Kekuatan Baru di Dunia Enkripsi: Stablecoin USDe dan Ekosistemnya

Belakangan ini, sebuah stablecoin enkripsi inovatif bernama USDe telah menarik perhatian luas di pasar. Stablecoin ini berusaha mencari keseimbangan antara sentralisasi dan desentralisasi, dengan menjaga aset di blockchain dan strategi netral Delta untuk mempertahankan stabilitas dan menghasilkan keuntungan.

Latar belakang kelahiran USDe adalah pola pasar stablecoin saat ini: stablecoin terpusat seperti USDT dan USDC mendominasi, sementara jaminan stablecoin terdesentralisasi DAI semakin terpusat, dan stablecoin algoritmik seperti UST runtuh setelah ekspansi yang cepat. USDe berusaha menemukan titik kompromi antara DeFi dan CeFi.

Proyek ini menggunakan layanan yang disebut OES( penyelesaian luar bursa ), yang mengelola aset di blockchain dan memetakan jumlah yang sesuai ke bursa sebagai margin. Cara ini mempertahankan karakteristik pemisahan dana DeFi, mengurangi risiko penyalahgunaan dana, dan mendapatkan likuiditas yang cukup dari CeFi.

Pendapatan dasar USDe berasal dari dua sumber utama: pendapatan staking Ethereum dan biaya pendanaan yang diperoleh dari posisi lindung nilai bursa. Ini dapat dilihat sebagai produk arbitrase biaya pendanaan terstruktur untuk semua orang.

Saat ini, proyek ini sedang mengaktifkan likuiditas melalui sistem poin. Ekosistemnya mencakup tiga aset utama:

• USDe: stablecoin, melalui penyetoran stETH untuk mencetak
• sUSDe: token sertifikat yang diperoleh setelah mempertaruhkan USDe
• ENA: token tata kelola protokol, dapat diperoleh melalui penukaran poin

Mekanisme Pencetakan dan Penebusan USDe

Pengguna dapat mencetak USDe dengan menyetor stETH, dengan rasio 1:1 dolar. stETH yang disetor akan dikirim ke pihak ketiga yang mengelola, dan dipetakan ke bursa melalui OES. Selanjutnya, sistem akan membuka posisi short perpetual ETH di bursa untuk memastikan nilai jaminan tetap netral Delta.

Pengguna biasa dapat memperoleh USDe di kolam likuiditas publik, sementara institusi yang telah melalui penyaringan KYC/KYB dapat langsung mencetak dan menebus USDe melalui kontrak. Perlu dicatat bahwa aset selalu disimpan di alamat kustodian transparan di blockchain, tidak bergantung pada infrastruktur bank tradisional, yang mengurangi risiko penyalahgunaan dana dan kebangkrutan bursa.

OES: Kombinasi On-Chain dan Terpusat

OES adalah suatu cara penyimpanan yang menggabungkan transparansi on-chain dan efisiensi penggunaan dana di bursa terpusat. Ini memanfaatkan teknologi MPC untuk membangun alamat penyimpanan, menyimpan aset pengguna di on-chain, dan dikelola bersama oleh pengguna dan lembaga penyimpanan, secara signifikan mengurangi risiko pihak lawan dan masalah penyalahgunaan dana.

Penyedia OES biasanya bekerja sama dengan bursa untuk memungkinkan saldo aset yang dikelola dipetakan ke bursa, untuk perdagangan dan layanan keuangan. Ini memungkinkan proyek USDe untuk mengelola dana di luar bursa, sambil tetap dapat menggunakan dana tersebut di bursa untuk menyediakan jaminan bagi posisi derivatif Delta hedging.

Analisis Model Keuntungan

Keuntungan USDe terutama berasal dari dua saluran:

1. Imbal hasil staking Ethereum yang dihasilkan oleh derivatif likuiditas ETH
2. Pendapatan biaya dana yang diperoleh dari membuka posisi short di bursa dan pendapatan dari perdagangan basis.

