル資金を得ることに急いでいます。なぜなら、ドルは世界の準備通貨だからです。しかし、これらの規模の小さい外国の銀行は、自国以外でのドルの出入金業務を処理するために、代理銀行と相互作用しなければなりません。代理銀行は、これらの暗号通貨ビジネスに関連する法定通貨の流れを容認していますが、理由に関わらず、時には特定の暗号通貨顧客が代理銀行の要求に応じて小型銀行から排除されることがあります。小型銀行が規則を守らなければ、代理銀行との関係を失い、国際的にドルを移動させる能力を失います。ドルの流動性を失った銀行は、まるで生ける屍のようです。したがって、代理銀行が要求すれば、小型銀行は常に暗号通貨顧客を捨てることになります。
Tetherの銀行パートナーの実力を分析する際、この代理銀行業務の発展は重要です。
テザーの銀行パートナー：
列挙された5つの銀行の中で、唯一アメリカに登録されている銀行はCantor Fitzgeraldだけです。しかし、これら5つの銀行はすべて連邦準備制度の主口座を持っていません。Cantor Fitzgeraldはプライマリーディーラーであり、連邦準備制度が債券の売買などの公開市場操作を実行するのを助けています。Tetherのドルの移転と保有の能力は、すべて変わりやすい代理銀行に制約されています。Tetherのアメリカ国債の投資ポートフォリオの規模を考えると、彼らのCantorとの協力関係はこの市場に継続的に参入するために非常に重要だと思います。
もしこれらの銀行のCEOたちが、銀行サービスと引き換えにTetherの株式を交渉によって取得していないのであれば、彼らは愚か者です。後でTetherの従業員の一人当たりの収入指標を紹介するときに、その理由がわかるでしょう。
これが、テザーの銀行パートナーが不調である理由を網羅しています。次に、なぜ連邦準備制度がテザーのビジネスモデルを好まないのか、そしてそれが根本的に暗号通貨とは関係がなく、ドルのマネーマーケットの運営方法に関係しているのかを説明したいと思います。
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フルリザーブバンキング
伝統的な金融の観点から見ると、Tetherは全額準備金銀行であり、狭義の銀行とも呼ばれています。全額準備金銀行は、預金を受け入れるだけで、貸付は行いません。提供する唯一のサービスは、送金です。預金者はほとんど利息を受け取らないため、リスクがありません。もしすべての預金者が同時に自分のお金を引き出そうとした場合、銀行は即座にその要求に応えることができます。したがって、「全額準備金」と呼ばれます。それに対して、部分準備金型銀行は、貸付額が預金額を上回っています。もしすべての預金者が同時に部分準備金銀行に預金を返還するよう要求した場合、銀行は倒産してしまいます。部分準備金銀行は預金を引き寄せるために利息を支払いますが、預金者はリスクを抱えています。
テザーは本質的に全額準備金のドル銀行であり、オンチェーンドライブのドル取引サービスを提供しています。それだけです。貸出もなく、面白いものもありません。
FRBは全額準備金の銀行を好まないのは、彼らの顧客が誰であるかではなく、これらの銀行がどのように預金を扱うかによる。FRBが全額準備金の銀行モデルを嫌う理由を理解するためには、量的緩和（QE）のメカニズムとその影響について議論する必要がある。
銀行は2008年の金融危機の際に倒産しました。それは、不良抵当ローンの損失を補填するための十分な準備金がなかったからです。準備金は、銀行が連邦準備制度に預けている資金です。連邦準備制度は、未回収のローン総額に基づいて銀行の準備金の規模を監視します。2008年以降、連邦準備制度は銀行が決して準備金を欠かないようにしました。連邦準備制度は、QEを実施することでこの目標を達成しました。
QEは、連邦準備制度が銀行から債券を購入し、連邦準備制度が保有する準備金を銀行に貸し出すプロセスです。連邦準備制度は数兆ドル規模のQE債券購入を行い、銀行の準備金残高が膨張しました。素晴らしい！
量的緩和は、COVIDの刺激チェックのように明らかな方法で狂ったインフレーションを引き起こすことはありませんでした。なぜなら、銀行の準備金は連邦準備制度に留まっているからです。COVIDの刺激策は、国民に直接渡され、自由に使われるものでした。もし銀行がこれらの準備金を貸し出した場合、2008年以降のインフレ率は直ちに上昇するでしょう。なぜなら、これらのお金は企業や個人の手に渡るからです。
部分準備金銀行の存在は、融資を行うためです。銀行が融資を行わなければ、利益を得ることはできません。したがって、他の条件が同じであれば、部分準備金銀行は準備金を連邦準備制度に留めるのではなく、有料顧客に貸し出すことを好みます。連邦準備制度は問題に直面しています。どのようにして銀行システムがほぼ無限の準備金を持ちながら、同時にインフレーションを引き起こさないようにするのか。