Supercycle stablecoin mungkin akan dimulai, akhir era pajak pencetakan dolar

De-dollarization, reserve partiality, dan stablecoin berbunga (YBS) mungkin akan menjadi arah utama pengembangan stablecoin di masa depan. Meskipun stablecoin dengan cadangan tidak penuh masih berada di tahap teori, dengan dorongan efisiensi modal, stablecoin dengan cadangan sebagian kemungkinan besar akan menjadi arus utama di pasar. Stablecoin non-dolar saat ini masih dalam tahap percobaan, dan status mata uang global dolar masih diakui secara luas. Yuan, untuk mempertahankan kapasitas industri dan lapangan kerja, dalam jangka pendek tidak akan diinternasionalkan secara besar-besaran, dan penggantian dolar akan menjadi proses yang panjang.

Artikel ini terutama menganalisis situasi keseluruhan YBS saat ini, yaitu sistem stablecoin on-chain berbasis dolar dan cadangan penuh. Sistem ini mengandung bentuk dasar stablecoin non-cadangan penuh di era pasca-dolar.

Penerbitan dolar pada dasarnya adalah operasi saling tukar antara Federal Reserve dan Departemen Keuangan, yang memperbesar pengganda uang melalui hubungan kredit bank-bank komersial, membentuk volume sirkulasi uang pada berbagai tingkat. Dalam model ini, utang AS menjadi dasar penetapan harga keuangan global, dolar menjadi mata uang dunia, dengan biaya berupa defisit eksternal AS dan ketergantungan negara-negara terhadap dolar.

Kebijakan tarif pemerintah Trump sedang merusak siklus ini, negara-negara mulai meninggalkan pasar utang AS, dolar dan utang AS sedang berubah menjadi aset berisiko. Dolar mungkin menghadapi spiral kematian yang mirip dengan LUNA-UST dalam pajak koin global yang dikenakan, hanya saja rentang waktunya akan lebih lama.

Nilai pasar cryptocurrency adalah "palsu", sementara jumlah penerbitan stablecoin adalah "nyata". Nilai pasar cryptocurrency sebesar 27000 miliar dolar hanyalah sebuah gambaran tentang "kapasitas" pasar, sementara 2300 miliar dolar stablecoin setidaknya didukung oleh cadangan nyata. Dengan beberapa stablecoin yang mendekati USDC, stablecoin yang sepenuhnya atau lebih dari cukup berdasarkan aset di blockchain sebenarnya sudah punah. Sisi lain dari cadangan nyata adalah penurunan yang signifikan dalam efisiensi modal atau multiplikator uang.

Dalam arsitektur ini, YBS memiliki makna praktis, karena dapat mencetak volatilitas cryptocurrency menjadi stablecoin. Namun ini hanya teori, dalam kenyataannya belum pernah terwujud, 230 miliar stablecoin harus menyediakan likuiditas dan saluran masuk dan keluar untuk pasar sebesar 27 triliun.

Mode hedging USDe sebenarnya sangat sederhana, mengizinkan penerbit untuk menyimpan aset yang menghasilkan bunga, Ethena membuka posisi short secara setara di bursa kontrak perpetual terpusat. Dalam data historis, posisi long biasanya memberikan dana kepada posisi short, dan arbitrase biaya dana menjadi pendapatan protokol asli Ethena.

Ethena masih berusaha untuk lebih meniru sistem dolar AS yang nyata. Skenario inti USDe adalah tingkat adopsi dalam transaksi, pembayaran, dan bidang lain di luar "staking, manajemen keuangan". Aliansi kepentingan antara ENA dan bursa terpusat sangat penting, merujuk pada Circle yang harus membagi keuntungan untuk USDC yang dimiliki Coinbase dan Binance, ENA pada dasarnya juga harus memikul tanggung jawab "memelihara" penerbit yang berwenang.

Pendapatan YBS pada dasarnya adalah utang dari protokol, yang pada dasarnya merupakan biaya akuisisi pelanggan. Diperlukan lebih banyak pengguna yang mengakui hal ini sebagai ekuivalen dolar, untuk memegangnya sendiri dan bukan memasukkannya ke dalam sistem staking, agar dapat bertahan. Saat ini, pendapatan YBS di Ethereum sebagian besar berasal dari Ethena dan Pendle, yang kontras tajam dengan tingkat pengembalian yang pernah mencapai ribuan kali lipat.

Era investasi dengan bunga rendah telah tiba, tetapi ini tidak aman. Pendapatan on-chain memerlukan dukungan likuiditas sekunder yang kuat, dan tanpa cukup banyak pengguna yang terlibat, jaminan pendapatan dapat menjadi jerami terakhir yang menghancurkan proyek YBS.

Hanya jika sebagian besar orang menggunakan YBS sebagai stablecoin, bukan mengejar keuntungan, YBS dapat mengambil alih ruang penggunaan USDT sambil mempertahankan tingkat pengembalian yang tinggi. Jika tidak, jika semua pengguna mengejar keuntungan, sumber pengembalian akan hilang, baik itu arbitrase tarif atau utang AS di blockchain, akan memerlukan adanya pihak lawan yang mengalami kerugian pengembalian atau pokok.