تحليل نموذج الاقتصاد الاحتياطي للأصول الرقمية للشركات المساهمة

في منتصف عام 2025، بدأت المزيد من الشركات المدرجة في إدراج الأصول الرقمية في تخصيص الأصول، وخاصة البيتكوين. وفقًا للبيانات، فقط في يونيو 2025، أدرجت 26 شركة جديدة البيتكوين في الميزانية العمومية، مما جعل العدد الإجمالي للشركات التي تمتلك BTC في جميع أنحاء العالم يصل إلى حوالي 250 شركة.

تمتد هذه الشركات عبر العديد من الصناعات والمناطق. تعتبر العديد من الشركات العرض المحدود لبيتكوين البالغ 21 مليونًا أداة تحوط ضد التضخم، وتؤكد على خصائصه المتعلقة بانخفاض الارتباط بالأصول المالية التقليدية. هذه الاستراتيجية تسير بهدوء نحو التيار الرئيسي: اعتبارًا من مايو 2025، كانت هناك 64 شركة مسجلة لدى SEC تمتلك ما مجموعه حوالي 688,000 BTC، وهو ما يمثل حوالي 3-4% من إجمالي عرض بيتكوين. يقدر المحللون أن هناك أكثر من 100-200 شركة حول العالم قد أدمجت الأصول الرقمية في البيانات المالية.

نموذج احتياطي الأصول الرقمية

عندما تقوم شركة مدرجة في البورصة بتخصيص جزء من أصولها إلى الأصول الرقمية ، تظهر مسألة أساسية: كيف تم تمويلهم لشراء هذه الأصول؟ على عكس المؤسسات المالية التقليدية ، فإن معظم الشركات التي تعتمد على استراتيجيات خزينة التشفير لا تعتمد على تدفقات نقدية وفيرة من أعمالها الرئيسية لدعمها.

تدفق النقد من الأنشطة الرئيسية

على الرغم من أن الطريقة "الأكثر صحة" والأقل تخفيفًا من الناحية النظرية هي شراء الأصول الرقمية من خلال التدفق النقدي الحر الناتج عن الأعمال الأساسية للشركة، إلا أن هذه الطريقة تكاد تكون غير قابلة للتطبيق في الواقع. معظم الشركات تفتقر في الأساس إلى تدفقات نقدية مستقرة وكبيرة بما يكفي لتراكم كميات كبيرة من احتياطيات BTC أو ETH أو SOL دون الاعتماد على التمويل الخارجي.

كمثال نموذجي على شركة برمجيات: تأسست هذه الشركة في عام 1989، وكانت في الأصل شركة برمجيات تركز على الذكاء التجاري، حيث تشمل أنشطتها الرئيسية HyperIntelligence، ولوحة تحليلات الذكاء الاصطناعي، ولكن حتى الآن، لا تزال هذه المنتجات تولد إيرادات محدودة فقط. في الواقع، كانت التدفقات النقدية التشغيلية السنوية لهذه الشركة سلبية، مما يبعدها كثيرًا عن حجم استثماراتها في البيتكوين التي تبلغ مئات المليارات من الدولارات. ومن هنا يتضح أن استراتيجية خزينة الأصول الرقمية لهذه الشركة لم تكن منذ البداية قائمة على الربحية الداخلية، بل كانت تعتمد على عمليات رأس المال الخارجي.

حالات مشابهة ظهرت أيضًا في شركات أخرى. على سبيل المثال، تحولت شركة ألعاب معينة في عام 2025 إلى حاملة خزينة إيثريوم، حيث اشترت أكثر من 280,706 عملة ETH( بما يعادل حوالي 8.4 مليار دولار). من الواضح أنه لا يمكنها الاعتماد على إيرادات أعمالها في الألعاب B2B لتحقيق هذه العملية. تعتمد استراتيجية تكوين رأس المال الخاصة بالشركة بشكل رئيسي على تمويل PIPE وإصدار الأسهم المباشر، بدلاً من الإيرادات التشغيلية.

تمويل السوق المالية

من بين الشركات المدرجة التي تعتمد استراتيجية خزائن التشفير، فإن الطريقة الأكثر شيوعًا والقابلة للتوسع هي من خلال التمويل في الأسواق العامة، من خلال إصدار الأسهم أو السندات لجمع الأموال، واستخدام العائدات لشراء الأصول الرقمية مثل البيتكوين. تتيح هذه النموذج للشركات بناء خزائن تشفير واسعة النطاق دون استخدام الأرباح المحتجزة، وتستفيد بشكل كامل من أساليب الهندسة المالية في الأسواق الرأسمالية التقليدية.