Biaya pendanaan didasarkan pada perbedaan antara harga spot dan pasar kontrak berjangka, yang dibayarkan secara berkala antara kedua belah pihak. Basis mengacu pada deviasi antara harga spot dan harga futures. USDe menyediakan berbagai strategi arbitrase di bursa untuk memberikan pendapatan yang beragam bagi pemegang di blockchain.

Tingkat Pengembalian dan Keberlanjutan

Baru-baru ini, tingkat pengembalian tahunan dari protokol mencapai 35%, dan pengembalian yang dialokasikan ke sUSDe bahkan mencapai 62%. Perbedaan ini terutama disebabkan karena tidak semua USDe dikonversi menjadi sUSDe. Sebenarnya, karena USDe memiliki aplikasi yang luas di protokol DeFi seperti Curve, Pendle, ketidaklengkapan konversi ini justru meningkatkan potensi pengembalian dari sUSDe.

Namun, seiring dengan pendinginan pasar, dana bullish di bursa berkurang, dan pendapatan biaya modal juga menurun. Saat ini, hasil protokol telah turun menjadi 2%, dan hasil sUSDe telah turun menjadi 4%. Ini menunjukkan bahwa hasil USDe sangat bergantung pada kondisi pasar futures di bursa terpusat dan dibatasi oleh skala pasar futures.

Skalabilitas dan Prospek Pasar

Skalabilitas USDe terutama dibatasi oleh kontrak terbuka (Open Interest) di pasar ETH perpetual. Saat ini, Open Interest ETH sekitar 12 miliar USD, sedangkan BTC sekitar 30 miliar USD. Sebagai perbandingan, volume penerbitan USDe sekitar 2,3 miliar USD, menduduki peringkat kelima dalam kapitalisasi pasar stablecoin, telah melampaui sebagian besar stablecoin terdesentralisasi, tetapi masih memiliki jarak tertentu dibandingkan dengan DAI.

Perlu dicatat bahwa Open Interest ETH dan BTC telah mendekati atau mencapai titik tertinggi dalam sejarah, yang dapat menantang ekspansi lebih lanjut dari USDe. Penerbitan USDe yang berlebihan dapat mendorong tingkat biaya modal turun, bahkan menjadi negatif, sehingga mempengaruhi imbal hasil dari protokol.

Oleh karena itu, USDe mungkin akan menjadi stablecoin dengan hasil tinggi, dengan skala terbatas dalam jangka pendek, dan mengikuti kondisi pasar dalam jangka panjang. Perkembangannya perlu mencari titik keseimbangan antara ekspansi dan tingkat pengembalian, dan akan berfluktuasi seiring dengan perubahan sentimen pasar.

Analisis Risiko

1. Risiko tarif pendanaan: Kekurangan posisi panjang di pasar atau penerbitan USDe yang berlebihan dapat menyebabkan tarif pendanaan negatif.

2. Risiko kustodian: Bergantung pada layanan yang disediakan oleh OES dan lembaga terpusat, ada risiko teoretis pencurian dana.

3. Risiko likuiditas: Dana dalam jumlah besar mungkin menghadapi masalah kekurangan likuiditas, terutama pada saat-saat ketegangan pasar.

4. Risiko pengikatan aset: Hubungan pengikatan stETH dengan ETH dapat mengalami pemisahan sementara, yang dapat memicu risiko likuidasi yang potensial.

Untuk menghadapi risiko ini, proyek telah mendirikan dana asuransi, dengan sumber dana berasal dari sebagian alokasi pendapatan protokol.

Secara keseluruhan, USDe mewakili upaya inovasi dalam pasar stablecoin, menggabungkan keunggulan DeFi dan CeFi. Namun, keberhasilan jangka panjangnya masih perlu mengatasi berbagai tantangan, termasuk volatilitas pasar, perubahan lingkungan regulasi, dan risiko teknologi. Investor dan pengguna harus sepenuhnya memahami risiko terkait saat berpartisipasi, dan terus memantau perkembangan proyek.