إصدار الأسهم: حالة التمويل التقليدي القابلة للتخفيف

عادةً ما تكون هناك تكاليف مرتبطة بإصدار أسهم جديدة. عندما تقوم الشركة بزيادة إصدار الأسهم لجمع الأموال، يحدث عادةً شيئان:

1. تم تخفيف الملكية: تنخفض نسبة الأسهم التي يمتلكها المساهمون الأصليون في الشركة.
2. ربحية السهم ( EPS ) انخفضت: في حالة ثبات صافي الربح، فإن زيادة إجمالي الأسهم تؤدي إلى انخفاض EPS.

تؤدي هذه التأثيرات عادةً إلى انخفاض أسعار الأسهم، وذلك لسببين رئيسيين:

• منطق التقييم: إذا ظل معدل السعر إلى الأرباح (P/E) ثابتًا، بينما انخفض EPS، فسوف ينخفض سعر السهم أيضًا.

• نفسية السوق: غالبًا ما يفسر المستثمرون التمويل على أنه نقص في رأس المال أو أن الشركة في أزمة، خاصةً عندما يتم استخدام الأموال التي تم جمعها لخطط نمو لم يتم التحقق من صحتها بعد. بالإضافة إلى ذلك، فإن الضغط الناتج عن تدفق كبير من الأسهم الجديدة إلى السوق يمكن أن يؤدي أيضًا إلى انخفاض الأسعار في السوق.

استثناء: نموذج الأسهم المضادة للتخفيف

تُعتبر شركة معينة مثالًا نموذجيًا على الانحراف عن السرد التقليدي "تخفيف الأسهم = تضرر المساهمين". منذ عام 2020، كانت الشركة نشطة في تمويل الأسهم لشراء الأصول الرقمية، حيث زاد إجمالي أسهمها المتداولة من أقل من 100 مليون سهم إلى أكثر من 224 مليون سهم بنهاية عام 2024.

على الرغم من أن رأس المال قد تم تخفيفه، إلا أن أداء الشركة غالبًا ما يتفوق على البيتكوين نفسه. لماذا؟ لأن الشركة كانت لفترة طويلة في حالة "القيمة السوقية أعلى من صافي قيمة البيتكوين الذي تملكه"، أي ما يسمى mNAV > 1.

فهم العلاوة: ما هو mNAV؟

mNAV = القيمة السوقية للشركة / ( عدد BTC الذي تملكه الشركة * سعر BTC الحالي )

• عندما يكون mNAV > 1، فإن السوق يعطي تقييمًا لهذه الشركة أعلى من القيمة السوقية العادلة للبيتكوين الذي تحتفظ به.

بعبارة أخرى، عندما يحصل المستثمرون على تعرض للبيتكوين من خلال هذه الشركة، يكون السعر المدفوع لكل وحدة أعلى من تكلفة شراء BTC مباشرة. تعكس هذه العلاوة ثقة السوق في استراتيجية رأس مال الشركة، وقد تمثل أيضًا اعتقاد السوق بأن الشركة تقدم تعرضًا للبيتكوين مع استخدام الرافعة المالية وإدارة نشطة.

دعم المنطق المالي التقليدي

على الرغم من أن mNAV هو مؤشر تقييم أصلي للتشفير، إلا أن مفهوم "سعر التداول أعلى من قيمة الأصول الأساسية" موجود بالفعل بشكل شائع في المالية التقليدية.

تتداول الشركة غالبًا بأسعار أعلى من القيمة الدفترية أو صافي الأصول لعدة أسباب رئيسية:

#تدفق نقدي مخصوم(DCF)طريقة التقييم

المستثمرون يهتمون بالقيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية للشركة ( القيمة الحالية )، وليس فقط بالأصول التي تمتلكها حالياً.

تؤدي هذه الطريقة في التقييم غالبًا إلى أسعار تداول الشركات التي تفوق قيمتها الدفترية بكثير، خاصة في الحالات التالية:

• من المتوقع أن تنمو الإيرادات وهوامش الربح
• الشركة تمتلك سلطة التسعير أو حصن تقني/تجاري

#طرق تقييم الأرباح والإيرادات المضاعفة(EBITDA)

في العديد من الصناعات ذات النمو العالي، تستخدم الشركات عادةً نسبة السعر إلى الأرباح ( أو مضاعف الإيرادات لتقييم قيمتها:

• قد تتداول شركات البرمجيات ذات النمو العالي بمضاعف EBITDA يتراوح بين 20-30 مرة;
• قد تتداول الشركات الناشئة حتى بدون أرباح بمضاعف يصل إلى 50 مرة من الإيرادات أو أكثر.

تمتلك شركة ما مزايا لا يمتلكها البيتكوين نفسه: وهي هيكل خارجي يمكنه الوصول إلى القنوات التمويلية التقليدية. باعتبارها شركة مدرجة في الولايات المتحدة، يمكنها إصدار أسهم وسندات، وحتى أسهم ممتازة لجمع الأموال، وقد فعلت ذلك حقاً، وكانت النتائج مذهلة.

استفادت الشركة بذكاء من هذا النظام: من خلال إصدار سندات قابلة للتحويل بدون فائدة، وكذلك إطلاق منتجات الأسهم الممتازة المبتكرة مؤخرًا، جمعت عدة مليارات من الدولارات واستثمرت كل هذه الأموال في البيتكوين.

أدرك المستثمرون أن الشركة قادرة على استخدام "أموال الآخرين" لشراء البيتكوين على نطاق واسع، وأن هذه الفرصة ليست سهلة على المستثمرين الأفراد نسخها. إن علاوة الشركة "لا تتعلق بمراجحة NAV قصيرة الأجل"، بل تأتي من ثقة السوق العالية في قدرتها على الحصول على رأس المال وتوزيعه.

![IOSG: الاتجاه الجديد لشركات الإدراج، نموذج الاقتصاد القائم على احتياطيات الأصول الرقمية في تحليل شامل])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(

)# mNAV > 1كيف يمكن تحقيق إزالة التخفيف

عندما يكون سعر تداول الشركة أعلى من القيمة الصافية للأصول التي تحتفظ بها من عملة البيتكوين ### أي mNAV > 1(، يمكن للشركة:

1. إصدار أسهم جديدة بسعر متزايد
2. سيتم استخدام الأموال المجمعة لشراء المزيد من عملة بيتكوين )BTC(
3. زيادة إجمالي حيازة BTC
4. تعزيز NAV وقيمة الشركة ) قيمة المؤسسة ( للارتفاع المتزامن

حتى في حالة زيادة الأسهم المتداولة، قد يبقى حصة BTC لكل سهم )BTC/share( مستقرة أو حتى ترتفع، مما يجعل إصدار أسهم جديدة عملية غير تخفيفية.

)# ماذا سيحدث إذا كان mNAV < 1؟

عندما يكون mNAV < 1، فهذا يعني أن قيمة BTC السوقية التي تمثلها كل دولار من أسهم الشركة تتجاوز دولاراً واحداً ### على الأقل من الناحية المحاسبية.

من منظور التمويل التقليدي، الشركة تتداول بخصم، أي أقل من قيمتها الصافية (NAV). وهذا سيؤدي إلى تحديات في تخصيص رأس المال. إذا قامت الشركة في هذا السياق بتمويل الأسهم لشراء BTC، من وجهة نظر المساهمين، فإنها في الواقع تشتري BTC بسعر مرتفع، وبالتالي:

• تخفيف BTC/السهم( حصة BTC لكل سهم)
• وتقليل قيمة المساهمين الحاليين

عندما تواجه الشركة حالة mNAV < 1، فلن تتمكن من الاستمرار في الحفاظ على تأثير "إصدار أسهم جديدة → شراء BTC → رفع BTC/سهم".

ما هي الخيارات المتاحة في هذا الوقت؟

(# إعادة شراء الأسهم، بدلاً من الاستمرار في شراء عملة BTC

عندما يكون mNAV < 1، فإن إعادة شراء أسهم الشركة هو سلوك زيادة القيمة )value-accretive###، الأسباب تشمل:

• أنت تقوم بإعادة شراء الأسهم بسعر أقل من قيمتها الجوهرية بالـ BTC
• مع انخفاض عدد الأسهم المتداولة، سترتفع BTC/عملة

إذا كانت mNAV أقل من 1، فإن أفضل استراتيجية هي إعادة شراء الأسهم بدلاً من الاستمرار في شراء BTC.

! IOSG: طفرة جديدة للشركات المدرجة ، تفكيك كبير للنموذج الاقتصادي لاحتياطيات العملات المشفرة

(# الوسيلة الأولى: إصدار الأسهم الممتازة)Preferred Stock###

تعتبر الأسهم الممتازة نوعاً من الأوراق المالية المختلطة، حيث تتوسط بين الديون والأسهم العادية في هيكل رأس المال الخاص بالشركة. وعادة ما تقدم توزيعات ثابتة، ولا تمتلك حق التصويت، وتكون لها أولوية في توزيع الأرباح وفي حالات التصفية مقارنة بالأسهم العادية. وعلى عكس الديون، لا تحتاج الأسهم الممتازة إلى سداد رأس المال؛ وعلى عكس الأسهم العادية، توفر دخلاً أكثر قابلية للتنبؤ.

أصدرت شركة معينة ثلاث فئات من الأسهم الممتازة. واحدة منها هي الأداة الأكثر مباشرة: إنها سهم ممتاز دائم غير قابل للتحويل، يدفع عائد نقدي ثابت بنسبة 10% سنويًا على قيمة اسمية قدرها 100 دولار. ليس لديها خيار تحويل الأسهم، ولا تشارك في ارتفاع أسعار أسهم الشركة، وتوفر فقط العائد.

سوف تتقلب الأسعار السوقية لهذا السهم الممتاز حول المنطق التالي:

• إذا احتاجت الشركة إلى تمويل، ستقوم بإصدار أسهم ممتازة من هذا النوع، مما يزيد العرض ويؤدي إلى انخفاض السعر؛
• إذا زادت الطلبات على العوائد في السوق ( كما في فترات انخفاض أسعار الفائدة )، سترتفع أسعار الأسهم المفضلة، مما يؤدي إلى خفض العائد الفعال؛
• هذا يشكل آلية تعديل الأسعار الذاتية، حيث يكون نطاق الأسعار عادةً ضيقًا ( على سبيل المثال $80-$100 )، مدفوعًا بمطلب العائد والعرض والطلب.

نظرًا لأن هذا السهم المفضل هو أداة غير قابلة للتحويل وغير قابلة للاسترداد بشكل أساسي ( إلا في حالة حدوث شروطtriggerالضرائب أو رأس المال )، فإن سلوكه يشبه السندات الدائمة، حيث يمكن للشركة استخدامها مرارًا وتكرارًا "لشراء" BTC دون الحاجة إلى إعادة التمويل.

فئة أخرى من الأسهم المفضلة مشابهة، مع عائد سنوي قدره 8%، ولكن أضافت خاصية رئيسية: عندما يتجاوز سعر سهم الشركة 1,000 دولار، يمكن تحويلها إلى أسهم عادية بنسبة 10:1، مما يعادل إدخال خيار شراء عميق خارج نطاق المال (call option)، مما يوفر فرص ارتفاع طويلة الأجل لحامليها.

تتمتع هذه الأسهم الممتازة بجاذبية قوية لكل من الشركة والمستثمرين، والأسباب تشمل:

#فرص الصعود غير المتماثلة للمساهمين في الشركة:

• سعر السهم من هذا النوع من الأسهم الممتازة حوالي 85 دولار، و10 أسهم يمكن أن تجمع 850 دولار؛
• إذا تم تحويلها في المستقبل إلى سهم عادي واحد من الشركة، فهذا يعني أن الشركة ستشتري BTC بسعر $850 في الوقت الحالي، ولكن فقط إذا ارتفع سعر سهم الشركة فوق $1,000 سيتعرض للتخفيف؛
• لذلك، خلال فترة سعر السهم في الشركة < $1,000، فإنه غير قابل للتخفيف، حتى بعد التحويل، لا يزال يعكس الزيادة الناتجة عن تراكم BTC السابق.

#هيكل العائد المستقر:

• الأسهم الممتازة من هذا النوع توزع أرباحًا قدرها $2 ربع سنويًا، بمعدل سنوي قدره $8؛
• إذا انخفض السعر إلى 50 دولارًا، فسيرتفع العائد إلى 16%، مما يجذب المشترين لدعم السعر؛
• هذه البنية تجعل الأسهم الممتازة تتصرف مثل "سندات ذات خيارات": الدفاع في الاتجاه الهبوطي والمشاركة في الاتجاه الصعودي.

#دوافع المستثمرين والحوافز للتحويل:

• عندما يتجاوز سعر سهم الشركة $1,000، يكون لدى المالكين حافز للتحويل إلى الأسهم العادية؛
• مع ارتفاع سعر سهم الشركة أكثر ( إلى $5,000 أو $10,000 )، أصبحت عوائد الأسهم الممتازة ضئيلة (.